金价高台跳高

追涨成色几何        

2020年4月9日 威尔鑫投资咨询研究中心

（文） 首席分析师 杨易君

 公众号：杨易君黄金与金融投资 yangyijun1616

• 近日黄金市场期现货价格异动揣测

近日COMEX期金相对于伦敦金大幅升水，市场及评论界对期现金价异动解读不少。笔者逐条推敲,有些似有理，有些则利用一般投资者信息处理不便，蛊惑市场。然即便看似有理的解读，也显牵强，因市场的实际运行，太过放大了解读理数。而真实市场内蕴氛围，值得玩味！笔者倾向，阶段操纵氛围浓厚。

蛊惑者认为，近日美期货金价相对于伦敦现货金价的巨幅“升水溢价”，是金融危机特有现象，2008年金融危机时期出现过。然就笔者梳理的信息来看，2008年金融危机期间，期现货金价并未出现如此离谱的升贴水现象。如2008年金融危机期间伦敦现货金、COMEX期金日K线，以及对应的期现货价差图示：

由于美期金与伦敦现货金价收盘时间不完全对应，尤其周末，期金收盘更早。在极个别时候，在期金收盘后，现货金还会出现尾盘大幅异动，故周五收盘形成的期现货异动价差，要看最大价差出现的对应时点。

而是绝大多数时候，期、现货金价高低价位同步出现，故我们以COMEX期金最高价、最低价，对应伦敦现货金最高价、最低价，计算美期金相对于伦敦现货金的升贴水情况。

图中可以看出，在2008年金融危机最严重阶段，期现货金价差只是略有放大，但最高价的最大价差也仅7.7美元而已，最低价的最大价差仅6.22美元，何来巨幅价差之有？笔者很早即研究过期现价差问题，通常情况下，期现货金价差一般在-2美元至2美元区间，期金价格通常略高。月末主力合约换月时，期现价差有时略放大，但也不甚明显，没那么容易进行跨市套利。

再看近月伦敦现货金、COMEX期金日K线，以及对应的期现货价差图示：

周二，期现货价差最高达到了69.94美元，这是笔者能查到的数十年最大黄金期现价差。在笔者数据系统中，期现价差超过10美元的情况都非常罕见。甚至近期，COMEX期金最低价还略低于伦敦金最低价。

无论什么原因，能够进行套利的机构，都可以在这样的价差体系下，做多伦敦金，并等量做空COMEX期金，进行套利交易，我们近期也是这样给机构客户建议的。周二亚洲早盘，期现价差最大时近70美元，但纽约尾盘期现价差最低回落到20美元，也即COMEX期金从日内高位回落幅度比伦敦金大得多，若跨市套利，纽约尾盘双向平仓后，当日即可获得40美元以上的套利空间，非常丰厚的稳健利润。

关于黄金市场产生如此大期现价差的原因，解释版本各不同。有认为目前黄金市场缺乏流动性，各做市商报价紊乱，交投清淡所致。笔者认为此理由比较牵强，但也并非完全没有道理。笔者查询了近期COMEX期金成交量，成交基本在35万手以上，超千吨。而最近一个月最大成交量为71.3万手，故近期成交虽有萎缩，但算不上流动性不好。

还有解读版本认为，期金大幅溢价乃疫情期间物流和供应环节影响所致，即物流不畅导致金价上涨。此解读似更不合理，既然成因是现货需求缺口，理应现货金价高于期货才对，为何是期金大幅升水呢？现货即便运输不畅，购买后可以延期提货啊。如果不得不提货，而物流又跟不上，可以提货后存当地银行保险库啊。

而就笔者查看的COMEX黄金库存来看，最新为287.57吨，近日库存增加了约20吨，并非有因为需求缺口而急于提现的特征。相反，白银市场或因为近期银价大幅下跌缘故，申请交割提货较为踊跃。连续两周，COMEX白银库存明显回落。自2020年3月11日COMEX白银库存达到10085.83吨后，申请提货形成的库存下降明显。既然物流能运走白银，为啥运不走黄金？COMEX黄金有不断上涨的充足库存啊。

此外，外媒报道金条、金币库存销售一空，看似避险需求强劲，但不知信息真伪如何，因国内金店的金条金币根本卖不动，比往年同期更差。

黄金市场可以操纵吗

笔者曾在2月16日内部报告中，花了较大篇幅分析：别指望国内期货市场夜盘能在2月底前开放，故建议国内期货市场客户要注意交易工具的选择保护问题。当时，上海黄金交易所夜盘正常开放。

但让我没想到的是，进入4月了，各地纷纷复工，武汉解禁，但依然没有何时恢复期货夜盘的丝毫消息。这说明笔者2月16日关于国内期货市场夜盘一时半会儿不会开的分析，基本没有偏差。比较有意思的是，3月19日，工行、农行、建行，相继发布消息，终止了部分“具有明显区域性、组织性的非正常大额商品交易”服务，进一步诠释了笔者2月16日的分析揣度。我们重新择时再分析这个话题。

黄金市场不过就像一只市值都不算上大的股票，要阶段性恶意操纵，很容易。下面是笔者在2019年9月初，对整个黄金市场大小的概况研究。目前变化不大，故直接引用：

2011年以及2019年8月，未平仓合约总市值一样，为1962亿美元。9月初的基金多空总持仓市值666亿美元，净值465美元，为历史新纪录。对应保证金比例8-10%，也即整个COMEX期金实际所需资金不会超过200亿美元，整个白银市场相当于黄金市场的1/3。全球最大的黄金上市交易基金(ETF)SPDRGold Trust在2012年最大持仓为1250吨，对应历史最大持仓市值为775亿美元。2019年9月初最大持仓为895吨，对应市值446亿美元。

从近10年COMEX期金交割库存来看，最高为2010-2011年价格高位的360吨（基本为年矿产量1/10，超过月度矿产供应），最低为2015年价格见底时的196吨（虽库存高位未必代表价格高位，但库存低位之惜售情绪，则基本代表价格低位）。2016年8月初，金价位于中期高位，而COMEX黄金库存再返350吨，代表金矿售金踊跃，对应着可能的价格高位。

2011年4月银价冲击49美元途中，COMEX期银最大库存为3270吨，2015年底库存5000吨，2019年最新库存9808吨。也就是说，2011至今的COMEX期银库存一直在放大，而不像黄金一样充满波动性。而这些白银库存的一半，都被掌握在摩根大通手中。2018年全球矿产金3500吨，以1300美元计价，价值约1462亿美元，超过白银产值10倍。其中首饰需求2280吨，科技需求约8%，即280吨。除去两项常年刚需，剩下为影响金价最明显的央行与投资需求（弹性需求），已不到1000吨，以1500美元/盎司计算，价值480亿美元而已。而整个2018年，全球央行的黄金储备实际增长了652吨，在美国信用被受考验，各国纷纷从美国搬金回国的今天，央行黄金储备几乎不会再卖出。也即留给投资者用于投资收藏的实物，不过350吨而已。

从2017年末至2018年末来看，全球最大的黄金上市交易基金(ETF)SPDR尚未增持黄金。但2018年底至2019年9月初，SPDR已增持了100吨。以中国央行为主的买家，2019年在动荡不安的局势中，大举买进黄金。2018年官方数据显示，中国央行仅增持了10吨。但2019年1-9月即总计增持了90吨。所以，实物层面留给投资者的并不多，可用于交割的实物黄金相对有限。故除了首饰、科技占大头的刚需，SPDR实物增持的，全球央行增加储备的，全球范围可供一般投资者收藏交割的，可能就100-200吨而已，价值不过几十亿美元。

钯金铂金，市场容量更小，不到黄金市场1/10。它们的年产量都不过200吨左右（总价值几十亿美元）。80%左右的钯金用于汽油车催化转化器。46-50%的铂金用于柴油车催化转换器，30-32%左右用于首饰。且全球产能非常集中，主要集中于俄罗斯和南非。其中，俄罗斯的一个公司诺里尔斯克镍业公司，其钯金产能就占了全球钯金矿产的40%。这些公司若控制供应环节与国际炒家联手操纵，太容易了。或许去年钯金最耀眼，与今年镍的强势表现，都与这家俄罗斯镍业公司不无关系吧，难道还说是汽车市场需求强劲所致？！

再看对应看看最新全球那些顶级公司市值（2019年9月某日），苹果9886亿美元，机构持仓61%；微软1万亿美元，机构持仓74%；亚马逊9100亿美元，机构持仓57%；谷歌A8600亿美元，机构持仓35%；其它再如Visa、脸书、摩根大通、美国银行等，也是3-5千亿美元市场，且都是机构高度持仓。阿里巴巴也有4665亿美元，机构持仓44%。

由此可见，上述几个大宗商品市场，甚至最大的原油市场，其容量都当不了一家全球顶级公司市值。对冲基金找准经济、金融、行业宏观趋势，要为对应大宗商品市场推波助澜，是非常容易的事情。

总体而言，对宏观经济、金融、行业趋势的判断，才是决胜上述市场的根本。但如果某资金在某大宗商品市场引对冲基金垂涎三尺，它们可以专门为你营造一轮行情来猎杀你。这样的悲惨事故在原油市场很多，不少中国大型国企中招，且幕后基本都是与高盛的对赌盘。2004年中航油亏损45亿人民币。2007-2008年诸多中国航空公司，甚至与原油不咋沾边的深南电，也陷入与高盛的原油对赌陷阱，每家公司损失数十、上百亿。中信泰富在外汇市场也输给高盛145亿港币左右；2018年10-12月，又是中石化被猎杀，损失数十亿。2018年12月原油底部被称为中石化底，刚止损爆仓，油价就见底。近十多年中国公司在原油市场中被猎杀的合约，基本都出自新加坡高盛。故在商品市场中，投入太大，动作太大，一旦被嗜血的国际大型对冲基金盯上，可以专门为你营造一轮行情。

风险控制上，一个商品市场就类似操作一只大型“股票”，杠杆太高，岂不是找死的节奏？！虽然华尔街投行与对冲基金完全有能力操纵一个市场，但相应交易所会有对应监管措施，如果操纵实在过分，类似1980年亨特兄弟操纵白银，交易所可以规定禁止新开仓，只能平仓，这是对持有大量单边合约机构的最强打击。其次是提高保证金与罚款。不少华尔街投行常常因为诱导与操纵市场，被交易所或监管机构罚款。然罚款额度相对于操纵获利，就像监管机构参与操纵分赃一样，实在不痛不痒。故商品市场的诱导、操纵现象，总是长期存在。

部分投资者甚至客户，认为我们只敢低杠杆求安全，算不得本事。认为看准了方向，就应该高杠杆干，谁难道还怕暴富不成？

过来人了，见多了，听多了，看多了，就真不敢了，也认为不应该！在2013年前的约7年里，我们的操作风格较为激进，杠杆使用率也相对较高。笔者清楚记得2009年12月，很多会员欣喜留言，在那个波段赚了很多倍，甚至有会员声称在一个波段中赚了十倍。现在都还有客户恋恋不忘多年前的威尔鑫！

回顾笔者在2015年前约十年里的实盘操作，一直力图证明自己在期货市场很厉害，每年至少都会有一轮或两轮操作赚上十倍，甚至有三个月赚60倍的经历。只是，此后难以控制心态的骄狂与贪婪，又都亏了出去。但我深知期货市场风险巨大，故此从不敢孤注一掷将过多资金分配到期货市场，基本都只将可动用理财资金中，5-10%的比率用于期货市场。故即便赚十倍，也仅相当于总体理财资金增长50-100%。

当骄狂与贪婪之欲渐起时，从未想到撤退或收手。只想于此基础上，再复合增长10倍，因自我感觉市场运行尽在掌握中，哪怕市场运行大体细节。然后嘛，然后的时间来得更快，从空中楼阁摔到地面，还常见坑！所用杠杆是阿基米德那根足以撬动地球的10-50倍疯狂杠杆。期间每年，大多时候在提心吊胆、吃不好、睡不好的长期亚健康状态中虚幻证明着。如此这般、周而复始地疲惫轮回近十年。收获，主要为对期货市场的“认知”，与战胜人性贪婪之恶、之难的“自知”！

近期金价波动非常大，日波动50美元在超短期分钟K线形态上的技术信号，与之前波动10美元，似乎也没啥区别，但擅自放大杠杆的风险则非常大。在不确定性较大的市场阶段，更忌放大杠杆。

近期市场已充分反应糟糕的经济状况

无论资本市场，还是商品市场，至少已充分反应阶段糟糕的全球经济状况。若再进一步根据大致符合预期的出炉数据进行操作，可能适得其反。如1971年至今的现货国际金价月K线，美国失业率、非农就业数据，ISM制造业与非制造业数据图示：

3月美国失业率在数十年低点急剧恶化抬头，非农就业人数为失业70.1万人，也是近50年最糟糕数据。但商品市场与欧美资本市场，早已提前阶段见底。但ISM制造业与非制造业数据尚未进入明显衰退区。可以预见的是，美国四月份的这些经济数据，会更糟糕，甚至会有一个糟糕的中期趋势延续。但具体到金融市场层面，不宜如此简单推导。

过去两个月的金融市场，已提前反应了一轮中等程度的金融危机。市场会否进一步恶化，最主要的参考信息，应该不再来自于经济数据层面，而是来自于金融层面的控制情况，倾向至少此后三个月的逻辑会如此。

金价高台跳高有悬疑

在美国政府、美联储积极为经济、市场注入流动性之后，对黄金市场似乎更多利好。如果此刻对应着金价处于中期低位，我或有充分理由看多。但在一年多金价大幅上涨过45%之后，在整个对冲基金净多持仓仍高于此轮牛市前的纪录高位前提下，我不敢继续贸然看涨，但也不敢坚决看空。谷底跳高易见高，高台跳高能多高？尤其期金胸肌秀，还异常。

此外，宏观技术层面，如金价月K线图示：

三月金价定格为长十字K线形态，月线KD指标在近年最强超买区形成死叉，金价超买程度为2011年见顶1920美元后最强。当然，金价理论上可以在超买钝化中继续上行。

若金价需在高台上进一步跳高，最需要的利好信号是：后续流动性支持、通胀回升，美元宏观贬值。

以美国政府、美联储主导的流动性支持利好，或已释放了绝大部分。通胀与美元，则具备较大不确定性。长期来看，美元或需要贬值。然阶段，甚至中期，美元的升降，主要受各国流动性策略影响，还没到进入美国政府或美联储主导调控的阶段。也许，当各国，尤其重大经济体的流动性释放大致到位，大致平衡之后，美联储与美国政府再主导美元贬值，会更容易一些。如果美联储操之过急，通过超大量释放流动性促使美元贬值，容易用药过猛，直接毒杀美元信用。

至于美国政府与美联储，还有多少流动性空间可用呢？笔者还是那句话，至少最近三个月，美国政府与美联储的用药基本到位了，需要观察几个月。如50年现货价金价周K线、国际原油价格，美国财政流动性指数，货币流动性指数图示：

 笔者通过美国财政部部分数据创立了财政流动性指数，通过美联储货币投放数据创立了货币流动性指数。从绝对操作量来看，政府操作体量无疑大得多。大多时候的经济调控，政府行为力度要大于美联储行为力度，当政府也感到无能为力时，美联储上手就下猛药。最近三周，无论指标还是我们具体获得的数据消息都显示，美联储流动性释放力度很猛。最近50年,美联储如此生猛的操作,无论相对力度，还是绝对力度，绝无仅有。截止3月30日的当周，2119.2亿美元的货币同比周投放力度，乃历史之最。相对于上年同周的14.57%货币投放增速，也同样乃历史之最。无论财政，还是货币范畴的流动性释放，我们都认为目前力度难以为继。

至于通胀，与作为工业血液的原油不无关系。1980年金价见850美元前的两轮大牛市，对应两轮巨大通胀。但油价上涨是通胀之母，图中可见，两轮通胀对应的国际原油价格分别从2.55-15.5美元，再至40.85美元。

图中1、2、3、4位置为近五十年历史上四次石油价格战，前三次石油价格战发生时，金价都在中期低位。目前正处于第四次石油价格战中，金价处于中期高位。前三次中期低位的金价，在石油价格战背景下，1、3位置体现为金价中期上行，2位置则金价继续下跌。

但四次石油价格战对经济都有一个共同影响：在此后一年内几无通胀之忧，经济总体低迷。

 黄金多空成色几何，请自辨。但50美元以上的黄金期现价差，无疑值得跨市套利，获利丰厚而稳定。