金价密码被破译

破译成色又几何        

​2020年4月29日 威尔鑫投资咨询研究中心

（文） 首席分析师 杨易君

 公众号：杨易君黄金与金融投资 yangyijun1616

• 金价运行密码会那么简单

最近几周，看过三篇券商分析师对金价运行密码的破译解读。三篇报告核心观点一致：金价运行因素

与美元升贬值无关

与通胀无关

与原油无关

与地缘政治、央行行为、避险……  无关

只与一个因素有关

流动性！

也就是说，美联储及全球央行开闸放水、印钞机满负荷运转、飞机上撒钱时，就是买入黄金好时机。

在上述观点与报告发布前，媒体对量子基金早期合伙人罗杰斯进行过采访，他表达过类似观点：在美联储带领全球央行开启新一轮量化宽松之际，是买进黄金的好时候。相对而言，罗杰斯表示更看好白银。但其并未就黄金价格影响因素发表更多看法。

此外，在美联储开启力度空前的量化宽松后，桥水老板达利奥也发表过看空美元，并计划做空美元的观点。

在笔者研究黄金市场近20年的时间里，也希望找到可一招制胜的逻辑，或量化工具，然实际情况并不简单。笔者发现黄金价格影响因素很多，且各个阶段表现不同，与上述因素都有关，但又无必然联系！有些因素构成长期影响逻辑，有些因素则只是短期或阶段影响金价，甚至犹如昙花一现。

虽几篇报告都在强调黄金与流动性的紧密关系，但却没有一篇报告给出过流动性与金价的历史关系图表，教科书似的空洞论述意蕴厚重。而一般投资者要梳理流动性与金价的关系，更为困难，故难以就其逻辑观点进行证伪。

• 金价影响因素探讨

笔者也曾力图梳理出相对清晰的黄金市场影响逻辑。并将各种金融工具、经济金融数据用以去论证所得到的论点。然参考历史研究越深入，发现越难得出即简单又清晰的逻辑。故只有抛砖引玉，启发投资者更多自行思考。下面内容为笔者有关黄金市场影响因素，在理论层面上的思考：

黄金到底是什么？黄金市场影响因素中的主次线索如何分布

为何各央行将黄金储备等同于外汇储备？黄金虽名义商品，实则全球通用“货币”。它对金融、物价的敏感，远胜于工业、首饰等实体领域的商业需求。

黄金产能极具刚性，不同于其它大宗商品的需求弹性。虽然巴菲特认为黄金什么也不是，不生产利息，也不会通过流通对实体经济带来直接好处。但黄金既然作为流通手段存在于人类文明几千年，自有其作为货币属性的哲理与实际价值。

黄金市场有四大重要影响因素：美元宏观运行趋势、全球通胀趋势、地缘政治、经济金融危机与动荡。不同阶段，影响因素各不相同。美元与全球通胀趋势，是黄金市场最核心的影响因素。

在笔者一贯的理论体系中，美元和通胀，是决定黄金大牛或大熊的根本与基础。投资者可以对照数十年黄金、美元市场运行逻辑去领会。再进一步具象，美元宏观强弱，才是决定黄金宏观弱强的最根本因素。因为美元宏观强弱，常常决定全球宏观通胀强弱。

此外，全球流动性趋势对黄金市场的影响，也非常重要。

黄金大牛市周期基本对应美元大熊市周期，或者类似全球QE、降息等流动性释放周期。否则，黄金市场只会有结构性行情。美元熊市周期对黄金市场的利好会大于QE，大于对美元指数影响不大的降息周期。

对美元影响不大的升息周期，对黄金的利空也不大，比如2015年底开始至2018年底的美元升息周期，对美元利好不大，对黄金也没啥利空。因为，只有美元进入宏观贬值通道，才能使国际大宗商品市场走牛。单纯的宏观经济荣景对大宗商品需求，易有瓶颈。即美元没有进入宏观贬值通道，宏观经济复苏对商品需求放大，促使商品价格的上行局面，易有顶，近年原油皆如此。

美元进入宏观贬值通道后，对黄金与商品市场，可谓利好多多。

第一，美元宏观贬值基本对应全球货币宽松，会刺激经济强劲复苏，进而增强经济运行对商品市场的需求。

第二，美元贬值会直接令黄金、国际大宗商品市场价格重估，对应价格上涨趋势。面对双重刺激，大宗商品价格上行累积一定时间周期与幅度后，必然令通货膨胀恶化，而通胀上行又利好黄金。故美元宏观贬值，是黄金与商品市场大牛市基础。

地缘政治危机、一般性经济金融动荡，如果与美国关系不大，对黄金市场几无影响。即便与美国有关系，其对黄金影响的持续程度也不会很强。

但如果地缘政治危机与经济金融动荡对应着美元或通胀利好大环境，对黄金市场的利好会得到强化。投机机构不会放弃借东风讲故事来尽可能放大黄金市场的投机获利机会。

简要概括，影响黄金市场的宏观逻辑主要有四：1）美元宏观趋势；2）全球通胀趋势。然后才是金融动荡、地缘政治等阶段避险题材。缺乏1）2）支撑的金融、地缘政治避险，都是结构性牛市，如浮云飘过。而有1）2）因素叠加支撑，才会强化黄金市场运行趋势。

黄金相对于其它商品，有其独特属性，此独特属性乃金融属性。黄金的商品属性很弱。其商品属性之弱，主要体现在实物供需层面。黄金供应几无弹性，全球矿产金常年稳定在3000吨左右，过80%的矿产金被首饰、工艺品、工业、科技消化掉。就2018年数据来看，全球矿产金3500吨，其中首饰需求2280吨，科技需求约8%，即280吨。除去两项常年刚需，剩下对影响金价最明显的央行与投资需求（弹性需求），不到1000吨。而整个2018年，全球央行的黄金储备实际增长了652吨，在美国信用被受考验，各国纷纷从美国搬金回国的今天，央行黄金储备几乎不会卖出。再除去黄金ETF的购买量，全球范围可供一般投资者交割收藏的黄金，可能仅100-200吨，价值不过几十亿美元。

然市场对黄金的需求却极具弹性，这种弹性主要基于投资者对时下金融层面的认识：是否需要增加黄金配置对抗长期通胀？是否需要增加黄金配置对抗美元宏观贬值？是否可以利用阶段性金融与地缘政治动荡，在黄金上投机一把？……

所以，黄金是一个属性极其独特的商品。虽为商品，然金融属性（而非商品属性）是其价格波动的主导属性。其特有的属性决定着其特有的市场驱动机理。我们在黄金市场的研究方法上，也不完全同于原油，更不同于股市，也不同于外汇。

• 历史上，单一因素对金价的影响，都有两面性

1 流动性与黄金

我们首先观察流动性对金价影响的不确定性。如2016-2020年国际现货金价周K线、美国财政流动性指数、货币流动性指数图示：

图中两个美国中期流动性指标，是笔者根据美国财政行为，以及美联储货币释放行为，自行设计的量化指标。专业分析人士可以通过美国政府的负债进度，以及美联储公布的货币释放节奏、力度，去印证笔者设计的这两个量化指标。

图中A点，大概对应着2018年10月的时间点，是美国中期财政与货币流动性同时见底的时点。此后，伴随财政与货币两线的流动性宽松节奏开启，金价转势上行。也即2018年10月至今，流动性对金价的影响，非常符合近期券商分析师三篇报告的逻辑。

但A点（2018年10月）之前的中周期，美国财政与货币曾经历过节奏不太同步的中周期紧缩，但金价却并非单边熊市。

下面笔者列举一个流动性释放中周期与金价运行完全相反的历史案列。如1994年11月至1999年4月的美国财政、货币流动性趋势与金价周K线图示：

图示中的四年多时间里，美国财政与货币大致同节奏宽松。尤其1995-1996年的流动性宽松力度很大，但金价涨幅很有限。此后伴随财政、货币两条线的震荡宽松延续，黄金却迎来了中周期大熊市，从417.7美元大幅下跌至270.8美元。

如果参考上述流动性与金价的关系，中期布局做多黄金，会亏掉裤底！

近50年，黄金与流动性的整个历史关系如何呢？金价上涨幅度真能完全对冲流动性扩张幅度吗？我们如何通过数据处理去相对客观认识、理解这个问题呢？

笔者将国际现货金价对应除以美国M2货币存量，再参考2011年国际现货金价历史高点，1920.8美元，将数据处理后的金价调整一致，便于对照理解：

图中以1971年1月起点为参考，国际现货金价从37.39美元起涨，对应数据处理后的金价为581.76“美元”。至今，处理后的最新数据大约在1000“美元”附近，略高于1971年1月的581.76美元。这说明近五十年金价涨幅，勉强跑过了美国M2复合增速，但优势并不明显。

如果参考点不在1971年1月，而是1976年低点，也即图中L线位置，则当前刚好大体平衡。

但假如你在1980年初的850美元名义金价附近，也即数据处理后的5434.19“美元”买进黄金，相对于美国M2货币增速，历经40年后，实际亏损了80%（从5434.19至1000附近）。

2 美元与黄金

如50年国际现货金价与美元指数月K线图示：

在黄金市场化后的50年大周期中，黄金牛熊大、中周期，基本反向对应着美元指数熊牛大、中周期。A点前后、AB、BC、DE、EF、FG区间，金价与美元高度反向对应。

但有两个区间例外，CD区间，美元震荡下行，对应着金价震荡下行，且金价区间实际下跌幅度不小。另外一次，即图中H点后至今，也即大体对应2018年10月后至今，美元震荡趋强，对应着金价牛市中周期。这或是“金价与美元无关”的论点参考由来。

就长周期而言，持有美元好，还是持有黄金好，答案很简单，这与美国M2没有关系。如何权衡呢？笔者的处理方法是将国际现货名义金价剔除美元指数波动的影响，为便于直观对比，同样参考2011年的名义金价历史纪录高点，调整数据一致：

图中可以看出，当前美元指数尚低于1971年初，但数据除权处理后的金价从63.33“美元”上涨到了2321.83美元。剔除美元指数影响后的金价走势。其形态非常类似“欧元金价”。两相比较，长周期而言，存储黄金相对于存储美元的优势，何其明显！

3 黄金与通胀

说到通胀，就不能不说到作为工业血液的原油，它和通胀指数关系紧密，并进而或与金价形成关联。

黄金与通胀无关吗？我直接例举这50年中，通胀与金价关系最为密切的15年，如1971-1985年国际现货金价、国际原油价格周K线、美国消费者物价指数（CPI）图示:

1971-1974年，原油价格从2.23美元上行至15.50美元，美国CPI对应从3%上行至11.8%，金价从37.33美元上行至195.30美元。

此后油价持稳，CPI回落到5%，脱离恶性通胀区。伴随通胀回落，金价从195.30美元大幅下跌至103.5美元。

再后至1980年，油价缓缓走高，CPI先缓缓回升。伴随油价加速上涨至40.5美元，CPI再创新高至14.6%。CPI从缓缓回升至加速上行的阶段，对应着国际金价从缓缓回升，至更为猛烈地加速到850美元的上行阶段。

1980年油价见顶40.5美元后，缓缓回软，通胀大幅回落，对应着金价熊市大周期。

那是否意味着通胀、原油价格与金价高度正相关呢？没那么“便宜”！如2013年12月至今的国际现货金价、NYMEX国际原油价格周K线，美国CPI物价指数图示：

2018年10月至今的对比区域奇怪鸟：原油价格与CPI指数运行方向大体一致，但却与金价运行大体反向。

所以呢，金价与通胀、油价是真无关吗？

我们前面分析过，50年来，金价略跑过了美国M2增速，大幅跑过美元指数。但金价能跑过美国通胀吗？如果跑不过，金价对抗通胀的避险属性就是徒有虚名。

大致相似的数据处理方法，笔者用国际现货名义金价除以美国物价指数历年累积绝对值，再调整2011年高点一致，得出剔除通胀影响因素后的实际金价指数：

图中可以看出，名义金价从1971年的37.39美元上涨至当前的1700美元附近。剔除通胀影响因素后的实际金价，从219.45上涨至当前的1544.63美元。也即近50年中，剔除通胀影响后的实际金价，有约600%涨幅，完全达到了战胜通胀的目的。故黄金算得上对抗通胀的有效避险工具。如果你在1980年850美元的名义金价，对应着2501.68美元的实际金价买进黄金，至今未能战胜通胀。

4 长期来看，投资美股好，还是投资黄金好

直接上50年对比图，如现货国际金价、道琼斯指数周K线，道指/金价图示：

为了对比更为直观，笔者将50年周期中的第一个金价数据，调整为与当日道指收盘点位一致，之后金价数据对应等比调整。如此这般，坐标1位置，就是50年来，投资道指还是投资黄金优劣的分水岭。道指/金价高于1，说明投资道指好，反之则投资黄金好。

就50年整体情况来看，“道指/金价”指标线大多时候位于1位置以下，说明大多时候投资黄金比投资美股更好。

但这种对比有一个非常明显的缺点，起点参数位置选择很重要。如果你是在1980年金价处于850美元时，选择买黄金，而不是买道指。那么目前结果就是持有黄金大幅跑输持有道指。“道指/金价”从0.06上涨到最新的0.65，即1980金价在850美元时，买道指的收益率，大概是买黄金的10倍。

为了过滤起点参数位置选择带来的对比不客观，笔者在“道指/金价”指标线上，设置了一条“全样本均线”，这条均线是所有“道指/金价”的均价。此均线形成后，当“道指/金价”指标线运行在均线上方，说明投资道指更划算。反之则是投资黄金更划算。

非常直观的是，“道指/金价”大多时候位于全样本均线上方，说明大多时候投资道指比投资黄金更划算。

在本轮股灾暴跌中的道指，当“道指/金价”在全样本均线处获得支撑时，道指对应见底。而且比较有意思的是，本轮股灾中的道指虽没有下跌至2016年底部，但“道指/金价”与2016年底部一致，且都刚好都精确处于全样本均线支撑位置。当然，这或是个偶然。

• 美国流动性对经济与资本市场的驱动效率

笔者简单从美国M2/GDP来谈论这个问题：

图中可以看出，1993-1999年，是美国流动性效率产生恶化拐点的“平台期”。我们可以这样理解，在1999年前的近30年中的，美国M2对于GDP的产出效率很高。

2000年之后，美国经济与股市的驱动，对流动性依赖越来越高。2000年金融危机爆发后，M2/GDP快速回升，说明流动性释放很快。2008年金融危机爆发后，流动性宽松趋势比2000年金融危机期间更明显。再看目前，M2/GDP上行更为陡峭，说明又是一轮创纪录的流动性宽松。

2009-2016年，我们可以看到M2/GDP缓缓上行，对应着股市的缓缓上行。说明这段时期的美股、美国经济，太依赖于流动性刺激。

笔者在3月17日发文《无需恐惧美股或已无限接近阶段或中期底部》，无论见底时间周期，还是道指具体见底点位，都基本把握到位。后续进一步提出，未来6个月道指再见新低的可能不大。其中一个非常重要的参考因素，就是对“流动性之于市场影响”的考量。因为舆情导向关系，媒体每天都在报道全球疫情不断恶化的状况，令投资者对全球经济前景非常悲观，并进而盲目看空股市，完全看不到流动性对市场的影响逻辑。图中可以看出，无论2000年金融危机，还是2008年金融危机，当M2/GDP量化的流动性释放到如此程度后，股指很难进一步下跌。

本篇并不是在具体分析黄金市场或股市，旨在对市场思维模式抛砖引玉，并对过于简化的黄金市场影响因素分析论点证伪。

《又见借名如此行骗者》