2020年11月23日  威尔鑫投资咨询研究中心
首席分析师 杨易君 （公众号：杨易君黄金与金融投资 yangyijun1616）

前言：美元熊途共识
近月,很多国际金融机构给出了美元可能延续宏观贬值的判断，并进一步判断将对应形成黄金、商品市场牛市。关于黄金宏观牛市，早已形成共识。对于商品市场进入牛市周期的判断，始见于近期。

11月16日，来自高盛的消息显示：美元似乎被严重高估，高盛对美元高估的衡量标准为10%。高盛认为因美联储将利率降至零，其新政策框架或导致短期实际利率长期处于极低水平。在高估值和负实际利率的综合影响下，美元前景面临下行风险。可以看出，高盛认为美元应该贬值10%的判断依据，为美联储将在较长时期维持美元零利率，以及政策框架导致的资金实际利率长期处于极低水平。简而言之，就是央行与政府推行的流动性超宽松氛围，让美元面临至少下行10%的风险。

11月17日，摩根士丹利发表策略报告表示，美国经济料将V型复苏，经济前景将为明年的股市及信贷提供良好环境。展望2021年，包括Andrew Sheets在内的团队建议投资者，相对于现金和政府债务，应该增持股票和公司债券，并卖出美元。

同样在上周，花旗也表示，在看淡美元的前提下，2021年黄金平均价格仍将突破2200美元/盎司的纪录水平。花旗将0-3个月黄金目标价下调至1800美元/盎司，维持6-12个月黄金目标价为2300美元/盎司至2400美元/盎司不变。花旗在近期发布的《美元明年会否下跌20%》的报告中表示，在美联储将继续保持宽松政策的情况下，若新冠疫苗普及并帮助带动全球贸易和经济成长，美元明年可能暴跌多达20%，远高于市场普遍预期的3%。

对国际投行们关于美元的策略分析判断，笔者一方面敬畏它们在信息舆论面上的强大导向能力，“坚持不懈”的信息导向可能最终成为主流“偏见”，进而引导市场情绪促成美元熊市趋势；另一方面，笔者更为重视将经济、金融数据实际信息，结合数十年美国经济、金融历史数据，政策调控历史，梳理并得出自己的大致逻辑与判断-美元宏观贬值不易，这就是本篇重点想要表达的内容。

1 美元运行逻辑
在笔者理论认知体系中，美国实体经济因经济或金融危机冲击而过冷，因经济繁荣本身过热，进一步导致金融市场过热，央行与政府往往通过流动性（利率与债券）、汇率、QE来进行调控。

美元汇率调控，即美国如何趋势性引导本币升值或贬值。全球或只有美国能做到，能做得更好，然它们却时不时攻击别国“操纵汇率”。

至于在什么条件下使用哪些工具，由经济与金融市场状况而定，并非完全如市场猜想，甚至也并非如国际投行们传达的逻辑那样。回顾近半个世纪美国经济、金融运行历史，三种方法都有所侧重地使用过，也有部分阶段虽有所侧重，但却组合使用工具的情况。

在1980年前的十年中，美国经济波动幅度很大，每两年就会出现一次经济危机与经济过热的中周期转换，这让官方调控非常难。利率与QE工具，导致的流动性往往更直接、更明显，故在金融泡沫明显的阶段，在通胀明显的阶段，会谨慎使用。在这十年中，美国经历了两轮极其恶劣的通胀，1971-1974年底，1976-1980年，通胀从3%上涨到12.2%；1976-1980，通胀从3.5%上行至14.6%。恶劣的通胀必然损及实体经济。如何对付恶劣通胀与中周期实体经济危机的矛盾呢？化解经济危机的方法需流动性宽松，然宽流动性会让通胀进一步加剧，最终收不到调控实体经济的效果。在这种矛盾背景下，推动美元贬值振兴经济是最优选项。实际情况正是如此，1970-1980年间，美元指数从120点附近震荡贬值至82点附近。但因承受恶劣通胀之困，这十年的流动性紧缩反而非常明显，真所谓在对宏观经济“刮骨疗毒”。

此外，是否需要引导美元贬值来振兴美国宏观经济，要看美元贬值的可操纵空间大小。如果美元处于宏观中低位，操纵空间不大，就可能组合使用工具。而如果美元处于宏观区间高位，可操作空间大，那么就会降低对利率与QE工具的依赖，尤其出现金融泡沫时。通常，在一类工具被极端使用的前提下，其它致力于同样效率的工具就会谨慎使用，甚至还可能对过度使用的工具进行反向对冲操作，比如在美元过度贬值时收紧流动性进行对冲。在流动性释放过度时，启动美元升值进行对冲。故对高盛所表达的“央行与政府推行流动性超宽松氛围，让美元前景面临下行风险”的判断逻辑，笔者虽不敢否定，但亦不认同。

2流动性泛滥后，美元贬值空间存疑
上节理论强调过，一种调控工具被重点，甚至过度使用后，未必再深度启用其它工具。如美元指数月K线、美国ISM制造业指数、美国债券发行及M2释放节奏的综合流动性对比图示：
 
就经济表现而言，笔者此图选择了美国ISM制造业指数作为实体经济运行好坏的参考分析。实际上，美国非制造业对实体经济的贡献远大于制造业，但因它们趋势与节奏高度一致，且鉴于官方对非制造业指数的历史统计时间不长，故选择制造业指数作为分析对象。此外，经理人指数是一个对中周期（两三年 ）经济反应灵敏的经济数据，是环比指标，难以反应超长周期的宏观经济，而营建许可似乎更能反应超长经济周期。据笔者观察，美国营建许可对应的经济大周期在15-20年左右。

关于流动性，主要体现为美国通过M2作为调控的货币手段，政府通过负债形成的债务成本、债务规模调控。笔者在设计综合流动性工具时，将央行与政府的两种调控方式进行了融合，定义为综合流动性调控。

图中通过ISM指数观美国宏观经济中周期，从1990年至今约30年里，较明显的中周期经济衰退有四次，1990年附近、2000年附近、2008年金融，以及受新冠疫情冲击的2020年。刚好约十年出现一次较大程度的经济衰退，对应ISM制造业指数会击穿45，见图中A、D、E、F位置。

A、D、E、F四处中周期经济衰退时，美元汇率及流动性调控节奏明显不同。应对90年至91年2月A位置的经济衰退，流动性刺激不是重点，美元贬值才是。美元指数从105.60点附近下跌至80.30点附近。A点经济见底，美元见底。美元处于历史低位区域后,汇率调控空间受限后，又通过流动性温和释放对冲美元修正时对经济的不利影响。制造业指数显示经济见底，中周期经济衰退结束。

1991年2月美国经济见底后，至94年9月的○1位置附近中周期经济“震荡反弹”中，美元区间震荡后收于高位。在汇率缺乏调控空间时，只有继续加大流动性注入来刺激经济回升。

94年9月至96年2月的B位置，又是一轮中周期经济回落。由于美元处于区间高位，故驱动美元贬值又成为刺激经济复苏的首选。此轮中周期经济衰退中，美元贬值开始于1994年1月，止于1995年5月。在美元贬值期间，美国综合流动性反而首先有一个明显收缩过程，进一步证明了美元贬值与流动性释放调控通常不会同时出现，甚至可能反向对冲的理论。

1996年2月美国经济中周期见底后，美元汇率再次回到历史底部区域，失去可操作空间，此后又只能通过释放流动性来调控刺激经济复苏。

1998年12月受亚洲金融危机影响的中周期经济底部，图中C点位置，对应着美元底部，流动性顶部。这次调控，流动性释放与美元贬值双管齐下。美元处于区间高位，有一定操作空间，对应美元从102.9下跌至90.60点。

就调控方式观察，美国2020年三月开始后的中周期经济衰退，美国刺激经济复苏的方式与1998年12月前，有可比性。流动性释放与美元贬值双管齐下，但美元汇率实际调控空间有限，见图中C、F点位置对应前后。本轮美元指数从103.01-91.74点的贬值空间，起始点位置，都与1998年金融危机从102.9-90.60点贬值过程及其相似。有所不同的是，此轮美联储货币释放，美国政府增加负债的流动性释放力度更猛。

就两处流动性释放具体数据观察，在整个1998年内，美联储M2由1997年底的40292亿美元放大至43698亿美元，M2释放了3406亿美元，相对于1997年末增幅为7.79%；政府国债由57770亿美元放大至60358亿美元，通过债务释放流动性2588亿美元，相对于1997年末增幅为4.29%。即通过货币与财政总计注入了5994亿美元流动性。

观2020年本轮经济危机中，美国年内通过货币（截止11月9日年内）与财政（截止10月）注入的流动性规模：M2年内由153462亿美元放大至190247亿美元，注入36785亿美元，相对于2019年末放大23.97%；截止2020年十月的年内，政府债务规模由2019年末的240691亿美元放大至291413亿美元，劲增50722亿美元，增幅21.07%。年内通过货币与财政的总刺激规模已高达87507亿美元，财政与货币释放幅度都超过了20%，真可谓历史最强刺激力度。参考美国经济金融调控历史，通常将流动性手段运用到极致后，未必还会重点依赖汇率贬值。就维持本币信用手段而言，汇率与流动性工具通常只能侧重一面，如果大幅释放流动性，还大肆纵容本币贬值，对本币信用冲击会很大。

参考图表中的历史可以发现，不少时候，美国经济中周期见底，基本对应美元底部。如果美国经济在2020年4月基本确认见底，那么美元未必还有多大中周期下行空间。目前ISM制造业指数显示，美国经济正处于强劲复苏阶段，这说明美国庞大的流动性注入起作用了。如果美元中期真还有大幅破位下行过程，理当对应美国流动性回收。但就近期美联储官员表态观察，继续强调中周期货币宽松基调。若如此，就更没力促美元大幅破位贬值的必要。否则，对应流动性回笼是大概率事件，美联储表达的继续宽流动性就是谎言。

图表信息显示，1990年至今的30年，总体对应着美国流动性宽松的超级大周期。如果将时间线放大至50-60年，还是如此吗？当然不是，如1970至今的50年美元指数、美国ISM制造业指数、美国中期综合流动性图示：
 
1980年前的十年，是美国流动性大幅收紧的十年，为何？我们前面段落已告知，这十年，美国经历了两轮极其恶劣的通货膨胀，收流动性虽令疲软的经济雪上加霜，但却是治理通胀的必要手段。这两轮通胀背景下，央行与政府不仅通过货币与债务收缩控制流动性，更通过大幅调高美元利率进行控制。两轮通胀让美国官方伤透了脑筋，对应两轮联邦基金利率调控，分别从5.06%-12.92%，从4.61%-19.1%。在这十年中，敦促美元贬值成为刺激经济复苏的重点手段。图中A、D、E对应的中周期经济底部，同样对应美元指数的中周期底部。

2008年美国金融危机调控，单就美国本土而言，不是一个太成功的调控。其最大的成功之处在于，通过自损八百，杀跌一千，重创了欧洲经济，相对强化了美国经济的国际地位。第一幅图表对应的E点位置，即2008年金融危机创下的经济底部区，美元指数从70.68-89.62点大幅上涨过程，是全球流动性枯竭的危机信号。如果美联储及时注入流动性，甚至化解雷曼兄弟破产危机，美元应该不会出现这个逆美国经济基本面的猛烈上行过程，这个杀敌一千、自损八百的过程。2020年三月出现的经济危机，因美联储、美国政府及时大量注入流动性，并未演化为金融危机，并未形成流动性枯竭危机背景下的美元强势。故2020年美国之于经济危机的调控，在节奏与力度上，与2008年很不相同。

3 美元指数宏观技术面
就美元形态趋势而言，尚未确认宏观形态破位，故目前给出美元将迎来宏观熊市的断言可能过早：
 
图中，笔者以美元指数2001年的顶部121.01点为起点，2014年大周期牛市的确认起点78.91点为终点，衍生绘制阻速线。可以看出，阻速线2/3线对美元指数的宏观压力极其精确有效。

而图中L1、L2、L3、L4系列趋势线、轨道线对美元指数的支撑或反压，同样精确有效。就轨道宽度而言，L1L2=L2L3=L3L4，目前美元指数仍运行在L3L4通道中。即便美元指数下行考验轨道线L3支撑，也并不代表美元一定宏观破位下行。L3轨道线曾在2016年5/6月、2018年2-4月构成美元指数中期下行有效支撑。而L4趋势线与阻速线2/3线共振，构成美元指数宏观形态压力。

图中十年均线（ma120）、二十年均线（ma250），当前共振于90点附近，理当对应构成美元宏观支撑。美元指数要有效击穿该共振支撑，就技术面而言，并不容易。

此外，H1H2是十几年美元指数宏观牛市通道，轨道线H2对美元指数的宏观压力非常明显，趋势线H1对美元指数中期调整后的支撑也同样明显。目前，趋势线H1又进一步与十年线、二十年线共振于90点上方，进一步增加了美元指数宏观破位下行的难度。

上述形态分析可以看出，十年线、二十年线、趋势线H1、轨道线L3，都在下方的狭小区域构成美元指数宏观技术支撑，令美元指数宏观破位不易。

除了上述形态趋势对美元形成的四大宏观支撑以外，还有如下形态、波段或波浪黄金分割，在89-92点区域附近形成共振作用力带。

就1985年美元指数宏观见顶164.72点后，至2008年见底70.68点超级熊市大周期宏观波段观察，该宏观波段反弹的23.6%黄金分割位在92.87点，构成当前美元指数调整的宏观理论支撑。

2005年11月，美元历经近一年的中周期反弹至92.60点形态高点，构成当前美元指数调整形态支撑。

2004年5月，美元历经三个月中周期反弹至92.30点的形态高点，构成当前美元指数调整形态支撑。

再就2008年美元指数见底70.68点后，至2017年见顶103.82点整个十年牛市周期波段观察，该波段回调的38.2%黄金分割位在91.16点，构成美元指数宏观回调理论支撑。

就2001年美元指数见顶121.01点后，至2008年见底70.68点整个大熊市周期波段观察，该波段反弹的38.2%黄金分割位在89.91点，构成美元指数宏观回调理论支撑。

2009年3月，美元从70.68点反弹至89.62点的中期形态高点；2010年6月，美元指数从74.18点反弹至88.71点形态高点。都在下方构成美元指数宏观回调理论支撑。

2015年8月，美元中期震荡下行至92.53点形态底部，2016年5月中期下行至91.91点形态底部，2017年9月下行至91.62点形态底部，2018年1-4月88点上方中期形态底部，皆在下档构成美元宏观调整形态支撑。

再如美元周K线及成本分布网络图示：
 
就成本分布网络观察，91-92点区域是密集核心支撑区，与96-97点的“海面”作用力一样。而87点附近的“海底”理论支撑也会很强。

综合上述技术分析可以看出，美元指数在89-92点附近区域，总计有约15个中长期技术共振作用力点，构成宏观调整技术支撑，美元宏观破位下行未必那么容易。

无论经济金融逻辑，还是宏观技术面，在美元指数有效击穿88点前，甚至有效击穿87点成本海底前，都不易对美元指数宏观破位进入“地狱层”，给出过于肯定的判断。当然，此篇也并非强调中期美元一定转强，并进而利空黄金，旨在强调别过于肯定市场的宏观演变。

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《又见借名如此行骗者》   。