金价似强还弱 似柔亦刚׀·威尔鑫

2020年11月2日

首席分析师 杨易君 （公众号：杨易君黄金与金融投资 yangyijun1616）

1 黄金 第三季度全球概况

10月29日，世界黄金协会发布黄金需求趋势报告显示，今年第三季度，全球投资者共增持了272.5吨黄金ETF及类似产品，使得全球黄金ETF总持仓量达到了3880吨的历史新高。虽然总规模的增长势头较上半年略有放缓，但贯穿第三季度的持续净流入，展现出全球投资者继续增持黄金ETF的强烈意愿。

尽管全球黄金ETF及类似产品需求再创历史新高，但第三季度需求相较于去年第三季度下滑了19%，实际需求下降至892吨，这是自2009年第三季度以来的最低季度总需求。而第三季度冲高回落的金价表现，与黄金总需求的回落高度吻合。

相较于黄金ETF等非实物投资类的需求大幅回落，金条金币等实物层面的投资需求却继续坚挺，同比大幅增长49%至222.1吨，迥异于非实物投资19%的下滑幅度。实物层面的增长主要来自零售投资市场的强劲增长，增幅最大的是西方市场，中国以及土耳其。这可以理解为，主流媒体等偏向对市场的引导具有滞后特征。但传统消费旺盛的佛教国家，泰国、印度实物黄金市场，却在第三季度维持了较高"净卖出"水平。这体现出实物层面的需求放大，仍主要源于投资，而非消费需求的放大。

此外，全球央行购金需求在第三季度转为小幅的净卖出状态，这是自2010年第四季度以来的首次。售金主要来自于两家央行——乌兹别克斯坦和土耳其。但在负利率环境中分散风险和保值需求的主导下，仍有一些国家央行购金量温和增长。

至于黄金饰品需求层面，泰国、印度需求最具代表性，第三季度，全球金饰需求同比下滑29%，至333吨，下滑幅度超过了黄金ETF的同比下滑幅度。

综上所述，虽全球黄金市场在第三季度看似总体需求旺盛，但真正同比维持大幅增长的领域，只有实物金条、金币零售市场。非实物投资层面，黄金实物消费层面，需求下滑明显。而实物与非实物总需求，相对于去年三季度，总体下滑明显。如果金条、金币投资层面因舆论导向具备一定滞后特征，那么基于中期目的的黄金实物投资或不宜操之过急。

2 金银 全球最大金银ETF历史追踪

就威尔鑫咨询对全球最大的黄金上市交易基金(ETF)SPDR Gold Trust、全球最大的白银ETF基金iShares Silver Trust（SLV）持仓历史持续跟踪来看，第三季度明显皆失去了增仓意愿，尤其白银：

全球最大的黄金上市交易基金(ETF)SPDR Gold Trust的最新持仓为1257.67吨，折合市值758亿美元。需要强调的是，这是100%的实物持仓，与COMEX期金市场中，对冲基金的保证金合约价值不一样，后面会进一步公布当前对冲基金在COMEX期金市场中的持仓情况。

全球最大的白银ETF基金iShares Silver Trust（SLV）的最新持仓为17411.689吨，折合市值131亿美元。

相对于金银价格的回落幅度，全球最大金银ETF持仓变化不算大，一定程度上体现出它们对远期金银市场的投资信心。

就十几年持仓演变历史来看，iShares对白银的持仓已大幅创出历史新高，而SPDR距离历史持仓高点还有约100吨的差距。SPDR的历史持仓纪录为2012年创下的1353.35吨：

关于金银ETF持仓变化与金银价格运行关系的衍生解读，不再进一步展开。从整个持仓历史变化来看，虽银价波动幅度远大于金价，但全球最大的白银ETF基金iShares Silver Trust（SLV）的相对变化却没有全球最大的黄金上市交易基金(ETF)SPDR Gold Trust的持仓变化大。从持仓规模观大致察观金银市场规模，白银市场规模仅约黄金市场的1/5至1/6之间。

最新COMEX期金市场，以及对冲基金在COMEX期金市场中的持仓分布如何呢？如图所示：

最新COMEX期金市场未平仓合约市值为4266.5亿美元。需要强调的是，根据交易所公布的持仓信息来看，平仓合约市值只有该数据的一半。但鉴于未平仓合约实际上包含了等量的多空双向持仓，故对应市值应该翻倍计算。这样也才能非常精确地计算出对冲基金多空双向持仓，在整个COMEX期金市场中所占比例。

目前对冲基金在COMEX期金市场中的多空双向总持仓市值为956.9亿美元（纳入了多空持仓相等的套利头寸，如此计算更精确）。对冲基金净持仓为净多472.8亿美元。

就持仓分布比例来看，基金多空双向总持仓占整个COMEX期金市场未平仓合约的比重为44.9%,近一年高点为1月初的46%，即基金总持仓持仓比例降幅不大；

对冲基金净多持仓占比整个COMEX所有多头合约（亦等于所有空头合约）的44.3%，近一年高点为3月下旬的52.7%；

基金多头持仓占整个COMEX期金市场多头持仓的67%，近一年高点为6月底的68.2%。两厢对比，降幅仍不大；

基金空头占比整个COMEX期金市场空头持仓的22.7%。（多头占比=净多占比+空头占比），近一年低点为3月底的12.3%。

上述数据显示，基金多空双向总持仓、多头持仓变化不大。但净多持仓与空头持仓比例变化较大。基金净持仓占比在9月下旬创出38%的近一年持仓新低后，回升明显，对应着金价强势韧性的延续。金价在八月初见顶2074.87美元，基金空头占比也未放大，这说明基金没有因为金价见顶而系统性做空黄金。

从以套期保值为主的商业机构在COMEX期金市场中的持仓占比来看，商业机构空头持仓占整个COMEX期金空头的比重为73.22%,近一年高点为3月下旬的83.13%；商业机构净空持仓占整个COMEX期金市场空头的比重为52.85%,近一年高点为4月的58.63%，最近一年低点为2019年11月中旬创下的42.55%。

目前整个COMEX期金市场未平仓合约对应为1744.60吨，COMEX的最新黄金库存为37518128盎司，折合1166.95吨。

3 美元 基金空头继续退潮

对冲基金在六大外汇期货市场中，对美元的操作信息如何呢？如图所示

目前对冲基金在六大外汇期货市场中，持有的美元净空头寸为260.37亿美元，而上一期数据为净空272.07亿美元。相信路透社计算出数据信息会与我们完全一致，我们此前计算的数据信息与路透社滞后公布的数据信息比对，连小数点都没有差别，只是我们小数点后位数更多而已。无论图线，还是最近六周的图表皆显示，对冲基金持有的美元净空市值呈现趋势性下滑，对应着美元指数的震荡反弹。

从对冲基金在各外汇币种中对美元净持仓的分项数据观察，基金在欧元兑美元期货市场净多229.152亿美元，对应着净空美元229.152亿美元。相对于8月下旬的313.2077亿美元已大幅回落过80亿美元；澳元兑美元期货市场，基金净多6.3315亿美元，对应净空美元6.3315美元，后面同理。上期数据为净多4.7602亿美元；英镑兑美元期货市场，基金净空5.4287亿美元，上期数据为净空1.6179亿美元；美元兑日元期货市场，基金净多21.4093亿美元，上期数据为净多16.4093亿美元；美元兑加元期货市场，基金净空13.7084亿美元，上期数据为净空14.5322亿美元；美元兑瑞郎期货市场，基金净多21.4485亿美元，上期数据为净多19.853亿美元；美元指数期货市场，基金净空1.1674亿美元，上期数据为净空1.5508亿美元。直接计总，基金持有美元的净空头寸为260.37亿美元，其中外汇期货市场259.2041亿美元，美元指数期货市场1.1674亿美元。

但在该系列数据处理上，我们衍生了更多处理。包括引入对冲基金在美元指数期货市场中的持仓状况，以及将对冲基金在六大外汇期货市场中，持有的美元净头寸，相对于该外汇币种在美元指数中权重进行除权，以得到对美元指数更为直接有效的影响力等。"YYJ美指力"指标中的对冲基金持仓数据，即为"除权后"对美元指数的实际作用力量化数据。在六大外汇期货市场中的除权作用力合计为净空133.7819亿美元，在美元指数中的1.1674亿美元净空，则无需除权。

基金在外汇期货市场中，对美元操作的二十年历史信息如图所示：

从数据可以大致看出，对冲基金在外汇期货市场中的活动能量越来越大。不仅外汇市场，商品市场也一样，以黄金市场为例，1986年COMEX期金市场未平仓合约总市值才一百多亿美元，而目前最高已近5000亿美元，或缘于全球货币总量持续放大所致。

4 金价 似强还弱 似柔亦刚

最近金价受美元指数影响非常明显，而美国流动性变化对黄金市场的影响则大幅弱化。尽管当前美国流动性依然维持非常宽松，但中期金价已明显消化了美国"流动性泛滥"的红利。就最近几周黄金市场综合信号观察，有些信号看似确定性较高。前一周，相对于美元指数弱势回落，金价滞涨明显，让我们判断出随后金价可能再度大幅回落，实际情况正如此，也为我们带来看巨大的空头获利。而上一周，金价又相对于美元指数的大幅反弹，呈现出破位抵抗盘口特征，真所谓似强还弱，似柔亦刚。图中两处，是我们参考技术、盘口，对冲基金资金流向等分布特征而曾建议做空的位置：

后期金价如何演绎呢？大逻辑仍将参考美元：

我们将持续跟踪对冲基金在外汇、金银市场的资金动向，并结合黄金市场本身技术特征去印证信号。但小逻辑也存在诱发大波动可能，黄金市场时不时会来上一次。威尔鑫咨询期待与您合作！