特朗普式经济反弹与 中国经济稳健复苏׀·威尔鑫

2020年10月28日

首席分析师 杨易君 （公众号：杨易君黄金与金融投资 yangyijun1616   ）

前言

9月中美重要经济数据已纷纷出炉，数据都不错，似皆意味着经济处于良性回升状态。类似较能反应经济活力的采购经理人指数，美国表现比中国更好，这是否意味着美国经济复苏比中国更强劲呢？显然不能这样去理解。

笔者认为当前中国经济运行比美国稳健。美国无论经济，还是股市等金融市场的繁荣，很大程度上是"货币幻象"，是特朗普致力于追求的"虚假繁荣幻象"。他，需要营造这种幻象来已期获得连任。美国经济与股市的繁荣与特朗普的语言艺术一样"强大"！

1 美国 经济繁荣表象下的脆弱

9月美国经济数据显示总体运行趋于良好。ISM采购经理人指数能够大体量化最新经济活力，而物价指数运行趋势，也同样能在很大程度上反应经济运行趋势。如美国道琼斯指数周K线，以及对应的ISM制造业、非制造业指数，生产者、消费者物价指数图示：

图中可以看出，美国股市似已完全摆脱疫情冲击阴霾，道指再近历史高位，而标普与纳斯达克指数则早已再创历史新高。9月ISM制造业、非制造业指数表现比中国数据强劲，似乎意味着工业制造、服务业等实体经济复苏形势良好。物价指数低位出现拐点后连续小幅回升，结合再创新高的强劲零售数据，似乎也体现出美国商贸景气度回升很快：

从美国零售总额指数走势可以看出，近月数据脉冲式井喷强劲回升，这是整个美国经贸环境大幅改善的信号吗？观60年数据历史，这种情况虽不多见，也有那么几次。但此后脉冲过激的修正几乎难免。

上述经济数据信号是否意味着美国经济正迎来比中国经济更为强劲的复苏势头呢？显然不能这样去理解。

经理人指数是一个对经济活力的环比量化指数，其反弹越强，或源于经济强劲复苏，或源于此前摔得太狠之后的矫正。

上述经济数据对美国经济景气度量化的怀疑。首先，高企的失业率，以纽约为参考管窥美国全境：据美国媒体《纽约邮报》报道称，纽约州劳工部在20日发布的数据显示，9月份，约14%的纽约市居民处于失业状态，约等于538694人。数据同时显示，纽约州的失业率虽然从8月份的12.5%下降到9月份的9.7%，但这一失业率数字远远高于全美7.9%的失业率，在各州失业率中排名第六，比纽约州一年前同期的失业率高出5.8个百分点。未能大致实现充分就业的经济景气度显然值得怀疑。

疫情管控方面，据美国约翰斯·霍普金斯大学统计数据显示，截至美东时间10月21日17:00（北京时间22日5:00），美国新冠肺炎感染病例已达到8312109例，死亡病例达到221694例。美国当地时间10月20日17:00，美国新冠肺炎确诊病例为8258568例，死亡病例为220806例，至10月21日17:00期间（24小时），新增新冠肺炎确诊病例53541例，新增死亡病888例。单日报告的平均新增病例数值不断攀升，势头直追夏季的感染高峰，并且多个州都创下住院人数的最高纪录。美国健康专家警告说，美国的新冠病例将在大约一周内加速增加。在低效的疫情控制前提下，美国经济"荣景"成色几何？

上述强劲的经济数据、美国股市表现又是怎么回事呢？是"货币幻象"。年内，美国通过财政与美联储两条主线，已释放流动性约10万亿美元。10万亿美元是个什么概念？回想2009年，我们3万亿人民币刺激经济，都被诸多经济学家、券商首席诟病多年。10万亿美元，近70万亿人民币啊，天文数字！目前A股总市值才多少？也就70万亿人民币左右。流通市值则不到60万亿。

这些钱流向了哪里？购买债券化解实体经济危机，为金融机构注入流动性，进入股市，直接发钱给居民进行消费。基于这样的思考角度，我们就能理解为何美国零售总额再创历史新高，因为政府发钱直接刺激消费。物价指数小幅回升，源于生产端并未恢复正常，但流动性大肆泛滥，必促进物价回升。经理人指数运行良好，是因为一二季度摔得太狠，参照水平低。

什么经济指标能够印证上述推断呢？应该看驱动美国总体经济的机器设备是否在充分运转，即产能利用率利用如何？

数十年历史图表数据显示，美国产能利用率显然没有达到充分运转的程度。就历史数据观察，美国产能利用率需要达到77%左右才算基本正常，而最新数据仅过71%，大致处于此轮产能趋势回落的中位。观中国产能利用率，已基本反弹至正常位置：

且从近月数据观察，中国产能利用率延续V型强劲回升，而美国产能利用率虽仅处于腰部，但已见疲态。毫无疑问，美国经济复苏波折难免。

当然，经济与金融市场是两码事，即便美国经济复苏有波折，在海量无底限的美国流动性支撑下，美国股市也难有中期意义上的真正熊市。但因经济复苏有波折，美股在充分释放流动性红利之后，市场必然会对应波折。故中长期追涨美股并不可取，逢美股大幅调整后敢于克服畏惧心理而逢低买入行业龙头，应是明智选择。市场，总会一定程度体现为不理性波动，进而形成各种"噪音"。唯冷静理性的智者，才有修为去过滤它们，并果断作出操作决策。10月22日摩根士丹利也表示，美股若因选举疑虑而出现大跌，将是绝佳的买入机会。该行首席美股策略师Mike Wilson表示，大选之前市场很可能下跌，投资者最近对川普与拜登就大选结果展开一场旷日持久法律斗争的风险有点自满。Wilson接受电话采访时表示，如果标普500指数指数跌至3100，而我们还不知道选举结果，那么届时无论如何我们都会增持风险资产。

2 中国 9月宏观经济概览

中国9月宏观经济总体延续反弹，消费复苏依然是弱项，同样应该归结于全球疫情因素，以及疫情对消费者心理影响使然。然经过10月国庆黄金周的良好检验，内循环之消费增速回升应该可期。即消费环节的数据可能会在10月出现拐点。

如果说疫情是影响消费的重要因素，那么新冠疫苗的问世与普及必将促使消费增速进入回升轨道，甚至加速回升。10月20日下午，国务院联防联控机制召开新闻发布会，介绍新冠疫苗有关情况。会上，科技部社会发展科技司副司长田保国介绍，目前我国新冠疫苗研发工作总体上是处于领先地位，已经有13个进入了临床阶段。其中灭活疫苗和腺病毒载体疫苗两种技术路线共4个疫苗进入了三期临床。4个进入三期临床试验阶段的疫苗总体上进展顺利，截止到目前共计接种了约6万名的受试者，未收到严重不良反应的报告，初步显示了良好的安全性。对于疫苗产能的问题，国家卫生健康委医药卫生科技发展中心主任郑忠伟表示，按照现在的估算，到今年年底，预计新冠疫苗年产能达6.1亿剂，明年会在此基础上有效扩大，切实保证我国和全球其他国家对新冠疫苗的需求。相信2021年，消费将引领助推中国经济强劲回升。

a M2货币增速分析

如深圳成指月K线，三驾马车（出口、消费、投资），货币供应量之M2增速，全国发电总量增速图示：

9月M2增速相对于8月微幅略宽松，大体与7月增速相当。统计局数据显示，8月M2同比增速为10.90%，笔者数据10.85%。最近几个月M2同比增速分别为11.05%（五月）、11.11%（6月）、10.74%（7月）、10.40（8月）、10.85（9月）。

具体数据显示，M0 (流通中的现金＝通货发行额-金融机构库存现金)由8万亿放大至8.24万亿；M1 (M0＋企业活期存款)由60.13万亿放大至60.23万亿，但仍低于6月60.43万亿；M2 (M1＋准货币(定期存款+居民储蓄存款+其他存款))由213.68万亿放大至216.41万亿。数据观察，M0、M1、M2都有所放大，但最能反应流动性趋势的M2放大最明显。

就绿色线条显示的M2同比增速运行历史观察，在2019年8月下探8.06%之后，受中美贸易争端等国际局势影响，受因新冠疫情导致的新一轮全球量化宽松影响，M2增速出现弱反弹趋势，从8.06%回升至6月的11.11%。而同期美国M2同比增速，则从6%左右劲增至最新的24.25%。

笔者认为中国M2不会出现趋势性放大，长期来看，M2维持宏观下降趋势是大概率事件，对应着中国宏观经济去杠杆、稳杠杆，重经济增长质量的过程。

来自央行公布的分项数据显示：

一、广义货币增长10.9%，狭义货币增长8.1%。9月末，广义货币（M2）余额216.41万亿元，同比增长10.9%，增速分别比上月末和上年同期高0.5个和2.5 个百分点；狭义货币（M1）余额60.23万亿元，同比增长8.1%，增速分别比上月末和上年同期高0.1个和4.7个百分点；流通中货币（M0）余额8.24万亿元，同比增长11.1%。前三季度净投放现金5181亿元。

二、前三季度人民币贷款增加16.26万亿元，外币贷款增加1125亿美元。9月末，本外币贷款余额175.49万亿元，同比增长12.8%。月末人民币贷款余额169.37万亿元，同比增长13%，增速与上月末持平，比上年同期高0.5个百分点。外币贷款余额8994亿美元，同比增长12.5%。前三季度外币贷款增加1125亿美元，同比多增1076亿美元。9月份，外币贷款减少34亿美元，同比少减18亿美元。

三、前三季度人民币存款增加18.15万亿元，外币存款增加909亿美元。9月末，本外币存款余额216.86万亿元，同比增长10.7%。月末人民币存款余额211.08万亿元，同比增长10.7%，增速分别比上月末和上年同期高0.4个和2.4个百分点。外币存款余额8487亿美元，同比增长15.9%。前三季度外币存款增加909亿美元，同比多增862亿美元。9月份，外币存款增加292亿美元，同比多增279亿美元。

四、9月份银行间人民币市场同业拆借月加权平均利率为1.8%，质押式债券回购月加权平均利率为1.93%。

五、国家外汇储备余额3.14万亿美元。9月末，国家外汇储备余额为3.14万亿美元。9月末，人民币汇率为1美元兑6.8101元人民币。

b社会消费品零售总额

8月社会消费品零售总额由7月的3.2571万亿增加至3.5295万亿，当期同比增幅为2.3%，上期数据为-3.9%；年内零售总额累积为27.3324万亿，同比增速为7.87%（统计局数据为7.20%），上期数据为-9.21%（统计局数据-8.6%）；一年TTM年化（最新12个月）总额累积为38.7301万亿，同比增速为-3.98%，为笔者25年数据统计以来新低，上期增速为-3.58%。笔者图表中数据为TTM年化同比增速。

图表显示，在拉动经济的三驾马车中，出口与投资继续体现见拐点后的趋稳信号，但消费增速却在继续下行。如何刺激消费，应该是管理层在刺激经济复苏上需要思考的重点。当然，全球疫情因素的客观状况，也可能需要我们对消费复苏保持耐心，避免过度刺激在疫情稳定或消除后发出"猛药药性"。此外，尽管统计局公布的当月同比、年内同比消费增速在9月大幅改良，然笔者处理的TTM年化增速却继续创出历史新低。

就消费领域具体信息变化观察：

来自统计局的具体信息显示，9月份，城镇消费品零售额30200亿元，同比增长3.2%；乡村消费品零售额5095亿元，增长4.0%。1—9月份，城镇消费品零售额236843亿元，同比下降7.3%；乡村消费品零售额36481亿元，下降6.7%。

按消费类型分，9月份，商品零售31579亿元，同比增长4.1%；餐饮收入3715亿元，同比下降2.9%。1—9月份，商品零售248098亿元，同比下降5.1%；餐饮收入25226亿元，下降23.9%。

按零售业态分，1—9月份限额以上零售业单位中的超市零售额同比增长2.9%，百货店、专业店和专卖店分别下降16.6%、9.2%和6.8%。

1—9月份，全国网上零售额80065亿元，同比增长9.7%，比1—8月提高0.2个百分点。其中，实物商品网上零售额66477亿元，增长15.3%，占社会消费品零售总额的比重为24.3%；在实物商品网上零售额中，吃类、穿类和用类商品分别增长35.7%、3.3%和16.8%。

c 城镇固定资产投资

9月城镇固定资产投资由8月的4.9620万亿增加至为5.7696万亿，同比增幅为-4.75%，上期数据为-4.09%。年内固定资产投资累积为43.653万亿，同比增速为-5.35%，上期数据为-5.44%；一年TTM年化（最新12个月）固定资产投资总额累积为52.6804万亿，同比增速为-14.12%，上期数据为-14.72%。

自2019年10月以来，固定资产投资TTM年化投资总额同比增速都低于10%。这与中国宏观经济、国际局势大环境关系紧密，尤其中国宏观经济发展策略。伴随新一轮以5G为基础的基建启动，相信固定资产投资增速已大体见底。从最新四个月TTM年化同比增速数据观察，基本确认在-16%附近见底，这也是笔者有20年数据统计以来的绝对最低区域。

从统计局公布的单月数据观察，跳跃性大，很难看出投资增速的演变趋势。比如，年内最大单月固定资产投资为6月的8.2409万亿，最低为1、2月合计的3.3323万亿。该数据似乎存在明显季节性或计划性特征，从过去几年观察，6月份都是年内单月固定资产投资最大的月份。为了过滤这种季节性或计划性影响，对数据进行TTM年化处理，能更好反应趋势。从图表可以观察到，虽投资增速仍处于创有数据统计以来历史新低后的负值区间，但见底特征明显。

就统计局提供的年内累积固定资产投资分产业观察：

第一产业投资11653亿元，同比增长14.5%，增速比1—8月份提高3.0个百分点；第二产业投资125084亿元，下降3.4%，降幅收窄1.4个百分点；第三产业投资299793亿元，增长2.3%，增速提高0.9个百分点。

第二产业中，工业投资同比下降3.3%，降幅比1—8月份收窄1.2个百分点。其中，采矿业投资下降9.5%，与1—8月份持平；制造业投资下降6.5%，降幅收窄1.6个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长17.5%，增速回落0.9个百分点。

第三产业中，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长0.2%，1—8月份为下降0.3%。其中，铁路运输业投资增长4.5%，增速比1—8月份回落1.9个百分点；道路运输业投资增长3.0%，增速提高0.1个百分点；水利管理业投资增长0.9%，增速回落0.3个百分点；公共设施管理业投资下降3.3%，降幅收窄0.6个百分点。

分地区看，东部地区投资同比增长2.5%，增速比1—8月份提高0.7个百分点；中部地区投资下降4.3%，降幅收窄2.0个百分点；西部地区、东北地区投资分别增长3.3%和2.9%，增速分别提高0.6和0.7个百分点。

分登记注册类型看，内资企业投资同比增长0.7%，1—8月份为下降0.5%；港澳台商企业投资增长4.9%，增速比1—8月份提高0.4个百分点；外商企业投资增长5.3%，增速提高1.5个百分点。

上述数据可以看出，以农业为主的第一产业受疫情影响小，投资增速继续放大，但占比整个国内固定资产投资比重较小。工业与基础设施、公共服务等劳动、人口密集型行业的投资增速尚未回归正常。从登记注册类型来看，国内投资增速不足与参考疫情的计划性应具备较强关联。而外商投资体现出更好的增长性，反应外资对中国经济前景充满信心。

d 出口

来自海关的数据显示，9月出口总额由8月的2352.59亿美元放大至2397.58亿美元，同比增长9.92%（统计局数据为9.9%）。年内出口累积总额为18113.95亿美元，同比增幅为-0.75%（统计局数据为-0.8%）。一年TTM年化（最新12个月）出口总额为24832.3亿美元，同比增幅为-0.35%。

从最近半年TTM年化后的出口同比增速观察，出口增速已确定在-3%附近见底，增速下滑进一步收窄。虽今年全球受疫情影响的经济表现糟糕，但年内TTM出口增速没有2016年，2009年初受本身经济冲击的影响大。这说明我们自身的经济发展阶段与宏观调控策略，才是影响出口的重要因素，国际环境不是最具决定性的影响因素，出口增速并未因美国加大、拓宽制裁而受到明显影响。

来自商务部的具体信息显示：

前三季度，民营企业进出口增长明显，外贸"稳定器"作用更加突出。前三季度，我国民营企业进出口10.66万亿元，同比增长10.2%，占我国外贸总值的46.1%，比去年同期提升4个百分点。

对主要贸易伙伴进出口保持增长，东盟为我国第一大贸易伙伴。前三季度，对东盟、欧盟、美国、日本、韩国进出口分别为3.38万亿元、3.23万亿元、2.82万亿元、1.61万亿元、1.45万亿元，分别增长7.7%、2.9%、2%、1.4%、1.1%，其中，东盟为我国第一大贸易伙伴，占我国外贸总值的14.6%。

今年，我国全面推广跨境电商出口商品退货监管措施，开展跨境电商企业对企业（B2B）出口监管试点。加快试点促进新业态发展。鼓励中西部、东北等地开展市场采购贸易试点。前三季度，我国通过海关跨境电商管理平台进出口1873.9亿元，增长52.8%，市场采购出口5098.6亿元，增长35.5%。新业态发展已成为稳外贸的重要力量。

e全国发电总量

9月中国发电总量为6315亿千瓦时，上期数据为7238.3亿千瓦时，TTM年化（最新12个月）总量为72073.9亿千瓦时，同比增速为3.29%，上期数据为3.33%。本期发电量同比增速同样处于20多年绝对低位，与2016年初相似，且低位反弹或回升态势明显。就环比数据观察，虽9月发电量相对于8月大幅下跌，但这是季节性因素。回顾历史，每一年9月基本都会相对于8月环比下降超过10%，概因夏季结束，空调用电大幅回落所致。

从最近半年全国发电总量TTM年化增速观察，进一步确定在2.3-2.6%区域见底。发电总量增速的企稳回升，理当对应经济的全面改善。

分品种看，9月份，火电、风电增速回落，水电、核电、太阳能发电增速加快。其中，火电同比增长0.2%，较上月回落6.0个百分点；风电增长11.3%，回落7.4个百分点；水电增长22.8%，加快13.9个百分点；核电增长7.4%，加快6.5个百分点；太阳能发电增长4.0%，加快1.9个百分点。

f 物价

经理人指数显示制造业，非制造业皆继续回升。生产者物价指数低位滞涨，对应着经济企稳反弹。大致回落的猪周期则引领消费者物价指数继续回落。

来自统计局的具体数据显示，

2020年8月份，全国居民消费价格（CPI）环比上涨0.2%，涨幅比上月回落0.2个百分点。同比上涨1.7%，涨幅比上月回落0.7个百分点。其中，食品价格上涨7.9%，涨幅比上月回落3.3个百分点，影响CPI上涨约1.69个百分点。食品中，猪肉价格上涨25.5%，涨幅比上月大幅回落27.1个百分点；鲜菜价格上涨17.2%，涨幅扩大5.5个百分点；牛肉和羊肉价格分别上涨9.0%和5.4%，涨幅分别回落5.4和4.3个百分点；鲜果价格下降6.9%，降幅收窄12.9个百分点；鸡蛋、鸡肉和鸭肉价格分别下降17.7%、9.1%和4.7%，降幅分别扩大5.3、7.5和3.8个百分点。非食品价格由上月上涨0.1%转为持平。非食品中，医疗保健价格上涨1.5%，教育文化和娱乐价格上涨0.7%，交通和通信价格下降3.6%，其中汽油和柴油价格分别下降15.0%和16.6%。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.5%，涨幅与上月相同。据测算，在9月份1.7%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为1.2个百分点，新涨价影响约为0.5个百分点。

业生产者出厂价格中，生产资料价格（PPI）同比下降2.1%，降幅比上月扩大0.1个百分点。其中，生产资料价格下降2.8%，降幅收窄0.2个百分点；生活资料价格由涨转降，下降0.1%。主要行业中，价格涨幅回落的有农副食品加工业，上涨3.9%，回落1.6个百分点；有色金属冶炼和压延加工业，上涨2.9%，回落0.5个百分点。价格降幅收窄的有煤炭开采和洗选业，下降7.5%，收窄0.5个百分点；非金属矿物制品业，下降2.3%，收窄0.2个百分点。价格降幅扩大的有石油和天然气开采业，下降26.2%，扩大1.0个百分点；石油、煤炭及其他燃料加工业，下降16.9%，扩大0.2个百分点。此外，黑色金属冶炼和压延加工业价格由上月下降转为持平。据测算，在9月份2.1%的同比降幅中，去年价格变动的翘尾影响为0，新涨价影响约为-2.1个百分点。

尽管消费端因猪周期关系受翘尾影响明显，但生产端却并未到影响，PPI数据显示实体经济的复苏并未完全正常。

g 采购经理人指数

9月份，中国采购经理指数均明显回升，其中制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数为51.5%、55.9%和55.1%，分别比上月上升0.5、0.7和0.6个百分点，3月份以来三大指数持续位于临界点以上。

观制造业，9月份，制造业PMI为51.5%，比上月回升0.5个百分点，在调查的21个行业中，有17个行业PMI位于临界点以上，制造业景气面较上月有所扩大。而制造业能否全面复苏，与全球疫情控制与产业复苏密切相关。主要特点：

一是供需两端同步回升。随着供需持续恢复和传统生产旺季的来临，企业采购意愿增强，市场活跃度有所提升，生产指数和新订单指数为54.0%和52.8%，分别高于上月0.5和0.8个百分点。从行业情况看，食品及酒饮料精制茶、通用设备、专用设备、计算机通信电子设备等制造业生产指数和新订单指数均位于55.0%以上，且均高于上月。

二是进出口指数升至临界点以上。随着一系列稳外贸政策不断落地生效，加之国际市场需求局部回暖，制造业进出口进一步改善，本月新出口订单指数和进口指数为50.8%和50.4%，分别高于上月1.7和1.4个百分点，今年以来首次升至荣枯线以上。

三是部分重点行业景气回升加快。高技术制造业和装备制造业PMI为54.5%和53.0%，分别高于上月1.7和0.3个百分点，产业升级步伐加快，新动能带动作用有所增强。另外，随着国庆、中秋双节临近，假日消费效应有所显现，消费品行业PMI升至52.1%，高于上月1.7个百分点，其中新订单指数为53.7%，比上月上升2.9个百分点，表明相关企业产品订货量增长加快。

四是小型企业PMI重返荣枯线以上。大、中、小型企业PMI分别为52.5%，50.7%和50.1%，其中小型企业6月份以来首次升至荣枯线以上，景气回升既有制造业传统生产旺季到来的利好，也得益于一系列针对小微企业的纾困帮扶政策。

观非制造业，9月份，非制造业商务活动指数为55.9%，比上月上升0.7个百分点，非制造业景气稳定回升，连续7个月位于临界点以上。

从行业情况看，除资本市场服务外，其他行业商务活动指数均位于临界点以上，其中交通运输、电信互联网软件、住宿餐饮等行业商务活动指数保持在60.0%以上，业务总量较快增长；前期复苏较为滞后的租赁及商务服务、生态保护及环境治理等行业商务活动指数均高于上月6.0个百分点以上，行业活跃度提升较快。从市场需求和预期看，新订单指数和业务活动预期指数为53.5%和62.2%，分别高于上月2.0和0.9个百分点，显示出服务业市场需求回暖，企业信心进一步增强。

建筑业保持高位运行。建筑业商务活动指数为60.2%，与上月持平，连续三个月位于60.0%以上景气区间，表明随着国内基建投资力度加大，新型基础设施建设加快推进，行业生产保持较快增长。从市场需求和预期看，新订单指数和业务活动预期指数为56.9%和67.8%，分别高于上月0.5和1.2个百分点，表明建筑业新签订的工程合同量有所增长，企业对近期行业发展保持相对乐观。

总体来看，非制造业比制造业复苏形势更好，但无论制造业还是非制造业，都远未实现充分就业。民营经济正常化对总体经济的贡献还有巨大空间。目前民营经济远未实现正常，无论从就业分项，还是基于企业规模的分项经营情况观察，都说明这个问题，民营经济仍需国家大力扶持进入正常化轨道。

综合PMI产出指数连续两个月上升。9月份，综合PMI产出指数为55.1%，高于上月0.6个百分点，我国企业生产经营活动有所加快。构成综合PMI产出指数的制造业生产指数和非制造业商务活动指数分别为54.0%和55.9%，较上月均有所提高。

h 国内生产总值GDP

前三季度，国内生产总值722786亿元，按可比价格计算，同比增长0.7%。分季度看，一季度同比下降6.8%，二季度增长3.2%，三季度增长4.9%，增速呈V型反转态势。就"名义GDP"TTM季度年化同比观察，第一季度名义GDP（未按可比价处理）TTM年化增速为7.54%，第二季度增速为6.89%，第三季度增速为7.25%。

分产业看，第一产业增加值48123亿元，同比增长2.3%；第二产业增加值274267亿元，增长0.9%；第三产业增加值400397亿元，增长0.4%。从环比看，三季度国内生产总值增长2.7%。

就可比价处理后的年内同比增速，第三季度增速对比观察，季度增速继续大幅回升并转正，这意味着整个GDP年化增速有望在强劲的季度增速上行趋势中进一步好转。第四季度，疫苗可能进入实施阶段，消费领域有望为GDP做出明显贡献，其余领域也将延续有序回升。从各季度GDP占比全年GDP运行周期规律观察，第一至第四季度，分别呈现走高态势。第三季度GDP增速为0.7%，相对于第二度上升2.3%，那么2020第四季度出炉后的全年GDP应该在3%左右。

I 其它经济金融

三季度，全国工业产能利用率为76.7%，比上年同期上升0.3个百分点，比二季度上升2.3个百分点。前三季度累计，全国工业产能利用率为73.1%，比上年同期下降3.1个百分点。

分三大门类看，三季度，采矿业产能利用率为73.9%，比上年同期下降0.8个百分点，比二季度上升1.8个百分点；制造业产能利用率为77.2%，比上年同期上升0.3个百分点，比二季度上升2.4个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业产能利用率为72.8%，比上年同期上升0.7个百分点，比二季度上升2.2个百分点。

图表显示，我国产能利用率恢复很快，且大体回归正常，源于我们对疫情的高效防控。对比欧美尚在疫情中挣扎糟糕产能运行情况，中国经济复苏的优势必然会越来越明显。

1—9月份，全国规模以上工业企业实现利润总额43665.0亿元，同比下降2.4%（按可比口径计算，详见附注二），降幅比1—8月份收窄2.0个百分点。规模以上工业企业中，国有控股企业实现利润总额11303.1亿元，同比下降14.3%；股份制企业实现利润总额30681.1亿元，下降3.6%；外商及港澳台商投资企业实现利润总额12443.0亿元，增长2.6%；私营企业实现利润总额12748.3亿元，下降0.5%。

9月份，规模以上工业企业实现利润总额6464.3亿元，同比增长10.1%，增速比8月份回落9.0个百分点：

从规模以上工业企业营业收入与利润总额增速可以看出，经营情况持续好转，但尚未进入完全正常化。从1-9月全国规模以上国企与非国企经营情况观察，继续体现出"国退民进"特征，这与我们对半年度报表中的分析结论一致。关于上市公司的总体经营情况，需要在第三季度季报披露完毕后再进行系统梳理。但可以预计的是，总体仍将体现出"国退民进"特征，诚如我们半年度报告中的梳理、分析一样，我们依然会从上市公司的总体经营情况中，看到银行向实体经济的"让利"现象，这是营商体制的优化、进步结果。

关于流动性，近期一些机构或金融媒体，常对"降准降息题材"自问自答，我认为没有必要作为关注点。在一季度中国经济、金融最困难的阶段都没有全面的降准降息，目前可能就更小。关于这个判断，还可直接从企业债券信息中得到反应，最近几个月，无论是企业债规模，还是融资成本，都呈下降趋势，这说明整个企业流动性没有问题，全面降准、降息没有丝毫必要