​        是流动性饥渴

还是资金慌不择路        

2020年3月22日 威尔鑫投资咨询研究中心

（文） 首席分析师 杨易君

 公众号：杨易君黄金与金融投资 yangyijun1616

从外汇市场观察，目前流动性危机远超2008年最严重时
金融危机期间的流动性恐慌，有什么直接有效的市场参考信号吗？有，美元。全球大宗商品交易，国际贸易，需要美元结算。全球开放的资本市场、股指等期货品种，其保证金需求，要么直接需要美元，或以美元过桥。当全球金融市场大幅动荡，涉及国际贸易、金融投资的公司，需要盘活或维持公司流动性边际时，最需要的，还是作为国际结算主要手段的美元。需要美元维持公司正常经营，需要美元补充亏损保证金，需要美元救命……

当美元需求成为保命，而非盈利性目的时，就根本不会关心持仓方向了，即便持有的美元期货头寸赚钱，也会尽快将其变为公司账户上的现钞、现汇。故无论持有的是美元多头，还是空头，基本都会选择平仓，将保证金变现回公司基本账户。当然，就持仓策略而言，肯定是处于亏损方向的美元空头平仓力度大，处于盈利方向的美元多头平仓力度小。如果真还有多余闲钱投资、投机，基金当然应该是积极增持美元多头。面对这么明显的赚钱机会，基金却选择在美元刚起涨时就一路平仓美元多头，足见当前基金资金结构多么紧张、无奈。

继前一周对冲基金为盘活流动性或补充保证金需要，将处于明显赚钱方向的美元净多持仓市值减少160亿美元后，上周继续大幅减持110亿美元。其中，基金在六大外汇期货市场中的美元净多头寸市值减少105亿美元，由净多22.2555亿美元，转为净空82.5417亿美元。在美元指数期货市场，基金净多持仓市值由11.9752亿美元，下降至7.1183亿美元。

近两周总计270亿美元的美元净多持仓降幅，主要发生在两大外汇期货市场：
第一个市场是欧元兑美元期货市场，由净空121亿美元转为净多44.705亿美元，净多持仓市值变化166亿美元；第二个市场是美元兑日元期货市场，由净空49.3931亿美元转为净多38.2396亿美元，净持仓市值变化87.6亿美元。欧元与日元两大期货市场中的美元净持仓市值，总计变化253.6亿美元，占比总计270亿美元净持仓变化的94%。其余6%份额的美元净持仓市值变化，来自英镑、澳元、加元、瑞郎与美元指数期货市场。

从近两周基金在欧元兑美元、美元兑日元期货市场多空持仓变化细节来看。欧元兑美元，基金多头减持4771手，空头（对应美元多头）减持123969手。美元兑日元期货市场，多头增加了6688手，空头（对应美元多头）减持了68571手。 主要体现为赚钱方向的头寸大幅平仓。如果此市场行为对应的是一种投资或投机行为，美元多头巨幅获利的了结，基本会对应着美元指数的下行。但这一次，却对应的是美元巨幅上涨，这只能说明在现汇市场交易中，市场对美元的需求何其强劲！这种情况在2008年金融危机最严重时，也出现过，但远不及这两周表现得如此极端。这说明当前外围市场对流动性的渴求，何其严重！

如美元日K线，对冲基金在美元期货市场中的除权净持仓市值变化图所示：
 
笔者选择对资金信息除权，是希望能得到基金在各外汇期货市场净操作资金，对美元指数的最直接影响。比如欧元权重在美元指数中占比57.6%，笔者就将基金在欧元期货市场中的操作净能量乘以57.6%，以客观反应其对美元指数的真实影响。

图中所示，对冲基金在美元期货及美元指数期货市场中的净持仓市值变化趋势，高度对应美元指数波动趋势，只是幅度强弱差异而已。但最近四周，前两周还算正常，在美元指数的明显下跌过程中，对应着对冲基金净多持仓市值的下降。然最近两周即反应整个金融市场资金链紧张异常了：对冲基金的美元净持仓市值与美元指数波动“巨幅背离”，在净多持仓市值巨幅下降270亿美元之际，美元指数却巨幅上涨。

这种金融市场的资金链异常现象，在2008年金融危机最严重期间也出现过，如图所示：
 
2008年9月9日至11月19日期间，刚开始几周正常。前三周，对冲基金的美元持仓净值伴随美元指数的回落而回落，后伴随美元的反弹而反弹。但反弹过程中，已初见资金链问题端倪：美元指数的反弹比基金净多持仓市值反弹速度快很多。再后就彻底是资金链出问题了：美元指数继续大幅上涨，对冲基金却大肆平仓盘活资金、盘活流动性保命。两处对比，近两周发生的流动性危机比2008年10月中旬最严重时更严重，更猛，来得更突然。

市场表现来看，尽管周五美国财政部公布了准备给中低收入者直接发钱的举措，一万亿美元后续刺激计划，但美国股市继续用大幅下跌来回应，无视欧洲股市一度整体大幅反弹。

此外，来自彭博的巴克莱美国企业高收益指数显示，周五美国垃圾债券与国债之间的息差扩大37个基点至1013个基点，为2009年6月1日以来首次，这是自金融危机以来，市场首次进入这个让人不安的区间。此利差的不断扩大，扩大至警戒位，说明有大量盈利能力低下的企业正试图高息发债，以期获得流动性驱动经营，甚至续命。然它们又有多大的偿债能力呢，后续欧美企业债务违约危机，是市场担心危机可能深化的重要根源之一。
附：
基金外汇期货与美元指数期货市场净持仓变化历史
 
全球最大金银ETF持仓变化历史：
 
 

全球流动性饥渴对A股市场的影响逻辑
近日A股市场承压大幅下行，是市场对中国经济基本面出现怀疑，还是其它什么因素呢？答案并非是市场对中国经济基本面的怀疑，而是国际金融市场流动性危机，传导至A股市场所致。整个A股市场资金流向与板块资金流动信号，可以非常清晰地解释上述疑问。

什么是北向资金？北向资金是指从香港口岸流向大陆A股市场的资金，流动方向，由南向北，故称北向资金。它很大程度反应香港及境外资金在A股的布局意愿。相反，从大陆流向港股的资金，称为南向资金，体现为内地资金布局港股的意愿。

近期港股，尤其境外欧美股市快速巨幅下跌，商品市场巨幅暴跌，必然造成境外诸多金融机构资金链紧张。这些境外金融资金，部分资金结构通过北向资金通道进入A股市场。当境外大本营出现资金链危机时，平仓部分并未明显亏损、甚至盈利的A股，兑现流动性去补充欧美或国际市场中的资金缺口，就成为必然了。

此外，北向资金作为投资风格成熟的境外资金，其在A股的布局标的，必然是市盈率低、资产质量好的蓝筹股。这些标的与国内主流基金，甚至国家队资金选择标的，基本一致。

如果上述分析逻辑成立，那么当前A股市场必然会看到的市场现象是：其一，北向资金大幅撤离，变现流动性补充欧美及国际市场中的短期巨幅亏损资金缺口或保证金；其二，A股市场的承压下行，主要来自蓝筹股的大幅下跌打压。

实际情况正是如此，如上证指数与北向资金历史变化路径图示：
 
自2014年四季度开启北向资金通道后，整个境外资金流入A股的意愿极其明显，但其中有三次明显中断回流。

第一次是2015年6月股市见顶后，北向资金有大概半年回流趋势。具体见顶日期为2015年7月3日，当日北向资金达到阶段最高位，1316.49亿元人民币，此后开始回落。见底时间为2016年1月21日，853.06亿元。这段时期内，北向资金流出463.43亿元，流出幅度为35.2%。但此时整个北向资金规模很小，2016年1月21日A股总市值约43万亿，北向资金占比不到0.2%。

此后北向资金源源不断流入A股，即便在2018年中美贸易战期间，在整个A股市场大幅下跌的背景下，北向资金也在源源不断地流入，彰显对中国资本市场的长期看好。

第二次北向资金的明显流出发生在2019年4月初。2019年4月3日，北向资金存量见顶7730.32亿元，真正加速流出的时间，为5月初长假后，特朗普一击响指开启对中国的第二轮贸易战。至5月27日，北向资金存量下降至6945.22亿元，流出785.1亿元，流出幅度为10.16%。当时A股总市值约51.5万亿，北向资金占比1.35%，相较于2016年1月占比大幅上升。

第三次即为目前此轮。自2020年2月20日北向资金存量上行至10739.13亿元后，流出速度较快。截止上周五（3月20日），北向资金存量已下降至9735.08亿元，资金流出1004.05亿元，流出幅度为9.35%。上周五A股总市值为56.809万亿，北向资金占比1.714%，相较于2019年5月27日占比，提升明显。

从北向资金流出幅度，以及欧美资本市场运行环境来看，短期北向资金可能还会延续流出态势，变现流动性，救火欧美及国际市场的亏损。

从具体市场表现来看，近期A股的下跌，也确实主要为蓝筹股打压所致。就具体指数而言，A50可谓最具典型的蓝筹指数代表。就上周五（3月20日）收盘来看，A50总市值为13.97371万亿，占比整个整个沪深56.809万亿总市值的24.6%。是基金、北向资金、国家队资金扎堆最明显的板块。

但上周A50指数创下了自2019年2月下旬以来的一年多新低，“相对跌幅”远大于深成指。北向资金继续撤退，还会给蓝筹股，给A50，给A股市场带来多大冲击呢？用系统估值或最能说明问题。如深成指、上证50日K线，A50平均市盈率变动历史图示：
 
上周四，A50平均市盈率报收8.59倍。观2015年至今，A50市盈率低于8.59倍的时间只有两个交易日，一个是2016年1月28日的8.49倍，另一个是2016年2月25日的8.52倍。也即当前A50市盈率正处于2015年来的绝对底部区。即便北向资金选择兑现流动性，而继续抛弃这些A股核心资产，还能有多大下跌空间呢？而一旦蓝筹股见底，本已风险偏好强化的A股市场又还能有多大下跌空间呢！

上述即为国际市场流动性困境在A股市场的传导逻辑。从目前北向资金存量不到A股市值2%的占比来看，其资金流出对A股市场的绝对负面影响是很小的，更多是对市场心理层面的冲击。而就长期来看，A股市场的成熟与国际化，理当对应不低于10%的北向资金在A股市场占比。当然，本土基金也有不少国际化布局，也存在补充国际市场流动性需求。目前南向资金规模仅比北向资金规模多不到20%幅度。总体来看，国际资本市场与商品市场暴跌的资金面危机，对当前A股的绝对影响不大。