买 黄金好机会来了？

答案未必肯定        

2020年3月24日 威尔鑫投资咨询研究中心

（文） 首席分析师 杨易君

 公众号：杨易君黄金与金融投资 yangyijun1616

•  黄金空头为何平仓

首先，我们早已建议客户对黄金市场空头进行了彻底平仓，平得比较漂亮的是国内期金与部分TD客户空头，在3月17日国内尾市TD处于跌停板时，建议国内市场客户空头全部平仓。

为何要平，是我们判断金价中期见底了吗？不是。实际上，我们认为中期金价应该还有新低，但短期下跌实在太快，从近年最高价一气呵成，直捣金价重要技术支撑位。此外，虽基于流动性危机的金价下跌实在太快，但对冲基金平仓或中期获利兑现并不成功，远没2008年金融危机平仓顺畅，也没有2011年见顶1920.8美元后的获利兑现顺畅。如我们稍早给客户的金价日K线分析图示：

就2018年3季度至今的金价运行来看，波浪结构非常清晰。近期金价直接从五浪绝对顶部，一气呵成巨幅下跌，刚好回落到：年线、四浪形态底部、1160.11-1346.71美元一浪上行的161.8%黄金分割位，三点共振位置。且日线级别的KD、RSI也进入明显超卖区。即便我们中期继续看空，也应规避一下短期空头技术风险。

此外，我们3月15日公开报告即强调，2018年三季度以来的上升通道虽可能惯性告破，五浪上升趋势线H1不会简单被有效击穿，理应出现技术性回抽确认：

但就中期而言，目前直接转势看多，仍有风险。从第一幅图表可以看出，在整个COMEX期金市场容量大幅创出历史纪录新高后，无论基金多头、净多，甚至COMEX期金市场容量，都有巨大收缩空间。在2011年金价创1920.8美元历史纪录时，整个COMEX期金市场未平仓合约市值容量为1962亿美元。此轮金价中期上行后的最大未平仓合约市值容量，达到了2500亿美元附近。

目前对冲基金净持仓未平仓合约市值，仍处于明显高位。显示近两周金价虽大幅下跌，但基金平仓并不顺畅。至于为何会这样，笔者相对中性地提出了两种揣测：其一，可能还是黄金市场容量太小缘故，基金想集中以理想价位兑现流动性的难度很大。而外汇市场似乎不存在这个问题，故交易量大，基金平仓踊跃，跑得快。其二，可能是黄金市场主力真有远谋，看好长期金价，维持库存多头准备大干一波。如果是这种逻辑，那当前期金主要多头应该集中在少数几家没有流动性危机的大型对冲基金手里。然这个理由多少看起来还是比较牵强。如果是第一个原因，那么基金一定会利用市场错觉，拔高金价，来一次更为彻底的获利兑现。

  我们即便平仓了空头，且面对1460/1480多点技术共振支撑，也不敢建议波段做多。短多倒是来了两次，赚二三十美元即走人。当前市场环境下，逢金价大幅反弹后，建议买黄金，似乎过于跟随盘面而情绪化了些。

关于短期金价，我们在3月25日在内部报告中重新进行了分析：

近两日金价虽大幅反弹，但不改我们关于金价反弹性质的定性。从北京时间3月23日20点之后的整个盘口观察，与我们曾分析过的3月5日17点至隔夜美盘收市的盘口几乎一样，就是一种“徐徐上升”的获利派发手段。此后金价在冲顶前后剧烈波动，然后见顶大幅回落。

就具体盘口观察，3月23日20点至24日约11点，24日16点至美盘收市，15分钟盘面就像逼空的“弓”一样，没有超短期分钟K线形态的消化调整。从15分钟K线形态与技术指标可以看出，没有一个15分指标出现过明星回调。如果真是意欲长牛的良性上涨，根本不用在一轮大幅调整后初期，摆出一副逼空架势。而理应震荡上行，有多少头寸抛给我，接住就行。

在这两日中，除了目前此刻的15分钟技术有一个明显回落，渐近超卖过程。还有一个时点，即为昨日14点15-30分左右时，故此我在总结盘面时，没有包含这个时点。

上涨幅度大，没关系，下跌起来同样快，波动大是近期盘面特征。从15分钟K线形态与对应指标观察，目前波动50美元，与之前波动10美元的K线及短期技术，似乎没啥不一样。而如果是久违小幅波动盘面，突然出现一根死死的长阴或长阳，才更具转势意义。

从4小时K线形态与对应超短期技术观察，就像主力在向上使劲儿“开弓”，弓弦就是图中所示，密集交织于1580/1590的ma120、ma250、ma360长周期共振均线。主力直接使劲儿开弓至1640美元的冲顶1730美元左右肩部，也即开弓太猛，必有回落。从超短期技术量化来看，我们的4小时指标发出了极其超买的危险信号，意味着金价随时可能出现强回落。

对周一美联储新一轮量化宽松的消息面解读

美联储最近两周真可谓下了狠手，上周不仅紧急降息150点，推出7000亿美元量化宽松。周一又宣布“为确保市场运行和货币政策传导，将不限量按需买入美债和MBS”。本周计划：每日购买750亿美元国债和500亿美元机构住房抵押贷款支持证券，以扩大货币市场流动性便利规模。也即两周内，不仅大幅降息，还实打实地投入1万亿美元宽松，且后续宽松没有设限。完全摆出一副将通过大规模注水来防止金融危机蔓延的架势。目前金融界最担心美国企业债成为美国经济、金融危机深化根源，并判断美联储与美国政府能够避免企业债危机爆发的工具极其有限。

问题，确实摆在那里。但对于美联储及美国政府可能会采用何种力度来化解危机，也许会超出评论家们略显“静态”思维的判断。至少最近两周，美联储强刺激手段远超投资者与太多专家分析预期，尽管美国资本市场走势并未相应给足情面，但厚积薄发，迟早会给。

在3月3日美联储紧急降息50点后，经济学家们普遍预期会在3月18日议息会议后再度降息50点，谁知美联储连多等2天，都不愿意，在3月16日又一次紧急降息，且幅度还是超经济学家们普遍预期的100点。问题摆在那里，你知我知，美联储知，美国政府也知。也许我们对美联储、美国政府如何为企业降杠杆，化解金融风险的认知还是不够。大多评论抱着一种看热闹的心态在审视美国经济与股市。

回顾我们从2015-2018年的两轮去杠杆过程，第一轮是2015股灾背景下个人与部分企业去杠杆的风险化解。第二轮形势最严峻，2018年三四季度企业去杠杆，当时多少经济学家何其担心经济硬着陆啊！各地政府临时出了不少特别的招，防止民营企业杠杆爆仓，最终化险为夷。目前中国金融政策进一步向民营企业倾斜，也是2018年为民营企业降杠杆后的后续政策优化，提供更为宽松环境让民营企业为过去的高杠杆还债。如果是国企杠杆危机，或类似1998年处理方式，要么成立资产管理公司兜底债务，参与后续经营管理，并逐步退出。要么点对点国企债务货币化，也即免责，不仅可以化解金融风险，且不会产生流动性溢出，有助于控制通胀。美企如果出现杠杆债务危机，不排除采用大致处理原理。对没有前途的公司，该爆破则爆破，破产后清算，美联储点对点兜底，债务货币化即可，不会产生流动性溢出。基于就业因素等多方面考虑，能救的，美联储或美政府阶段兜底救助，企业甚至可以阶段国有化，此后企业为自己曾经的杠杆逐年买单即可，美联储或美国政府逐年退出。2008年通用发生危机，获得巴菲特与政府救助，大概也是这样的救助与退出逻辑。

经历了2008年危机之后，当前美国银行金融业资本风险很小，更有能力与美联储、美国政府一道为美国企业化解风险。而在2008年，银行业是美联储与政府主要救助对象之一。当然，目前美股这种跌幅，已算中度金融危机了，但断言危机会恶化至类似1929年的重度，可能太早。当然，即便金融危机得以化解，对经济的不利影响，可能会是一个漫长过程。不排除即不同于1929，也不同于1987，而呈现出一个“加长版1987”可能。一些观点认为，欧美经历此劫后，可能迎来类似日本的失去几十年，低通胀、低增长。那就是“超长版1987”了。

此外，希望美国在疫情控制节奏上犯的错，不要让我们在金融调控节奏上出现！我们留给了美国充分审视疫情的时间，美国也留给了我们充分审视金融风险的时间。

目前美联储的招，已经使得够足。美国政府的招正在酝酿，应该本周落地。目前两党关于政府援助的分歧，主要在援助方向上有分歧，并非是救与不救的分歧。从本周可能通过的政府援助法案额度来看，总计至少在1.6万亿美元以上。相对而言，美联储大致决定撒多少钱，而美国政府决定如何用多少钱。美联储重点调控金融系统，政府重点调控企业与社会福利。

本质上来看，这仍是美国将自身危机转嫁全球的方式。美元是全球最重要的储备货币，但全球大量储备美元的央行，却对美联储、美国政府将美元用于救济美国本土危机的“无限量泛滥”，没有任何话语权。各非美主权国家能够做的，只能是与美联储比注水，方能不吃亏。

新一轮货币注水，黄金牛市大爆发将至吗

周一晚间，美联储表态“无限量按需买入美债和MBS”。“无限量供应美元”，这应是周一刺激金价强劲回升的最强动力。此外，德国也审议通过了7500亿欧元的疫情应对方案，看似新一轮全球央行注水竞赛已拉开序幕。回顾2008年金融危机后的全球央行注水竞赛，欧债危机一轮、二轮……，金价从680美元涨到了1920美元。历史似乎即将重演，美债与欧债危机一轮、二轮，三轮……

然历史会重演吗？会简单重演吗？至少针对此轮危机苗头，美联储介入时机比2008年及时很多。2008年9月17日，雷曼兄弟宣布倒闭，但美联储在11月初才真正开始大规模的流动性注入。我曾思考过这个问题，也许当时美联储是刻意不救，任由房地产这个结构极其扭曲的肿瘤自行破脓。

当下，看似诸多美国企业发债助推虚拟经济，导致整个资本市场、经济趋于泡沫化，但结构性失衡并没有2008年的地产扭曲那么严重。这或是美联储在此轮危机早期积极介入的原因。如果美联储决定“无限量为危机兜底”，那么美国经济金融危机是否真的深化，并导致大量金融机构倒闭破产，是未知数。出现部分企业倒闭破产，在所难免。

全球宽松了，黄金一定大牛市吗？回顾近20年黄金与国际金融市场历史，看似如此。但如果回顾近50年黄金与经济、金融市场运行历史，有些现象似乎并不适用于这个逻辑。比如1987-1992年黄金市场：

就笔者粗略研究来看，美国1987年股灾爆发的根源，是经济过热，股市泡沫明显。经济过热不仅体现在制造业大幅上升至60以上持续运行，还对应着在股灾爆发前数月的通胀快速上行。

从美国经济与市场对应表现来看，此后的经济降温，并逐渐进入一轮中期衰退，其根源就是1987年股灾留下的系列后遗症，是索罗斯反身性理论的经典诠释。从对应图表可以看出，股灾发生后，美联储紧急注入流动性，整个中期流动性指数快速回升。对应的国际金价走势与近期类似，一轮中期大幅上行至499.8美元后，伴随股市暴跌，触发流动性危机，金价大幅下跌。

但后面数年走势值得玩味了：整个流动性趋势继续向上，意味着总体流动性越来越宽松，且对应着美元总体震荡下行的利好大趋势。但金价为何没有迎来大牛市，反而波段逐级下跌呢？尤其1989年至1992年，在美国经济低迷阶段，美国联邦基金利率从1989年4月的9.85%一路下调至1992年9月的3%，对应金价出现单边牛市了吗？两个时点对应的国际金价分别为386.20美元、341.30美元，不仅没涨，反而下跌过10%。也即，即便大致相似的流动性趋势演变，1987年股灾之后的黄金市场运行逻辑，与2008年金融危机后的黄金市场运行逻辑，不一样。

同时，我们看到美国股市与美国经济在股灾之后，走势出现了分化：经济逐级下行，直至进入衰退，但股市却逐渐趋稳上行，与经济背道而驰。这即所谓市场底领先于经济底原理，一次性暴跌太透。

在思考为什么时？笔者大致是这样理解的。1987年股灾并未演化为让美国金融系统运行紊乱的金融危机。但2008年金融危机，不仅美国金融系统运行紊乱，欧洲因为债务危机同样紊乱。此外，在通胀极其严重的上世纪七八十年代，美国股灾之后的流动性释放并未引发非常明显的通胀趋势，尤其在1990-1992年降息周期中，通胀指数竟然大幅下行。这说明虽然官方注入了不少流动性，但可能直接被经济低迷的沙漠吸干了，并未蔓延溢出到诸多虚拟金融领域。

如果此轮美联储与美国政府对企业的救助思路大体如此，也即重点只是兜债，不盲目让流动性溢出，不发生通胀危机，不发生金融危机，那么黄金会不会延续理论上的大牛市，就可能有更多不确定性。

实际上，过量的注水溢出到金融市场，基本都是源于央行向银行注水，而银行因控制金融风险而对实体经济惜贷，才会导致过多流动性进入虚拟经济领域。目前美国银行并不急需流动性，急需流动性的是企业，故防止流动性溢出还是有可能的。回顾我们在1998年国企改革时，有多少国企债务进行了股权改革或货币化，但我们1998-1999年的通胀指标呢，处于明显下行趋势。

当然，这并非是我在对黄金可能迎来大牛市进行否定。只是觉得目前这个时机，大肆呼吁买黄金，或欠妥。应在中期安全边际的前提下先尝试布局，拥有持仓安全边际后，边走边看：看是否出现实质性金融危机，看是否出现流动性溢出导致的通胀趋势明显上行。有些观点，即认为欧美可能迎来类似日本的失落几十年，低通胀、低增长，但又认为黄金市场存在大牛机会，我不太明白这其中的逻辑是什么。再次强调，这并不是我对黄金牛市或熊市的论证或定调，而是建议多些市场思维角度。如果说略有一点担心，还是担心目前市场阶段买黄金，可能算得上中期高位接盘，助对冲基金盘活流动性。

美股或已无限接近阶段或中期底部

笔者曾在3月17日分析发文，类比1987、1929年大萧条第一冲击波，在技术上分析此轮美股冲击波目标位。当时判断，道指最基本的冲击波目标是2016年平台顶部，18000点附近，但存在让平台凹陷至16500点附近可能。周一道指最低已下探18213.65点，刚好是2015-2016年道指平台顶部区，技术上至少已近第一冲击波底部，甚至底部。

从美联储，美国政府救市举措来看，美联储已三度出招，分别紧急降息50点+量化宽松，降息100点加量化宽松，周一再推可能“无底限”量化宽松。目前只差美国政府出招，本周两党会达成至少超过1.6万亿美元的援助法案。作为市场老鸟应该知道，刚开始的救市行为，通常放大恐慌，不起效。但一救，再救，三救，最终肯定起效，我们2015年三四季度不也如此吗！

本周或到了美国救市该起效的时间点了。笔者曾有趣的对比过1987年股灾、1929年股灾第一冲击波，谈到一个有趣现象。冲击波开始的时点都是“周一”，也即上周五是一个阶段高点。

1929年10月11日（周五）道指摸高358.8点后，10月14日拉开单边下行的冲击波，直到11月13日见底195.4点，历时21个交易日，神秘时间之窗，下跌幅度45.5%。

1987年股灾冲击波则始于1987年10月2日（周五）见顶2651.76点阶段高点后，至10月20日见底1616.21点，历时12个交易日，仍可视为13个交易日的神秘时间之窗位置，下跌幅度为39.1%。

此轮美股，道琼斯为例，基本是在2月12日（周三）绝对见顶后即单边开始。但真正冲击波的开启，是2月24日，仍是周一。以2月21日（周五）收盘的28992.41点为参考，至3月23日（周一）18213.65点，刚好历时21个交易日，神秘时间之窗，美联储第三次出手，无底限宽松。当日道指再创新低，21个交易日区间下跌幅度为37.2%，基本是一轮等同于1987年下跌39.1%的股灾。

故从时间周期、空间技术量化（看3月17日技术分析）、美联储与美国政府救助市场节奏，美股下跌幅度来看，美股应已无限接近阶段或中期底部了。即便再弄个10%幅度的凹陷，刚好等同于1929年约45%的第一冲击波，还有什么恐惧必要呢！

此外，再补充一幅50年道琼斯指数月K线技术分析图表：

我们发现此轮道指调整，与2000年美股在科网股泡沫见顶后的终极调整幅度，也有宏观技术上的相似性。

就宏观技术而言，我们都选择1974年的570点，作为超宏观技术分析参考大底。此大底实际上是1962年11月以来的近60年大底。

至2000年1月科网股推升道指达到11750.28点后，就整个570-11750.28点超宏观大牛市波段进行分析。道指见顶11750.28点后至2002年10月，历经约2年零10个月的调整，道指刚好以触及570-11750.28超宏观波段回调的38.2%黄金分割位，并对应120月均线支撑，结束一轮金融危机的调整。

在1974至2020年整个570-29568.60超宏观波段，本次极其类似1987年的股灾，直接就调整到了整个超宏观波段的38.2%黄金分割位，并同样在120月均线支撑附近。

还有一个比较有意思的现象，就1987年股灾前，道指见顶2736.61点的整个570-2736.61点宏观波段绘制阻速线1，该阻速线刚好成为2008年金融危机调整见6469.95点大底的绝对支撑，同时对应着250月均线支撑。

再看2008年金融危机大顶前的整个570-14198.09超宏观波段阻速线2，刚好对应当前道指调整宏观支撑，似乎与阻速线1在2008年对道指的终极调整支撑，也有某种程度上的宏观契合意蕴。

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