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        大萧条之鉴

美联储早已不是生瓜蛋        

2020年1月17日 威尔鑫投资咨询研究中心

（文） 首席分析师 杨易君

 公众号：杨易君黄金与金融投资 yangyijun1616

 IMF经济展望报告：全球GDP将萎缩3%  面临历史级罕见衰退

4月14日上午，国际货币基金组织（IMF）在美国华盛顿发布最新一期《世界经济展望报告》，表示世界经济增长正在遭遇上世纪30年大萧条以来最严重的打击，预计2020年全球GDP增长将萎缩3%，这是大萧条以来，全球第一次面临发达经济体和新兴经济体同时进入衰退。严重程度显著高于2008-09年的全球金融危机，2009年全球GDP增长为-0.1%。

诺奖得主席勒：担心把这次衰退想得过于严重。

2013年诺贝尔经济学奖获得者、耶鲁大学斯特灵经济学教授罗伯特·席勒就此接受了澎湃新闻的电话专访。席勒取道行为金融学，曾两次预测过美国经济衰退：第一次，他预测美国互联网泡沫将破灭，他将之称为“非理性繁荣”；第二次，他预测美国房地产市场崩盘将导致2008年金融危机。

席勒向澎湃新闻表示，当前焦虑、恐惧的心理状态会在未来10来年里成为这一代人的集体记忆，这与1929年股市崩盘造成的恐慌心理非常类似。后来在90多年的时间里，1929年的股市崩盘与大萧条作为鲜明的集体记忆一直存在着。

席勒提出了“席勒市盈率”，即周期调整市盈率（CAPE）。席勒教授的《估值比率和股票市场长期前景》论文里，他采用格雷厄姆市盈率计算方法，把经过通胀调整的过去10年的平均盈利（熨平了第一次世界大战期间盈利的阶段性暴涨、第二次世界大战期间盈利的阶段性暴跌，以及经济周期引起的时涨时跌）来作为计算P/E中的E，把经过通货膨胀调整之后的股价作为计算P/E中的P，得出了美国股市2000年前后处于非理性繁荣的结论，当采用过去1年的盈利来计算市盈率却无法得出这样的结论。2000年初的市盈率为44.19倍，这让1929年创纪录的32.54倍市盈率相形见绌。

澎湃新闻：你认为市场的崩溃还没有结束。

罗伯特·席勒：应该说股市仍面临很大的不确定性。如果人们的恐惧持续加强，情况可能会很糟糕，但另一方面，股市也有可能最终还不错，我们或许会有机会回到过去的生活。

澎湃新闻：你说的后一种状态要如何才有可能达到？

罗伯特·席勒：这是一种政府还能应对的状态，即最终只有很少一部分人因为感染疫情死亡，1%左右的人死亡，就像每年的流感季一样。结束之后，人们会恢复正常的工作，死亡人口不会很多，因而不会影响到金融市场上。但人们很有可能要有好几个月都待在家里，这会形成心理性恐慌。全世界的人如果都待在家中隔离，会形成一种心理氛围，这对很多人来说都将是很困难的。

澎湃新闻：美联储的救市及时吗？

罗伯特·席勒：美联储想给大家一个印象，这是一场非常严重的危机。现在市场已经稍微稳定了下来，所以目前来看是有用的。他们或许可以更早采取行动，但他们非常迅速了。

美联储有很多方法对缓解现状是有帮助的。迅速即时的降息有利于安抚市场情绪，防止萧条的发生。但我们还需要观望，这些措施是否已经足够。

可惜的是，美联储已经没有太多降息空间。美国还从来没有出现过负利率，这是跟欧洲不一样的地方。

澎湃新闻：有不少观点认为大萧条愈演愈烈部分原因是美联储反应太慢。

罗伯特·席勒：是的。以弗里德曼为代表的观点认为，美联储在经济危机之前向经济体注入了大量货币，货币供应量的增长完全脱离了实体经济的增长，在短期内造成的“货币幻觉”和“繁荣的假象”，最终出现了生产过剩。

但我不完全同意他们的观点。1929年股市峰值前，美联储就出手给经济“降温”了，将联邦基金利率上调到6%，证券交易的利率提高到20%。你可以怪美联储，但你没法证明他们需要对大萧条负多少责任。

澎湃新闻：我们所熟悉的全球化正在终结吗？

罗伯特·席勒：是的，我们生活在一个繁荣的时代，尤其是中国，很快成长为最富有的国家之一，这当中国际贸易起到很重要的作用。

但全球供应链在当前这个时期很难再维持下去，人们更加孤立。好的地方在于，现在全世界都在对抗病毒，这是我们共同在面对的。所以全球化不会突然之间就终止，再过一些年，人们会逐渐发觉已处于一种新的常态下。

澎湃新闻：如果疫情像西班牙1918年大流感那样持续时间超过1年，或迟迟开发不出疫苗。我们的经济行为会发生怎样的变化？

罗伯特·席勒：这要取决于我们的叙事。如果你看西班牙流感，其实并没有怎么影响经济，也没有导致股市崩溃。1918年流感最严重的时候，那段时期美股还是上涨的，为什么？我认为是因为那个时期的人们有应对流感的信心，他们知道流感是会传染的，他们像我们现在这样严格对待流感，但是没有让经济停滞。人们仍然会去餐馆。所以对经济没有太大影响。直到几年之后，1921年经济才出现衰退。

所以我担心现在的叙事，十年一个经济衰退周期在某个层面上是正常的，我担心人们把这次衰退想得过于严重，描述为一个非常艰难的时期。或许不会呢？也许会有乐观些的可能呢？当然也可能很糟糕，股市可能会再跌20%-30%。这不是我的预测，但不能排除这种可能性。                         

上世纪三十年代大萧条祸根 - 先有刺激力度不够，再有撤出节奏过早

4月14日上午，国际货币基金组织（IMF）在美国华盛顿发布最新一期《世界经济展望报告》，表示世界经济增长正在遭遇上世纪30年大萧条以来最严重的打击，预计2020年全球GDP将萎缩3%，这是大萧条以来，全球第一次面临发达经济体和新兴经济体同时进入衰退。

释义：IMF强调的经济评估，并不是对金融市场的预测。即便如报告评估，全球GDP将萎缩3%，相比上世纪30年代大萧条对经济金融的冲击，相差很远。1932年大萧条见底时，美国名义GDP萎缩了23.27%，经平减调整后的真实GDP也萎缩了11.7%。故不宜将此理解为“等同于”大萧条冲击。

笔者常梳理美国百年经济金融运行历史，尤其对历史上重大经济金融危机期间的官方干预、调控逻辑，进行分析、推理比较感兴趣。并借鉴历史，对比评估后期系列危机中的官方调控效能。

笔者总体认为，随着历史不断演进，美联储与美国官方的危机调控效能，越来越见成效。但2008年经济金融的调控节奏与效能，意蕴很深。

本篇重点在于回溯分析上世纪三十年代，美国官方调控对应大萧条的因果关系。并用于对比评估2018年三季度至今，美国官方的经济金融调控成效。

分析之前，请先将我们对时代信息发达程度的理解，拨回上世纪三十年代前：比如飞鸽传书，大型数据邮件靠雪橇犬、马车……，最先进的通讯工具或当属摇柄电话。经济金融资讯的获取周期长，调控时效差，故经济金融数据常大起大落。国债报价三个月一次，甚至可能半年都不变，直到七十年代，计算机与网络渐趋应用……

如1913-1937年道琼斯指数月K线、标普500席勒市盈率、美国生产者物价指数（PPI）、名义GDP同比增速、十年期国债收益率图示：

1916年（图中A点）前后，尤其1918年前，美国经济总体运行良好。时代背景，全球正处于第一次世界大战期间，战争财让美国经济表现很好。

1916年末至1917年第一季度，美国经济不仅繁荣，简直是过热。生产者物价指数（PPI）同比巨幅上涨47.2%，通胀极其严重。名义GDP年率增速高达28.35%，对应道琼斯指数从53.17点翻倍上行至110.15。无论经济，还是股市，都迎来“酷暑”时节。

进一步分析前，补充点经济小常识。

笔者图表中名义GDP增速，是根据即期货币流通量得出的直接增速。而官方公布的GDP实际增速则经过平减处理，反应真实价值的增速。如何平减处理呢？GDP由很多分项构成，而通胀指标同样由很多分项构成。

大体处理原理是，将各分项名义GDP，扣除同期各分项通胀。具体分项细节，只有统计局知道。平减处理会选择一个参考基期，可以是1952年，也可以是2005年。比如我们2019年实际GDP为增速为6.1%，但不经平减处理的名义GDP增速为10.06%。

各公司财务报表利润增速，都是名义增速，没有谁还会像处理GDP一样去扣除通胀，那会搞疯审计机构。

笔者在分析观察经过平减处理后的GDP增速时，发现数据跳跃，趋势性不强。而用名义GDP增速形成的曲线，更能反映经济运行趋势，尽管没法客观量度增长质量。若遇上类似津巴布韦般的通胀，名义GDP几乎没有丝毫参考价值，甚至用于经济趋势的参考价值都不大。

拽回分析思维。1916年底通胀极其严重，投资者可以从这段时期的十年期国债走势，推测当时的利率调控效能，非常低。

A点前后的十年期国债利率变化不大，说明利率变动不大。当时十年期国债利率三个月报一次定盘价，甚至6个月、9个月都可能维持不变。如此高的通胀，如此过热的经济与市场，尤其经济，官方竟然没有提前升息抑制过热的调控举措。

然再回时代背景下，就能大体理解，美联储1913年才成立，此前的中央第一、第二银行，一直受到以摩根为代表的私人银行排挤，各自仅存续了20年。刚刚成立的美联储，估计也同样受到私人银行掣肘，进而调控效率低下。

1917年，通胀回落，股市大幅下跌，但经济活力依然强劲

1918年，是个特殊年份，美股大幅下跌后企稳回升，经济延续强势。

1918-1920年，是致死数千万人的西班牙大流感时期，第一次世界大战进入尾声。我们可以看到美国经济、股市没有影响。尤其股市，两年时间，涨幅几近翻倍。

强劲的经济表现，火热的股市，类似1916年前！这次美国官方（政府与央行）学乖了，担心类似1916年底的恶性通胀再现，一连串吭哧吭哧升息回收流动性，预防苗头已起的恶性通胀卷土重来：十年期国债收益率，近似攀岩般直线上升。

“哦祸”，尺度与节奏把握欠佳，流动性收缩过度。股市暴跌，经济即便对比后期的1932年大萧条，也算得上“预演大萧条”了：官方硬生生把防止通胀与过热，调成了股灾、大通缩、经济危机。生产者物价指数同比下跌43.9%，千年历史之最，就此诞生。名义GDP萎缩16.73%，即便以2005年为基期平减调整，真实GDP也萎缩了14.8%，比1932年真实GDP增速更惨。

记住，这一年是1921年，是1932大萧条孕育“元年”！

1918-1919年大手笔流动性收紧调控，是1913年美联储成立以来的第一次，但搞砸了，调出了1921年经济金融危机，比1916年底面对恶性通胀的“不作为”，更惨！

背不起经济衰退与金融危机的锅，官方反过来开闸放水刺激经济与股市了。

或许官方经验性认为1918-1919年攀岩似的流动性收紧调控过猛，改用徐徐放水节奏。

但慢工出细活，历史上最惨的股灾与大萧条，就是用这通“文火”长时间煲出来的。

1921-1923年，流动性释放相对较猛，经济与股市复苏很快。

1924-1928年，美联储与美国官方的调控看似成熟不少。

首先从十年期国债收益率下降斜率可以看出，流动性释放速度并不猛，徐徐注水。在维持流动性宽松的同时，通胀大体控制在良好范畴内，不再像过去数年急涨急跌。

但1924-1928年期间并非没有隐忧，我们几乎可以推断经济脱实向虚的情况，变得越来越严重：GDP增长率震荡下行；PPI虽处于大致可控范畴，但滑落到零线下方，则是经济景气度下降表现。

如果要借30年代大萧条对比当前可能的大萧条。那么2008年金融危机，可对比1921年金融危机，此后美国官方的放水节奏、含义，皆一样，刺激经济，提振市场。

1928年2月，则类比2020年2月了。

笔者之见，新冠病毒疫情破坏了或许大体类似1928年2月以后的金融与经济运行节奏：经济转暖，股市进一步加速上行……

也即笔者总体倾向1921.06-1928.02年，可类比2009.02-2020.02年，道琼斯总体上行速率也差不多。

1928年2月之后，或许美国官方感觉经济脱实向虚（与近一年多美公司贷款回购股票套路原理一致）越来越明显，股市泡沫快速放大，官方开始收流动性抑制投机，十年期国债收益率从3.17%上行至3.71%。

在一年半时间内，此幅度不大的流动性收紧动作不仅没有抑制投机，市场反而出现了最后疯狂，道指加速，翻上行倍。

如果此轮美股本有类似疯狂，算是被疫情提前中断了。

故将2020年初的美股泡沫类比1929年顶部，不具可比性。看似33.31倍的标普500席勒市盈率高于1929年顶的32.54倍，但1929年的32.54倍起涨于5.19倍，耗时8年。2019年的33.31倍市盈率，起涨于2009年的13.32倍，耗时约11年，要平滑一些。

图中可以看出，1995年后的道指市盈率重心，与此前一百年的重心明显不一样，高了许多。如何理解这种现象呢？笔者倾向于是互联网普及结果，信息资讯获取更多更快，让市场风险偏好相对于此前一百年更强。

如果将2000年互联网泡沫时期形成的44.19点市盈率，基于风险偏好平减对应于1929年的32.54点，那么一百多年的市盈率重心似乎又大体一致了。也即将1995年后的市盈率重心皆对应下调10倍幅度左右。非常有意思：2008年的27.55倍市盈率大体类似1987年股灾爆发前的顶部；而2019年33.31倍市盈率则大体类似1966，与1900年左右的顶部。

再回到1929年美股见顶386.10点，开启股灾模式后的美国官方（央行与政府）调控分析。面对1929年9-12月股灾第一轮约45%的下跌冲击波，官方紧急释放流动性，与今年三月美联储、美政府应对股市暴跌一样。但从十年期国债收益率3.71%-3.35%的下行幅度来看，流动性释放力度明显不够。

随后道琼斯延续半年反弹，从195.4大幅反弹51.5%至296.1点。

再后至1931年6月，道琼斯波浪式脉冲暴跌超过60%，但看美国十年期国债收益率，仅从3.35%缓缓下行至3.13%，说明宽松、流动性注入相当不够。可谓调控失败！

然接着，美联储、美国政府在一步步调控失败后，下了一步更严重的“臭棋”：在极其明显大通缩（PPI同比下跌17.6%）中，在股市暴跌中，在GDP数据大幅下行趋势中，他们竟然又以攀岩的垂直角度（半年时间）急速回收流动性，令十年期国债收益率从3.13%噌噌上窜到4.26%的几年高位。

发现做错了，又赶紧反向释放流动性，并一直延续数年

梳理1929年12月至1932年1月，也即图中EG区间，美联储与美国政府的调控真可谓失败：EF区间是流动性释放力度不够，FG区间则是典型反向骚操作。

FG区间的流动性回收，让笔者想到了2008年美联储在救助危机节奏上的刻意落后。要不是蠢，就是战略上要刻意要灭掉部分残存的脓腥经济金融毒瘤，刮骨疗毒，致死后生。

也即，上世纪三十年代大萧条，有明显调控节奏、力度把握失败的人为因素。

任何一轮股市泡沫，诱因都差不多：流动性释放，市场背离经济基本面过热运行，导致脱实向虚的情况越来越严重。

但1987年股灾爆发后的美联储、美国政府调控堪称经典：虽经济回落，甚至衰退延续时间较长，但竟没有爆发影响资本市场的金融危机。1988-1992年美国银行破产超过400家，但1987年股灾形成的低点再也没有见到。

2000年互联网泡沫破灭后的金融危机，美联储与政府同样调控得不错

整个2001年经济相当难受，前八个月的经济活动基本处于衰退区，9月进一步遭遇9.11恐怖袭击：道指闭市后开盘的一周，暴跌14.26%，K线形态形成破位N重顶：当时投资者对经济金融的恐慌情绪，目前只能说是好了伤疤已忘疼！

恐怖袭击事件当周，美联储紧急释放1706亿美元流动性。美国历史上，单周M2释放超千亿的纪录就此诞生。再下一次单周超千亿的M2释放，是2008年雷曼兄弟倒闭当周了。

美国2008年金融危机调控值得玩味

笔者仔细研究美国应对2008年金融危机的节奏步调，感觉诡异。

要说美联储、美政府在1980年后的系列经济、金融危机调控，总体应对得不错。但2008年在应对次贷引发的金融危机时，明显迟缓！

笔者看过反应此次危机的两部电影《大空头》《大而不倒》，尤其《大而不倒》，将整个事件反应得清晰透彻。美国政府、美联储在雷曼兄弟倒闭前，即早已知道此轮危机严重程度，也接到各方金融机构，包括雷曼兄弟的求援信息。

但从美联储货币释放节奏，美国政府债券与利率运行节奏来看，丝毫没有提前干预迹象。甚至在2008年8月，整个金融市场已风声鹤唳的背景下，美联储还在收紧M2。

雷曼兄弟破产倒闭后，美联储紧急注入1607亿美元流动性，这是美联储历史上第二个单周超千亿的M2投放。

然就此操作的后续一个月时间观察，并不是立足于挽救金融机构，只是缓解市场紧张情绪。因后面几周又中断了，不仅货币流动性释放没有跟进，财政手段上同样跟进不积极。

直到2008年11月下旬开始，先是财政层面的流动性释放开始加速，然后美联储货币释放开始加速。甚至在2008年10月10日当周，道琼斯指数暴跌18.15%以后，美联储与美国政府可谓“纹丝不动”，无论财政层面，还是货币层面的流动性增速，相对于上年同周，竟然还略有下降。

对比参考1980年后，美国政府、美联储应对系列经济、金融危机的果敢与智慧，我从“技术层面”真不明白他们在2008年11月下旬前的系列“冷血”。

如果当时美联储应对积极、及时，2008/2009年的全球经济、金融形势会好很多。欧洲或也可免于债务危机，并在此后十年经济运行节奏上，不至于落后美国太多。

虽救助“技术层面”上不太明白，然站在美国国家利益角度，对那轮危机的性质去理解，有些启发。

从次贷危机性质来看，次贷危机，除了作为部分金融机构的危机，绝大部分是普通老百姓的危机，是大量工薪阶层、中产白领的危机。

当危机属于大量工薪阶层与白领的金融危机时，美联储与美国政府或认为没有出重手救助必要。如果必须有人为泡沫破灭买单，美国政府、美联储不愿成为兜底人，工薪、中产该失去房子、财富，失去好了。失去财富后，他们会更加努力去工作。甚至曾经实现财务自由后，一味追求精神境界的中产白领，也重新回到追求物质生存的劳动境界。这些人将积极努力就业，为国家税收、GDP发挥能量。

如果危机导致部分金融机构倒闭，视金融机构性质而定，比如两房事关社会稳定，国家该兜底则兜底。类似投行雷曼兄弟，顺其自然，不轻易以国家与央行的流动性去填窟窿。

这个逻辑思维看似冷酷，这难道不是大多金融危机需要达到的目的吗？这还是我们老祖宗形成的理论体系，只是被冷血的资本主义国家发挥到了炉火纯青。早在战国时期，我们的先祖商鞅，提出了“弱民强国”的变法理论……

当思考到这个层面时，我庆幸生活在中国，生活在这个美好时代。众所周知，中国房地产领域的结构性泡沫也非常明显，如果放在资本主义国家或地区，美国、日本，甚至香港，早已让你硬着陆了，失去房子，甚至负资产后，你再倾尽全力去为国家贡献GDP与收税吧！但我们的领导层，是一次又一次倾力化解地产危机，寄希望于让时间去慢慢消化泡沫。

笔者前年在美国洛杉矶东部城区，发现部分街区，那是一个脏乱差。街边到处是流浪汉的居家帐篷，甚至一家人居住在一个帐篷里，卫生状况极差。

在去程的飞机上，刚好看过一部电影《玻璃城堡》，画家母亲与才华横溢的父亲，带着三个小孩的流浪人生。让我想到美国街边那些流浪汉，他们之中有工程师，艺术家，博士吗？其中有因为金融危机而破产的吗！

故笔者认为2008年金融危机，美国官方就是要立足于让金融危机爆发，经济硬着陆。

不仅如此，后续高盛为希腊埋雷引发的系列欧债危机，又进一步拉开了欧美经济运行的差距。此后十年至今，发达国家中，真可谓美国经济一枝独秀。而欧洲则一直徘徊在泥潭边。

试想，如果2008年美国为化解千万家庭危机，挺举着房地产泡沫，后面十年经济能比欧洲更好吗！

但美联储与美国政府对此次危机救助真可谓空前积极。为何？因为这次危机事关众多企业，非个体为主。

若大量企业倒闭破产了，就业怎么办？国家税收怎么办？故与国家利益关系密切的经济危机，官方救助响应积极。这是美联储历史上砸钱最狠的一次：截止3月30日美联储公布的一周货币数据显示，M2累积释放，同比去年同周，超2万亿美元，是60年数据记录中的第一次。截止3月30日的近三周M2净增量，分别为3709亿美元、4361亿美元、1707亿美元。此前M2最高单周净增量为2011年9.11事件发生后的1706亿美元。也即，针对这次危机，美联储与政府刺激救助的果敢、用力，是1929年大萧条第一冲击波后的慢灌细水，不能相比的。

对于本次美股的调整，笔者在技术上可谓预测准确了，不论具体点位，还是达到目标点位的具体时点，基本不差。

关于金融市场后期，不确定性很大，我们可能会低估美国股市韧性，低估美联储、美政府调节经济与市场的智慧。

诚如罗伯特•席勒教授所言：担心市场把衰退想得过于严重。关于股市，其表示“情况可能会很糟糕，但另一方面，股市也有可能最终还不错，我们或许会有机会回到过去的生活。”    

笔者之见，在疫情总体或趋于缓和的大前提下，股市基本消化了近月所有利空：包括本月美国极其糟糕的就业数据，企业活动指数，甚至一季度GDP。在全球疫情渐近拐点，且渐趋复工恢复经济活力的大前提下，市场总体会越来越见韧性，当然，阶段弱势定有反复，但美股再创新低可能不大。

如果半年后疫苗临床进展顺利，且疫情没有明显二次抬头，即便出现经济衰退，股市亦或真可类似1987年股灾后，韧性十足。

而如果疫情再次抬头，且类似西班牙流感，出现更为厉害的第二波，那就真可能就如席勒教授不确定性所言：经济与市场情况也可能会很糟糕。

《又见借名如此行骗者》