选择忽略灰犀牛 必然邂逅黑天鹅

2018年12月14日  威尔鑫投资咨询研究中心
首席分析师 杨易君 （公众号：yangyijun1616）

何为金融市场的“选择性忽略”？那通常是一种期盼“奇迹”，不愿相信逻辑的侥幸心理。

灰犀牛是啥玩意儿？它是金融市场中相对于黑天鹅的可见风险。黑天鹅通常喻指难以预料的突发重大风险。灰犀牛则是通过常理推导，对经济运行数据、逻辑梳理后，大体可以认知的风险，一定程度上或曰确定性风险。

当然，对不同投资者，经济学人而言，你的黑天鹅可能是他们悉知的灰犀牛。而他们的灰犀牛，则有可能是你的黑天鹅。你的不确定性或是他们的确定性，你的确定性或是他们的不确定性。不同的认知，源于不同洞见。

然还有一种现象，大家对某一领域的洞见分歧未必大，也即大家都倾向某一领域已见灰犀牛。然当落实到具体投资操作行动上时，很多人却对灰犀牛选择性忽略。或许，是屁股所在位置，决定了其选择性。宁愿相信奇迹，而选择忽略逻辑。长此以往，可能真会邂逅几场奇迹。然黑天鹅，本应是不确定性邂逅的几率，却终将成为“必然邂逅”。

也许，你运气实在太好，十次面临灰犀牛，九次让你有惊无险、化险为夷，甚至火中取到大量的栗。然只需一头灰犀牛，会最终变成你的黑天鹅。前面所有奇迹般好运带来的收获，都将一次性化为乌有。

故基于长期“生存法则”而言，选择忽略灰犀牛，期盼奇迹，忽略逻辑，显然不明智。

当前国内外经济金融环境中的灰犀牛有哪些呢？
中国灰犀牛之一，高房价。我曾闻有极其资深的房地产人士豪言：在我有生之年，我不会看到房价下跌。多么煽情性的豪言！我不知其是对自己健康没信心，还是智慧学识真超然。经济、金融危机，就是对人类认知狂妄的回馈。

中国灰犀牛之二，各经济、金融领域杠杆普遍偏高。一味否定高杠杆也未必对，但如果高杠杆的分布连结构性都没有，而是一种普遍现象，则是危险的。一些夕阳、落后行业，甚至高风险领域，依然普遍高杠杆，那就危险了。对那些处在成长、扶持的行业而言，本身有一定的杠杆，甚至高杠杆，风险并不算大。但谁能保证这样的行业，这样的公司，它们的生态链或生态网上，就没有一家或几家是那种本不该有杠杆，但却依然高杠杆的夕阳、淘汰行业呢？肯定会有。话说，一颗螺蛳会坏了一锅汤，更何况螺蛳还何其多。金融危机中，有很多破产倒闭的企业，并不是企业本身问题，而是因为生态链上的垃圾债，导致流动性枯竭而死。

想一想，房地产领域杠杆如何？其涉及数十个经济、金融领域。如果大量的房企杠杆过高，很多风险会直接体现为国家的金融风险。但如果努力帮助房企去库存、降杠杆，也即将房企的杠杆转移到居民头上，让千家万户的居民在房地产领域加杠杆，将高房价、高杠杆风险分配到千家万户，成为千家万户的风险，那国家金融层面的风险就小多了。所以啊，前两年有些房市现象，我觉得挺奇葩，甚至认为挺变态的：买房子需要彻夜排队，买房子需要找关系才能买到。这是有违经济运行逻辑的，人为“稀缺”不是真正意义上的稀缺。只有受大自然所限的稀缺，才是真正意义上的稀缺。在上帝都已令很多人为房市疯狂的阶段，我宁愿放弃这种拥抱稀缺的赚钱机会，即便后来看似奇迹仍在持续，我也甘愿选择相信我不应该在房市中赚钱的逻辑。

中国灰犀牛之三，贸易环境的恶化，美国抑制中国工业4.0的动机明显。最终结果会如何？会对中国经济金融会带来什么样的后续影响？尽管主观上我也期待相信中国梦，并愿意为此努力。但在客观投资操作上，我绝不能为梦All in，因为“死不起”。死只需一次就over了，但失去一次机会，总还会有更清晰的后续机会。

国际灰犀牛，美国经济处于过热边缘，甚至可能经济见顶，美国股市总体估值处于历史绝对高风险区。未来两年内的美股，虽未必步入明显熊市，但通过大幅调整来消化泡沫，应该是一头清晰可见的“灰犀牛”。作为全球经济、金融龙头的美国，一旦其股市确认大幅调整，经济见顶转轨，会对全球经济、资本市场产生什么样的冲击呢？我中庸一些的意见：不确定。也真是不确定！

我每周都会梳理一次美国、中国的经济、金融数据。是的，当前中国A股市场总体估值确实不高，甚至有些诱人。中国A股市场几次估值大底：整个94年至95年2月、2005年2季度至2006年一季度、2008年四季度、2012年四季度（估值比2014年更低），再有就是近两个月，当然可能再延续。

对上述低估值区域，我们也做些或许主观、或许技术的分析。当前低估值持续的时间，都远不如前几轮。当前中国经济、金融所面临的重大结构调整或升级需求，其战略迫切性与体量，都是前几轮不能比拟的。基于“生存法则”考虑，我个人不愿冒过多风险去揣度，而是更愿意摸着石头，“慢慢”过河，不着急！因为，我怕“邂逅”黑天鹅。

此外，市场还有太多时候根本不是基于理性的逻辑在运行。要不是如此，价值投资之父—巴菲特的老师格雷厄姆，就不会破产于1929年开启的美股三年大熊市抄底中。基于市场总体估值的“正见”，基于对经济形势可能误判的“偏见”，导致了价值投资大师的抄底破产。相信当时对经济、金融形势持偏见者，基本涵盖整个美国的经济金融调控者。由此可见，灰犀牛还可能孵化出黑天鹅，市场未必会以理性认知为转移。看看1929-1932年的美股三年，期间似乎有那么多次见底可能、见底诱惑：

 
确实，做到不受干扰的理性，何其难！尤其在看到官方组织数十家金融机构首席经济学家，应是倡议“大合唱”时，看到国家队基金在去年三季度跑得一干二净，后面所谓的更大力度增持声明不了了之后时，再基于对上述诸多灰犀牛的认知，我宁愿舍弃一些或许的机会，以避免灰犀牛下出黑天鹅的崽来。毫无疑问，我们的资本市场已独自提前运行于大熊市中，不少股票下跌超过了80%，甚至90%。然回顾过去两三年，你听到多少经济学家与券商买办们向你提示过市场风险？更多都是估值合理的抄底之声。因我们的经济学，很大程度上是政治经济学。券商买办们的呼吁，不少也是基于券商生存之根基，也即屁股在一定程度上决定着脑袋呢。更有一些券商经济学家，论点论据空洞，更像娱乐明星，网站也乐于其为自身导流量，而无视其对投资者的毒性。

2018年步入尾声，回顾今年至今，带领客户在黄金市场中的战绩，我们非常满意。总体战略操作就两轮，先做空，后做多。毫无疑问，战略把握是相当准确。在资本市场哀鸿遍野的今年，我们在黄金市场中的收获，与2017年一样，硕果累累！尽管我们操作的杠杆，已极具安全边际。且上半年对黄金的做空，被人民币贬值对冲了不少，但截至目前的年内总体收益，应已不低于40%，且此后三周，似还有不小的彩蛋会出现。威尔鑫也希望能有更多朋友相伴，理性且稳健前行。欲速不达，只有慢，才能远！本篇或许过于谨慎了些，然基于长久稳健生存的逻辑，无可厚非。

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