中国崛起

                   美国L还是V  肯定不是LV׀•威尔鑫     

2020年3月30日 威尔鑫投资咨询研究中心

（文） 首席分析师 杨易君

 公众号：杨易君黄金与金融投资 yangyijun1616

• 本篇为前日文章，丰富分析内容后重发，因连贯补充了近半内容，增加了宏观大周期“遐想”，故此重发。已知悉前面内容的读者，可直接看后半部分。但总体还是建议，再连贯阅读一遍。美国政府、央行，的确看似走到了降债大周期，但却加速跑步发债……
  

  
  

• 不会对比大萧条，不算经济好歌星

最近两三周，看了不少分析评论或经济与市场研报。印象较深的，有一篇桥水基金达利奥在3月中旬表达的观点：《当前的情况，像极了1930年代》。此文重时代背景与宏观经济、金融框架，历史演变描述。对经济、金融的时代演变细节，倒没怎么分析。其声称，能参考的数据信息，较为有限。笔者先后看了三遍。

也不知此篇是否有催化效果，此后类比上世纪30年代大萧条的文章，如雨后春笋。不仅著名经济学家、金融界大咖，更多类似我等草根，若不拿三十年代大萧条对比，就像知识分子人生成长的教育阶段，缺失了正统小学、中学，就直接夜大毕业了。对比内容越多、越细，则更似才华横溢。当然，也最吸眼球，这或真很重要。于是乎，专业之间，似见抄袭。还是于是乎，以往可能在天桥上说段子，写评书的，也会来一篇当前全球经济金融走向，类比三十年代大萧条的“故事杂烩”。不论内容质地、深度如何，反正看官数量比天桥上说书时，多了不少，这就够了，可以接单一则将三角裤当口罩，防新冠的广告了！若“不小心”点开这类文章，通常看两段，就没再看下去的兴趣了。

但对一些知名经济学家，金融大咖就当前全球经济、金融形势类比上世纪三十年代的“详细”分析论证，我抱学习态度，慢慢读，认真领会其思维逻辑与论证方法。他们一些审视某经济领域的独特视角，论证方法，让人非常敬佩。我大致算个相对好学、较真之人。在敬佩之余，会循着他们的思维与论证方法，通过自己的资料收集与处理途径去梳理、印证。这算个重新学习过程，能获得很多经济金融历史新信息。

但越进行下去，对他们一些论证怀疑就越多。论证越仔细，漏洞越多。任何观点的分析论证，往往会有个前提基础假设。歧见并非论证方法，是立意基础经不起推敲。就好像修房子，开发商告诉你，他们将修出一种楼房：抗震二十级，能把地震波转化为电能；能抗海啸，堪比诺亚方舟，海啸一来，冲击波能让房子自动浮升空中。海啸不再是灾难，而是比虎跳峡更为壮观的景致。但开发商就是没告诉你—地基，怎么打……。我们在阅读时，就像看电影，更多在享受场景，而不是一开始就思考逻辑基础与逻辑连贯性。故很多忧虑，皆源于“场景”，源于逻辑基础经不起推敲的场景。

虽然，我能看出不少分析论证不合理的立意基础，但我也确实不知什么是正确分析论证，或根本就没有肯定的正确。能做的，仅是对一些常见分析论证立意基础提出怀疑，供投资者“自行思考”。目前信息基础发达大背景下的美联储，与上世纪二三十年代的美联储，有可比性吗？

收集处理上世纪二三十年代的经济与市场数据，确实难，资料太有限。就笔者梳理的部分资料信息来看，当时美联储、美国政府对经济、金融的调控效率，相当低。到底多低效呢？如1911-1932年道琼斯指数月K线，标普500席勒市盈率，美国PPI（生产者物价指数），十年期国债收益率图示：

股市涨跌与系统市盈率估值，不是政府与央行的调控范畴，但看物价指数，10%左右的PPI同比增速就算大体正常了。超过40%的PPI增速或减速，会对经济影响多大啊。

再看能大致代表利率走向的十年期国债收益率，3-6%的收益率，看不出啥问题。就笔者查证的数据信息显示，1962年2月开始，美国十年期国债才实行相对市场化的连续竞价，此前数十年，为政府指导报价。1925年后，是每月报价一次；1925年前，是每季度报价一次，甚至半年都可能仅维持一个定盘价。由此可见，政府与央行对金融市场的调节效率多么低下。

对了，美联储成立于1913年12月23日。此前的美国中央银行分别是美国第一银行和美国第二银行，但都只存续约20年后，被关闭了。金融市场调控，主要依靠摩根为首的纽约私人银行。一个由私人银行主导调控的金融系统，没有强烈利益倾向吗？当时美国中央银行活不下去，很大程度缘于私人银行反对排挤。可以想象，在美联储成立之初，面临的压力不小，调控体系处于学习摸索中。

上世纪初叶与当今对比，人类智商未必有多大程度提升，但信息跑道与效率，绝对是无穷个数量级的提升。即便当时有快马加鞭、神行太保、飞鸽传书等通讯方式，能和当今互联网信息速度、容量对比吗？即便当时决策层日理万机，每日处理数据信息一麻袋，能与现代使用互联网，EXCEL等工具，处理数据信息的效率与精确性相比吗？对经济金融信息的把握定延时不少，政策调控指令下达与落实到位，又进一步延时。等调控落实到位了，发现当初的下达的调控指令，或又与形势演变不对路了。可以预见，目前哪怕只会耍老年机的股民，穿越回那个年代，都能成为美联储的厉害角色。对能玩溜智能手机的金融爱好者，携带目前信息工具与头脑思维，穿越回那个年代，人人都能胜任美联储主席。故将当时的经济金融调控能力等同当前，作为经济金融分析立意基础，总有空中建楼阁的意蕴！

• 上世纪七十年代，美联储与政府的经济金融调控能力也不尽成熟

直到1950年后，不少美国经济、金融数据信息，开始系统建立。上世纪70年代，互联网开始在美国渐进应用领域，经济金融的数据建立与处理，初步脱离算盘，开始智能化。但在1980年前，整个美国经济金融的调控，也谈不上效率有多大程度提高。同样可以通过1971-1982年美国股市，及部分经济金融数据表现看出：

这十年中，有两轮通胀失控，CPI物价指数攀升至10%以上的“恶毒”区间，招致中等程度经济、金融危机。与两轮通胀所对应的，是国际现货金价从65-195美元，从104-850美元的两轮上涨大周期。

就表象而言，这期间的黄金牛市大周期，似对应美股熊市：

1973年1月至1974年12月，道指从1067.20点下跌至570点，金价对应从60美元上行至195美元；

1975年1月至1976年9月，道指从570点上涨至1026.30点，金价大体对应从195美元下跌至104.2美元；

1976年9月至1980年1月，道琼斯指数从1026.3下跌至736.8点，金价则看似对应从104.2美元上行至了850美元。然在这轮金价上行中，金价主升段却并不对应道指主跌段：1978年3月至1980年一月，金价从185美元上行至850美元，对应道琼斯指数从757点附近区间震荡上行至890点附近。

故这十年间，金价的大幅上涨，主要来自通胀刺激，还是美股区间熊市的避险情绪刺激所致呢？倾向于通胀避险因素刺激程度更大。

• 1980年后，美联储与政府调控能力明显增强

1980年后，伴随计算机与网络在美国的应用强化，不少经济与市场数据信息越来越丰富、直观，美联储与美国政府的调控效能也越来越高。此后至今，我们再没见到美国超过8%的通胀，而直到上世纪八九十代年，我国还曾两次出现超过25%的通胀，此后也未再见超过10%的通胀，这似乎与我们关于计算机、网络应用，相对于美国的落后节奏有关：

当然，中国经济发展演变，并非本篇讨论重点。本篇旨在讨论美国经济金融调控对全球的引领影响。

1980年后，伴随信息渠道的逐渐发达，美国建立了不少直接有效的经济、金融风险监控数据系统，比如可以通过跟踪国内企业的破产趋势来审视经济演变形势，以让经济金融调控举措更及时有效。如1981年至今的美国企业破产数量图示：

图表显示，1981-1987年，虽美国股市表现强劲，但从美国企业破产数量趋势来看，经济形势存在很多矛盾信号。笔者稍后再详细“梳理”1981-1992年美国经济、金融与黄金市场表现。

1988年后，美国企业破产数量进入下行轨道，直至2008年金融危机爆发前。2008/2009年，企业的艰难形势，从破产数量运行趋势上清晰可见。目前嘛，虽我们太多分析对美国企业前景何其担心，那就静候美国企业破产趋势回升吧！应该会有，只是笔者无从预测趋势、程度。

• 1987年美国股灾后，只见经济回落与衰退，金融危机不明显

对1981年之后十几年美国资本市场，经济状况进行大致梳理，我们发现美联储与政府的调控能力可谓飞了越：

1983年2月的A点位置前后，可以看出，在美国失业率加速攀升过程中，制造业指数反应了美国经济与美国股市的提前见底。只是美国股市的这次中周期见底过程，并未相对经济有提前表现。

而更具前瞻的经济转暖信号，是通胀恶性见顶12%左右后的持续回落。在物价回落到8%下方前，通胀对经济的恶化影响有延迟，1981年的一轮中周期经济衰退清晰可见。

伴随通胀自高位的大幅回落，金价亦对应大幅回落。A点附近那轮金价对应经济回升的大幅超跌反弹，有明显流动性刺激因素，笔者的美国中期流动性指标能清晰反应。

AB区域，美股继续攀升，持续流动性刺激让经济直接从衰退区，快速运行到过热区。直到1983年5月，中期流动性才因经济过热而开始回收。但流动性宽松的延续，以及经济过热，并未导致物价明显反弹，这或是金价在AB区间大幅回落的原因。

1983年5月至1984年6月，大概对应图中的B位置开始，至BC中部区。是美国流动性回收中周期。对应股市见顶后震荡回落，金价同样延续震荡回落。失业率也对应在经济回落中回落，这是个不太容易消化的信号。失业率持续回落，也许可理解为经济后继有力。

CD区间，或因为经济在BC区域的连续回落，并伴随衰退风险，美联储又开始下猛药。就笔者的流动性量化指数来看，这一轮流动性刺激很猛。图中可以看出，虽通胀被牢牢控制，但股市大幅上涨，金价大幅上涨，失业率回落趋势明显。

注意，隐含重点来了：这轮强刺激，尽管力度大，但经济回升步调，步履蹒跚，是不是感觉没有AB区间那轮力度更小的刺激，让经济回升有力呢？是否可以大致推测，此轮流动性刺激，不少进入了空心化的金融市场，真正进入实体经济的，未必很多。至于黄金嘛？没通胀，没金融危机，避啥险呢？但还不是照样大涨。由此可见，这可能是流动性偏空心化运行，对整个金融市场的影响。

重点中的重点又来辣！回顾2020年欧美股市崩盘前一年多，具体时间开始于2018年三季度。同样是基于对2018年美国经济回落的担心，美联储流动性释放猛操作又开始了。笔者曾以为在2019年9月，美国中期流动性会见顶，然一直延续到今天。在2018年第三季度开始的这通流动性猛药释放后，美股完成震荡，再度迭创历史新高。尽管通胀并未抬头，金价走出了一轮类似CD区间的大幅上涨。但看流动性释放对美国实体经济的影响，比图中CD区间更糟糕，经济不仅没有回升，反而逐级回落。这些流动性去哪里了？去空心化的金融市场了，去股市了，去黄金市场了！回想2018年三季度至2020年2月美股崩盘前的经济、金融，美联储调控手段，甚至黄金市场表现，是不是与图中CD区间极其类似呢！

所以，本轮股灾，与1987年股灾，相似性是不是更大？

图中可以看出，1987年股灾发生之后，经济遭殃了，由回落转化为衰退。1987年股灾之后，我想在当时时代背景下，类比三十年代大萧条的市场分析与观点，可能更加普遍。然最让人惊掉下巴与脚后跟的是，美股，竟然在美国经济回落，甚至中期一次，二次衰退中，创老历史新高，真是“活久也没见”。

也不知在这段时期内，美联储与美国政府用了什么堪比刘谦技艺的调控魔术。失业率竟没有回升。黄金嘛，看似本应该在经济回落与衰退中避险回升，结果却大幅下跌鸟。

难道DF阶段的美国实体经济衰落数据有假吗？笔者查询了部分资料论文，那轮危机不算轻。一些论文文献资料显示，1988-1992年间，美国有接近400家银行破产。2008/2009年金融危机，美国银行破产是160家左右。数据大体可以通过前面官方统计的企业破产数量运行趋势图表得到证明。图表显示，最近四十年的美国企业破产纪录，产生于1987年股灾爆发后的时点，超过80000多家企业破产。2008年金融危机爆发后，美国企业破产的最大数量是略过60000家。

进一步细化到1987-1992年的美国经济、金融与黄金市场，为便于阅读理解，直接引用上期报告相关内容：

全球宽松了，黄金一定大牛市吗？回顾近20年黄金与国际金融市场历史，看似如此。但如果回顾近50年黄金与经济、金融市场运行历史，有些现象似乎并不适用于这个逻辑。

就笔者粗略研究来看，美国1987年股灾爆发的根源，是经济过热，股市泡沫明显。经济过热不仅体现在制造业大幅上升至60以上持续运行，还对应着在股灾爆发前数月的通胀快速上行。

从美国经济与市场对应表现来看，此后的经济降温，并逐渐进入一轮中期衰退，其根源是1987年股灾留下的系列后遗症，是索罗斯反身性理论的经典诠释。从对应图表可以看出，股灾发生后，美联储紧急注入流动性，整个中期流动性指数快速回升。国际金价对应走势与近期类似，一轮中期大幅上行至499.8美元后，伴随股市暴跌，触发流动性危机，金价大幅下跌。

但后面数年走势值得玩味了：整个流动性趋势继续向上，意味着总体流动性越来越宽松，并对应着美元总体震荡下行的利好大趋势。但金价为何没有延续大牛市，反而波段逐级下跌呢？尤其1989年至1992年，在美国经济低迷阶段，美国联邦基金利率从1989年4月的9.85%一路下调至1992年9月的3%，对应金价出现单边牛市了吗？两个时点对应的国际金价分别为386.20美元、341.30美元，不仅没涨，反而下跌过10%。也即，即便大致相似的流动性趋势演变路径，1987年股灾之后的黄金市场运行逻辑，与2008年金融危机后的黄金市场运行逻辑，不一样。

同时，我们看到美国股市与美国经济在股灾之后，走势出现分化：经济逐级下行，直至进入衰退，但股市却逐渐趋稳上行，与经济背道而驰。这即所谓市场底领先于经济底原理，一次性暴跌太透。

在思考为什么时？笔者的大致理解是这样：1987年股灾并未演化为让美国金融系统运行紊乱的金融危机。但2008年金融危机，不仅美国金融系统运行紊乱，欧洲因债务危机同样紊乱。此外，在通胀极其严重的上世纪七八十年代，美国股灾之后的流动性释放并未引发非常明显的通胀趋势，尤其在1990-1992年降息周期中，通胀指数竟然大幅下行。这说明官方虽注入了不少流动性，但可能直接被低迷的经济荒漠吸干了，并未广泛溢出到虚拟金融领域。

如果此轮美联储与美国政府对企业的救助思路大体如此，也即重点只兜债，不盲目让流动性溢出，不发生通胀危机，不发生金融危机，那么黄金会不会延续理论上的大牛市，可能会有不确定性。

实际上，过量的注水溢出到金融市场，基本都是源于央行向银行注水，而银行因控制金融风险而对实体经济惜贷，才会导致过多流动性进入虚拟经济与金融市场。目前美国银行并不急需流动性，急需流动性的是企业，故防止流动性溢出，还是有可能。回顾我们在1998年国企改革时，对多少国企债务进行了股权改革或货币化，但我们1998-1999年的通胀指标呢，处于明显下行趋势。

当然，这并非是我在对黄金可能迎来大牛市进行否定。只是觉得目前这个时机，大肆呼吁买黄金，或欠妥。应在中期安全边际的前提下先尝试布局，拥有持仓安全边际后，边走边看：看是否出现实质性金融危机，看是否出现流动性溢出导致的通胀趋势明显上行。有些观点，一边认为欧美可能迎来类似日本的失落几十年，低通胀、低增长，一边又认为黄金市场存在大牛机会，我不太明白这其中的逻辑。再次强调，这并不是我对黄金牛市或熊市的论证或定调，而是建议多些市场思维角度。如果说略有一点担心，还是担心目前市场阶段买黄金，可能算得上中期高位接盘，助对冲基金盘活流动性。

所以，最后到具体，美国经济、金融到底如何演变？黄金上涨，还是下跌？我真不敢肯定。只是倾向于涨多了，会跌；跌多了，会涨。大幅上涨后，继续鼓励追涨，不太符合市场逻辑。然有一点我比较肯定，将当前经济、金融状况，简单粗暴类比上世纪三十年代，有兜售危机博眼球之嫌。

• 部分忧国忧民，实为杞人忧天

有一部分人，甚至这类人真不少，无论大事小事，一辈子忧国忧民，忧世界、忧宇宙，忧疫情，忧娃儿开学，忧麻将馆什么时候开门……

早在2000年略后，就有人给笔者讨论过经济硬着陆问题？再后是房价过高问题，担心房价带着中国经济去蹦极，就是不买房，不让开发商赚钱。等蹦极断绳后，到河谷捡尸体去。结果嘛……，再唠叨，都担心让别人怀疑，是不是脑袋中有根神经元接了地线！

担心得比较高级的，是担心各国政府、央行债务过高，一而再，再而三，三而四，四而五地，一次又一次，再一次，没完没了地撒钱，刺激，欠下的债务咋弄啊！尽管他们也说不出到底什么标准是不高。持这类担心的，甚至不少经济学家，行业大咖，分析师等

其实，我也没有能力去知道什么是合理标准，就像金融市场的运行，总不给经济学家，分析师合理标准一样。只是偶尔去思考一下，央行与政府的角色，尤其是美联储与美国政府的角色，然后嘛，我就真对他们如何赤字，如何欠债，赤多少？欠多少？不惊乍了！就好像我从不担心中国国企债务危机一个道理！我们有在1998年，就把这类烂摊子收拾得妥妥当当的智慧。

2008年金融危机过后，担心美国政府、美联储债务上升过快的观点不少。但到底什么是合理标准呢？看1940年至今的美国债务占比GDP图示：

 图中信息显示，在1945年前，美国政府债务率上升速度多块啊，秒杀2008年金融危机后。其一，是大萧条后政府增加负债，刺激经济；更重要的原因，是从支持到参与第二次世界大战所需。二战结束后，美国即快速进入降债务杠杆过程。而美国政府债务降杠杆过程，并未影响美国经济与资本市场，反而是美股大牛市与经济腾飞的20年。美股在1966/1967才基本结束实际长达近30年的牛市：

也即，在总体不影响经济发展的前提下，美国政府曾经有过债务大幅去杠杆的历史经验。大概在1995年后吧，也同样有过政府债务降杠杆过程，但看那段时间的美国经济与美股表现，还是靓靓的。

目前美国政府债务占GDP比重为106.9%，不少分析人士担心美国政府最终会因为债务放大而走向破产。多高是高呢？我们很安全啊，中国政府债务率不到美国政府一半，看似财政空间很大。最新的中国政府债务占比GDP比重仅为50.5%：

两相对比，看似美国政府债务率趋势确实不妙啊，近期财政手段还敢那么猛？作死啊！如果真要担心，那请先担心日本政府吧。日本政府欠债水平，20年前就秒杀美国了：

但日本至今活得“尚好”，虱多不咬，账多不愁！

相对于美国政府的负债表，美联储负债表似乎才更让人担心啊。2008年金融危机后，美国政府债务率上升近80%，但美联储呢？哇呀呀，要破产了，上升了300%啊！

美联储最新的负债表为4119939百万美元，掰掰指头，嗯，4.119939万亿美元，比美国政府绝对负债还是低得多哈。仍是那句话，如果又要担心美联储了，请先担心日本央行吧：

日本央行最新负债表为584920.80十亿日元，再掰指头毛算毛算，美元和日元汇率，算个110吧，世界警察的货币，584920.80十亿日元大概合计5.317461818万亿美元。这这这……，区区老三，欠债比老大美联储还多，这日子可咋过啊，愁死人鸟！

中国央行负债水平呢？

最新数据为361021.26百万人民币，才0.36102126万亿人民币，大概就美联储负债的1.252%吧。看似我们央行与政府的操作空间巨大啊，确实如此！但是呢，我们不能以美国政府，尤其不能以美联储为参照，来一味谋求对等的财政或货币操作。为什么捏？因为它们是，美锅政府啊，没脸族啊！它们的锅，它们的脸，是可以甩给全球的。但我们不行，要同样比划着甩，可能就甩成津巴布韦了！杞人不应忧天，因为你或始终不知什么是天，绝大多数人的智慧，不能洞穿天，甚至始终都不曾洞穿过自己！

大周期遐想：中国崛起是确定性事件

前面就数据论数据一通散打后，再做些看似空洞似则未必空头的遐想。什么是遐想呢？无拘无束、天马行空？于竞争对手，只想糟糕的演变方向。于自己，唯展望美滋滋？那就真成瞎想了！

结合欧美经济历史走向，以及正在演变的国际形势，有些因素是肯定的，有些因素则不确定。当前最明显的国际局势演变，是美国对中国崛起的赤裸裸地遏制。本次疫情，原本看似反华势力攻击中国，破坏中国产业链的一个重要契机，却不料棋子无眼，很快变成了加速中国崛起的神助攻。本次疫情让中国仁怀、中国体制、中国效率、中国凝聚力等多优质元素、基因，在国际舞台上展现得淋漓尽致。相信本次疫情之后，中国的一带一路国际战略，外交关系，都将再上一个大台阶。中国崛起，不可遏制！从这一点来讲，长期而言，布局中国，必是正确决定！

中国不可遏制的崛起，是不是一定代表欧美，尤其美国跌落历史神坛呢？真不一定。相对理性务实的思考，应该是世界由此前的单极主导，变为两极，甚至欧美趋于分裂后的三极主导。别太过“瞎想”一个东西方不败，横空出世。

从经济金融大周期来看，美国大周期很大程度对应着欧洲发达国家大周期，甚至对应着所有发达国家大周期。从数据上看，这个明显的大周期是，发达国家政府债务，央行利率，大致同步来到了一个持续数十年的大周期尽头：从白天走到黄昏，从黄昏走到天黑，从天黑走到深不见五指的漆黑……！目前分歧在于，市场与经济金融学界的普遍观点是，若继续走下去，必是万劫不复的深渊。而针对这次疫情，美联储、美国政府不仅在继续向前走，而且还以前所未有的速度跑了起来，加速放大央行与政府债务。他们亦或致力于寻找一条通往黎明的道路。只是，索罗斯不相信，桥水达利奥不相信，很多经济学家也不信，但巴菲特、芒格似认为没啥大不了！

从能大致反应美国利率走向的一百多年十年期国债收益率走势来看：

最近一个月，美国十年期国债收益率已创下有数据记载以来的一百多年新低。对应着欧美、日本普遍的零利率，甚至德国最明显的负利率。图表很有意思，以1981年为分界点，左边40年上升大周期，右边40年下降大周期。下一个大周期如何运行呢？理论上应该渐进上行大周期。但会否类似1940年后，长达10以上，甚至可能20、30年更长的低位L型运行呢？这即是一些经济学家认为欧美可能步入日本失落**年的判断。

不仅欧美、日本央行利率如此，政府债务似也同样如此。如美国政府债务占比国内生产总值比重图示：