黄金牛市有化泡影的理论可能 同时兼具大牛条件 ׀·威尔鑫

2021年1月2日 威尔鑫投资咨询研究中心

首席分析师 杨易君 （来源：杨易君黄金与金融投资）

• 前言：消息·舆情

2020年，国际现货金价以1517.70美元开盘，受疫情打压后最低下探1451.10美元。而后受避险情绪推动，掀翻2011年历史大顶，最高上试2074.87美元，报收1897.88美元。全年上涨380.70美元，涨幅25.09%。

2020年国际现货银价以17.85美元开盘，受疫情及商品属性冲击，最低下探11.62美元，创11年新低。此后，伴随美国引领全球"无底线"注入流动性刺激，大幅上涨，最高上试29.86美元。但与金价不同的是，银价距离2011年大顶还有很大差距。全年上涨8.51美元，涨幅47.78%，而绝对收益率则远超黄金与全球股指。

关于2021年黄金市场，各机构有诸多分析预期，总体趋于乐观，简单汇总：

德国商业银行预计，2021年白银平均价格约为26.50美元/盎司，2021年第四季度将达到32美元/盎司的峰值，全年涨幅为30%。对于黄金，德国商业银行预计，随着量化宽松和刺激措施的持续，未来一年金价将突破8月份的历史高点。该行预计，2021年黄金均价将达到每盎司2000美元左右，第四季度将达到2300美元以上的峰值。

但德银也曾发布过明显看空中长期黄金市场的报告，德银大宗商品和外汇策略师Michael Hsueh在12月上旬曾表示，该行对黄金已转为看空，预计金价短期内将下跌超过12%。他说："我们认为黄金将很难再创新高，我们对黄金已转为战略性看空，"并补充称，金价下行周期"往往会持续多年。"

盛宝银行大宗商品策略主管OleHansen大胆预测，白银价格将在多重因素作用下飙升至50美元／盎司的创纪录水平。

阿伯丁标准投资公司：黄金投资者不应该放弃该贵金属，因疫情仍将在2021年大部分时间蔓延，美国经济将需要进一步支持，预计未来一年金价将再度突破2000美元/盎司。

高盛全球外汇和新兴市场策略共同负责人Zach Pandl在12月18日报告中下调了其对贸易加权美元汇率的预测，预期在未来12个月内将再下跌9%。

《高盛：2021年的全球十大交易》报告看好大宗商品、看空美元、看多黄金。高盛表示，如果从采出黄金供应量与新兴市场美元GDP之比来看，金价看起来相对便宜，维持2300美元/盎司的12个月目标价不变。

2020年11月27日，澳新银行表示，未来12个月目标价格为2100美元/盎司。该行的黄金估值模型表明当前价格被低估了，而与铜和石油的比较证实了这一点。

花旗在2020年11月底表示，现货黄金市场应该会在1700美元/盎司中段区域找到支撑，预计12月抛售将逐渐减少；在未来3-6个月金价有可能再度突破2000美元/盎司。

新加坡华侨银行：预计2021年黄金价格将飙升至2000美元上方。由于疫苗研发继续加速，预计明年第一季度金价的看涨信心将出现犹豫。但从第二季度开始，金价料将交投在2000美元上方，因随着人们接种疫苗，市场将注意力转移到流动性过剩上。

法国巴黎银行（BNP Paribas）大宗商品研究主管Harry Tchilinguirian周一（12月28日）在年终预测中表示，他预计金价将在明年第二季见顶，该季度均价为2010美元/盎司。对明年金价持相对中立态度，预计均价约为1945美元/盎司。该行预计，到2022年，金价将在1900美元/盎司左右。

对于2021年黄金市场，我们威尔鑫投资咨询如何看待呢？首先，我们并不热衷于市场预测，对实际操作的参考价值不大。且偶然性、情绪性因素可能造成预测与实际之间的巨大偏差。谁曾预测到2020年金融市场翻江倒海般的波动呢！

我们注重市场运行逻辑的观察、思考、研究、跟踪，以及矫正……。结合金银市场50年运行历史，不排除金银已在2020年见数年顶部的"小概率"可能。然基于美国数十年主导的美元流动性演变特点观察，金银存在延续大牛市的充分条件。但我们需要保持继续观察的耐性，这将是本篇重点分析内容。

在信息流动高度发达的时代，金融机构对舆情的导向往往更见成效，进而令市场情绪在乐观与悲观两极的摆动更极端。从2020年三月份美国股市百年未见的频繁熔断次数，可以看出这样的市场情绪演变特征。

本篇报告，我们将根据分析周期由短而长的顺序，重点研究黄金市场运行"趋势"。总体字数约1.35万字，在不影响表意的前提下，已尽可能做到精简。

• 1黄金 短期机会与阶段困境

关于黄金市场，最近有篇报道极具"流量价值"，这或是其对媒体的最大意义：过去7年的一月金价都表现为上涨！几乎其给人这样一种感觉：参考过去七年，2021年一月金价百分之百将表现为上涨！

如果我们再观察2011年金价见顶1920.80美元前的十年（2002-2011）牛市，一月金价表现为五个年份上涨，五个年份下跌，刚好五五随机。故这样的规律性总结报道，除了流量价值，能有多大实际操作指导价值呢！

这类舆情导向对市场影响如何，不好预期。但最近两三周，国内黄金市场相对于国际黄金市场表现"亢奋"的特征非常明显。尤其欧美圣诞休市日，国际黄金市场全面停牌，中国黄金市场正常交易。但看当日中国黄金市场表现，可谓强势，夜盘几乎定格在最高价位收盘。

我们在圣诞假日收市后的周末内部报告中，解读了这种国内金价的异常"亢奋"特征，并提示客户周一早市中国黄金市场开盘后，可能延续非理性波动，注意抓住过渡性短期做空交易机会。周一（12月28日）早间国内黄金市场开盘，果然"准点"跳涨，延续亢奋，与一周前的周一（12月21日）国内黄金市场开盘后一样。在金价大幅冲高中，我们果断过渡性短空，斩获20美元后走人。

进一步对比随后几日国内外盘口金价，会进一步感到12月25日（圣诞）、12月28日国内金市的非理性波动成分，国内金价非理性"溢价"：观12月31日国际最高金价，略高于12月28日最高价，但12月31日对应的国内金价却相对于12月28日低了很多，而对应人民币并未升值，足见12月28日早间国内黄金开盘后，市场表现何其亢奋！

不仅12月28日，前后两周的国内黄金市场盘口基本皆如此，这到底是中国黄金市场定价权强化？还是情绪性买盘太强？是黄金市场中期做多底蕴的信号强劲呢？还是阶段性中国投机者情绪徘徊在陷阱边沿的特征呢？不得而知！知也未必是真知！循着安全边际，过渡性玩玩游戏就好，不恋战。

实际上，阶段黄金市场正面临技术纠结：有效突破，则或海阔天空。确认遇阻，则阶段金价可能再度大幅下行。如现货国际金价日K线图示：

这幅金价日K线图表，我们近期时常分析。图中可以看出，在2020年8月金价见顶2074.87美元之后，金价总体运行在标准的H1H2中期调整通道中，目前金价正受到中期下行趋势线H1线、季度线、半年线，甚至2020年牛市波段（1451.10-2074.87美元）阻速线2/3线等综合市场作用力，主要体现为反压。

为何将2020年1451.10-2074.87美元波段作为日线级别研究对象？实际上，该波段对商品市场、白银市场、股市的波段、周期技术意义更强。受疫情冲击影响，不少金融市场创出了数年，甚至十年以上新低，技术意义很强。

阶段技术观察，金价欲延续中期强势，能否"有效"突破数月调整趋势H1线、半年线等技术阻力，很关键。在并未确认突破的前提下表现亢奋，并非没有阶段风险。

此外，伴随金价中期调整形态的演变，图中关于金价调整的五浪划分，似乎有矫正或调整必要：

原先一、二浪的运行时间、幅度，与此后几浪运行特征显得不"谐和"。在H1H2下行通道中，修正为一个更为标准的"下行三浪"似乎更加符合技术规范。

当然，一轮中期调整，也可以A、B、C三浪的方式来完成。而此前两年整，又是一个标准的五浪上行结构（稍后周线分析中呈现）。一个上行五浪后，接a、b、c调整三浪，整个八浪，对应完成一个较大的黄金市场运行周期。

接下行，理论上又存在迎来一轮上行五浪的可能。若如此，11月30日形成的1764.35美元，就是新五浪上行的起点。可笑的，国内近20家商业银行基于风险控制，禁止投资者新开贵金属业务。而我们则在给客户的内部报告中提醒阶段黄金市场见底，大反弹可期，尽管中期金市仍有不确定。

当然，图中三浪调整结构也并非定式，不排除目前才是四浪反弹，此后出现五浪下跌，再度考验轨道线H2，甚至H3线的可能。

故基于安全原则，没有必要在突破信号、信息无法高度肯定的前提下，去博一月金价一定向上突破。没必要与金价运行幅度赛跑，把握好趋势，做好小波段，做好一个个小段，未必跑不过金价。当然，本不必追求与金价波动幅度赛跑，只追求比自己上月、上季度、去年更好即可。

• 2 黄金 中期牛市结构清晰

就金价周K线观中期黄金市场，牛市结构清晰，但短期隐忧未除：

2018年8月金价见底1160.10美元后，至2020年8月的刚好两年中，五浪上行结构清晰。

二浪、四浪调整过程中，对应着布林指标的极度收口。观当下，虽周线布林下轨看似再对金价形成有效支撑，但周线布林中轨、中枢线反压并未得到充分消化与突破。

此外，从1160.10-2074.87美元整个五浪牛市波段观察，该波段阻速线1/3线正精确与周线布林中轨共振，制约着金价上行。

整个牛市五浪上行后的回调幅度，并未触及应该触及的38.2%黄金分割线，多少"可以""意犹未尽"！

• 3 黄金 宏观运行逻辑与趋势探讨

本节开始，才是本篇分析想要表达的重点。即如何把握黄金市场宏观运行趋势，如何结合经济、金融、流动性数据，富有耐心地观察黄金市场宏观运行逻辑。

• a 就索罗斯反身性理论模型观黄金

为更好消化本节分析，需先简单普及索罗斯反身性理论模型内容。

每每读到一些经济投资类书籍中，比较有趣或有益的作者市场思维模式或模型框架时，就会慢下来细细消化，并尽可能把它设计到我的系统分析框架模型中，以便于随时温故知新，或寄希望于对市场思维有所启发。

近期再读索罗斯金融炼金术，与五年前首次读它的体会不一样，对索罗斯的市场思维视觉理解、体会更深。甚至感觉五年前首次拜读时，显得囫囵吞枣。

如果投资者对经济、金融基本面的洞悉没有一定深度，可能读不懂索罗斯这本书，更谈不上领悟他对市场的思考逻辑。如果不对应各市场历史路径去消化索罗斯的日记，同样可能如读天书。

为了便于理解索罗斯1980年前后几年，具体操作的市场思维逻辑。我先在自己的系统中搭建了一个便于理解这本书内容的页面框架，将那段时期的美股、美元、日元、黄金、原油、美国国债、美元利率、货币供应进程等信息，罗列到一个页面框架中。对应着索罗斯的日记，对当时各市场联动逻辑进行消化理解。

索罗斯的主战场是股市（股指与个股）、外汇（美元、日元、德国马克为主）、黄金、原油、国债。从其逻辑思维及对应操作来看，对整个金融市场的联动逻辑与宏观框架，思维清晰而长远。但在具体操作上，似乎略偏中线，短线调仓不少。估计现在的索罗斯，在具体操作上不会再类似当年频繁操作。

在不少短线交易或调仓中，也偶见其陷入画蛇添足的不必要尴尬，因杠杆使用不当而面临市场超预期波动带来的苦闷、纠结、怀疑等情绪。但其对市场长远的格局洞见，确实非凡。

他对一些关联市场的基本逻辑，似乎看得太细，比如对一些经济数据或消息过于敏感而导致的短线交易，不少显得不必要。

今将索罗斯反身性理论框架搭建于自己分析框架中，以期助于思维启发。并在此给投资者略做解读分享。下图分别为索罗斯反身性理论大致模型框架，以及笔者在此基础上演化设计出的黄金市场趋势框架：

图一为索罗斯反身性理论模型大体框架，这只是一个最简单的模型框架，甚至主要为适合股市的模型框架。虽索罗斯认为外汇、商品、国债等市场的反身性框架与此不大相同。但笔者认为其表达的大体框架差别不算很大。股市之个股或整体市场，有内在价值量度。而商品、黄金、外汇、原油等市场，影响因素不相同，框架之中的变量更多、更复杂。

对股票或股市而言，个股的每股收益或整个股市平均市盈率，即代表"基本因素"。而其它市场的"基本因素"则由太多变量合成。甚至各关联市场表现，政府债务与美联储货币供应量等，都会在不同市场中形成权重不同的"因子"，非常复杂。

然在笔者看来，要大致找出不同阶段，影响不同市场的各因子，难度不算大。难度最大的是，如何大致准确判断各因子权重。在实际应用层面，更多或还是经验性把握。能够大致把握各因子对相应市场影响的轻重，即大致把握了影响市场的核心。当然，索罗斯定有不少对各市场机会的具体针对量化模型，那当然是不宣的秘笈了。

虽上述模型主要针对股市，但笔者认为外汇、商品市场应用偏差也不算大，只是我们要区别对待"基本因素"与"主流偏向"。

模型框架三维分别为a）股票/商品/债券价格、股指、外汇；b）基本趋势；c）主流偏向。

图中蓝色线代表市场价格a，红色线条代表"基本趋势"b，ab之差部分程度地反应"主流偏向"。牛熊背景分别填充品红色、绿色进行警示。

就股市而言，市盈率可能即是很好的"主流偏向"量化。黄金、商品市场的泡沫程度，或相对于生产成本的贴水程度，也代表正负"主流偏向"。

正向"主流偏向"刺激价格上涨，负向"主流偏向"刺激价格下跌。笔者图中以a-b的差值进行量度，图中色块幅度代表主要"主流偏向"。

需要注意的是，图中三要素或三维度都是变量，注意识别它们互相之间可能"加强"或在抵消中进行"自我矫正"。

此外，总会存在一点：基本趋势b与主流偏向c会联合起来扭转价格a的方向。

索罗斯并不简单认为市场价格是内在价值体现，也不简单理解为是对未来价值的当前提现。索罗斯有两大与传统古典经济学不一样的主张：

1）索罗斯认为市场一直会因某种偏向而失真，这种偏向求总后的净偏向，体现为"主流偏向"。笔者的理解，股市市盈率、政策调控、媒体舆论导向、流动性调控方向与规模、关联市场表现，都可视为典型的"主流偏向"。

2）索罗斯认为，市场能影响它预期的事件。这与价格反应价值，市场是经济晴雨表的传统理解不同。索罗斯认为价格会反过来影响基本面，影响股票内在价值。比如，并不是经济或金融危机导致相应市场价格崩溃，而是负向主流偏向与市场价格大幅下跌，导致了经济与金融危机。

索罗斯强调，反身性模型不能替代基本分析，它仅限弥补基本分析之不足部分。反身性模型重点反应价格如何影响潜在价值，这是一个由上述三维变量相互交织影响的"动态过程"，而基本分析主要体现为静态分析。即动静结合的市场分析与思维，可能更为有效。很多学院派，无论经济学家还是券商大咖，明显的分析短板即过于以静态思维思考、分析市场。

索罗斯关于上述模型框架中的各分段解读大致如下：

A-B段，反应市场对基本趋势的认定，一定程度上会滞后。体现为价格跌破基本价值趋势。

B-C段，基本趋势被市场认可，上升预期开始得到加强。

C1-D1段，市场仍非常谨慎，基本趋势继续发展强化，时强时弱。这样的考验可能有多次，即可能出现Cn-Dn的复杂过程。

Dn-E段，市场信心开始膨胀，价格短暂受挫不会动摇投资者参与信心。

E-F段，预期过度膨胀，远离现实，市场将无法维持这一趋势。

F-G段，偏向被充分至过度认识，预期开始下降。

G点开始：股价、股指或商品价格失去最后支撑，暴跌开始。此后基本趋势反转，与主流偏向反向加强，促使价格下跌力量进一步强化。

H-I段：过度悲观得到矫正，市场得以稳定。

具体到黄金市场，图中2、图3是笔者参考索罗斯反身性理论模型为金市定义的"趋势框架"：

可以看出，图2、3中，在2015年金价见底1046.20美元后，至2019年二季度之前，整个黄金市场的运行，与索罗斯反身性理论模型框架中的C1-D1……Cn-Dn段非常类似。而前后，则对应着黄金市场的牛熊大周期。

毫无疑问，目前黄金市场已进入E点之后的宏观牛市阶段，整个"主流偏向"（机构与媒体舆论导向、官方流动性调控手段）总体利好黄金。

目前，美联储仍在继续释放流动性，美国政府财政刺激手段空前，且刚刚又达成新一轮财政刺激。媒体机构等关于通货膨胀的舆情导向等，都继续构成利好黄金市场的"主流偏向"。显然，关于黄金市场的宏观趋势，F点位置尚未到来。

• b 50年黄金市场趋势与核心逻辑

参考上述理论模型，在50年中，黄金出现大牛市或潜在大牛市的时机有五轮。参看图中品红色背景提示部分：

第一轮牛市出现在1970-1975年1月，布雷顿森林体系解体（与美元脱钩）前后，金价从30多美元上行至195.30美元。

第二轮牛市处在1976-1980年1月，金价从103.20美元上行至850美元。

第三轮牛市从1985年3月开始，止于1987年12月，算是以失败告终。期间美元从164.72点巨幅贬值至85.40美元，如此巨大的美元贬值幅度，竟然没有轰轰烈烈地对应一轮黄金大牛市，值得深思！也将是我们本部分要重点回味的。

第四轮牛市是2011年金价见顶1920.80美元前的十年牛市。

第五轮牛市，参考品红色背景模型提点，开始于2018年第三季度，目前正进行中……

五轮黄金大牛市，除开目前正在进行的第五轮，其余四轮有什么特点？1985-1987年那一轮黄金牛市为何失败？

1980年前的两轮黄金大牛市，对应着两轮严重通胀。美国消费者物价指数分别从2.90%上行至12.20%，5%上行至14.60%；标普高盛商品指数从37.39上涨至195.30点，从137上涨至302.21点。

2011年前的黄金十年牛市，虽美国CPI指数温和上涨，但商品指数的上行力度显示，实际通胀力度不小。标普高盛商品指数从128上涨至893.86点，是历史上涨幅最大的一轮。

1985-1987年，虽美元指数腰斩，但黄金牛市为何失败？因没有通胀支撑！

观1985年3月至1987年12月期间，美元指数从164.72下跌至85.40，但金价仅仅从284.20美元上行至499.80美元。就金价上行力度而言，尚不如2018年牛市开启后的本轮五浪上行。

AB区间可以看出，虽然美元巨幅贬值，几近腰斩，但美国CPI物价指数几无绝对变化，甚至其间创出了20年最低物价水准。

此外，我们还可以看出，AB区间的商品指数并未随同金价上行，而是下行，足见当时宏观经济面临很大困境。

由此可见，如果缺乏通胀支撑，缺乏商品指数上行配合，黄金难有系统性大牛市。这也正是笔者对本轮黄金牛市能否持续的一个怀疑点。

观2018年黄金牛市开启后至今的商品指数、物价指数运行趋势，总体背离黄金牛市而下行，这与1985-1987年AB区间情形相似。如果中期物价指数、商品指数，仍因经济复苏不力，缺乏上行配合，那么黄金市场牛市能否持续，定然存疑。

再观2008年初见顶的商品指数、CPI物价指数，趋势一致，目前尚未摆脱H线对应的下行趋势。笔者之见，在商品指数、物价指数有效突破H线之前，适当降低黄金牛市预期，并不一定是缺乏远见的表现。当然，情绪上需保持对舆情的敬畏，不盲目忽视投资者情绪对市场的影响。

既然缺乏通胀与物价指数的上行配合，也缺乏美元走软配合，过去两年金价上涨的逻辑是什么呢？是新一轮流动性宽松，以及避险。

目前观察，流动性宽松应已接近尾段，特朗普下台后之于中美关系的避险情绪也有淡化可能。如果经济复苏存疑，或步履维艰，通胀或商品物价不能上行配合，那么支撑金价上行的逻辑会是什么呢？

• C 最近十几年黄金市场运行逻辑

参考上述50年黄金市场运行历史，进一步细化分析2008年金融危机见底后的十几年黄金市场，如金价周K线，以及对应的美国经济活力指数（以ISM制造业指数为参照）、生产者物价指数（PPI）、标普高盛商品指数图示：

A点之前，金价从2008年见底681.45美元之后，上行至1226.70美元。对应着宏观经济见底、物价指数回升、商品指数回升。

就经济与金融之间的逻辑与周期关系而言，这一段经济与市场，比较类似2020年。经济、商品指数受疫情冲击后的V型见底。目前ISM制造业指数与A点对应的复苏情形相似，商品指数的回升形态也相似。

AB段呢？对应着全球量化宽松，两轮欧债危机刺激的避险情绪。参考50年市场运行历史，最为关键的是，商品指数继续大幅上行，刺激通胀回升，进而提振黄金对抗通胀的避险魅力。

故2021年，是否出现新的避险题材，无法预期；在海量流动性注水后，上半年全球经济复苏可期。但对黄金而言，最关键的或是物价指数能否回升，商品指数能否大幅回升。

BC区间，商品指数、物价指数皆因经济回落而回落，金价对应完成最后的避险冲击后见顶。

CD区间，商品指数大幅下跌，物价回落，对应着数年黄金熊市。

DE区间，商品指数中周期反弹，但因经济见顶，终难推动物价继续上行。金价孕育牛市，但步履艰难。

• D 黄金有延续牛市的充分条件

继续参考前述逻辑，物价指数或商品指数能否上行，是金价能否延续牛市的关键。未来两年的物价指数、商品指数有延续回升的充分条件吗？从美联储流动性调控节奏、力度观察，我们认为物价指数、商品指数有延续回升的较大可能。如果金价周K线，美国中期流动性、美国国债增速图示：

毫无疑问，经历危机冲击后的经济如何复苏，主要看官方流动性调控能力。流动性调控手段，主要由货币与财政两条主线来实现，再辅以汇率波动导向。

货币、利率调控主要看美联储，目前美国利率已无向下操作空间，唯通过直接注入货币来释放流动性，故M2变化是最好的参考指标。当然，汇率也是可选工具。

财政手段则主要看美国政府的负债进程，观债务利率、债务总额、债务增速变化。

参考2008年金融危机之后的美国流动性刺激力度，对比2020年。从美联储主导的货币手段来看，当前CD区间对应的货币刺激力度，远远强于2008/09年的AB区间。

财政综合刺激手段观察，目前的CD区间与2008/09年的AB区间大致相当。

从政府负债进度观察，近两年多的CD区间，要强于2006/2009年的AB区间。

综合观察，近两年的美国流动性刺激力度，要明显大于2009年以前。力度更大的流动性刺激，应为商品与物价指数的上涨埋下更大伏笔。

具体数据而言，美国M2在2019年末为15.3462万亿美元，截止2020年12月21日的数据为19.4173万亿美元。2020年美国M2净增长为4.0711万亿美元。

国债数据，2020年1-11月，美国国债总市值由24.0691万亿美元，增加至29.5797万亿美元，2020年1-11月国债净增5.5106万亿美元。

国债与M2合计净增约10万亿美元。如此规模的流动性堆积、浸润之后，刺激经济复苏是必然。流动性对金融市场的影响往往立竿见影，很大程度上是一种心理预期刺激。但流动性对经济与物价的实际影响，短则滞后半年，长则滞后一年以上。故2021年，流动性对经济与物价的刺激效应，可能得到进一步显现。但诚如信息流动发达时代，舆情对投资者的心理情绪影响可能更强的原理一样，央行对经济、金融、物价的调控能力，也将高于以往。这应该是最近二十多年，大型经济体，甚至全球没有非常明显的通胀原因。

• 4 美元 对黄金市场的关联影响

谈黄金市场的影响逻辑，当然不能忽视美元汇率波动方向。就波段与中期表象而言，50以来，金价与美元指数的反向波动关联度最高。但也有意外的情况，包括过去两年金价在美元相对强势中上行，以及近月2020年9月下旬至11月的大体同向回落。都应该激发我们对金价其它影响因素的更多逻辑思考。

2020年8月前的两年金价上行，流动性释放周期叠加避险，是金价走向的核心逻辑线索。关于避险，主要体现为中美两轮贸易战避险，对疫情之于经济、金融的冲击避险。

对于美元指数的系统性分析，若要全面展开，那又会是一个非常大的篇幅。关于美元指数与美国宏观经济、其它金融市场关联运行逻辑，推荐投资者回顾笔者2018年3月15日公众号分析文章《》。本期评论，只对技术部分做补充分析。

对于技术分析的理解，笔者曾发表过如下看法：

关于技术分析，那是笔者十几年前最爱。在近年黄金、外汇、商品市场及偶尔的股市分析点评中，笔者对狭义的技术分析依赖越来越淡，更强调基本面，更强调对冲基金资金流向分析。使得近年投资者在看笔者分析报告时，发现关于价格图表的技术分析越来越少，偶尔有一幅技术分析图表，都"似曾相识"，而更多图表是对市场资金流向的解读。

当然，这并不代表笔者对技术分析的否定，只是极少再对日线级别的短周期进行技术分析，而更多强调月、周等长周期技术。既然是长周期技术分析，框架定调后，不会隔三差五再去改变宏观分析结论与思路。甚至笔者对一幅图表框架的宏观技术分析，可持续长达十年以上。故此，笔者拿出的宏观技术图表，多一直保存在分析系统中，偶有微调，投资者总会感觉"似曾相识"。经常翻出以往的宏观技术图表再解读，是因价格运行到一些宏观关键点位时，让投资者温故知新。笔者本期将分析的股市宏观技术框架，也是多年前一经定型，就再也没有大变过的框架。早在2014年用过，2016年，2017年，乃至此后至今的每一年，都在没有变动地继续运用，它继续体现出其神奇的技术魅力。

有些分析流派，尤其所谓的基本面分析师，不太看得起技术分析流派，实际上是对技术分析的"狭义乃至狭隘"理解。而不少所谓的技术分析师对技术分析的理解，也同样可能狭义，乃至狭隘。

所谓的基本面分析，其中不少经济数据、市场数据的处理方法、技巧，其本身就是一门技术。每个人对数据的处理方法，对数据处理后的信息解读，都不尽相同。这当然是技术，不是艺术。不少券商分析师对经济、金融信息的图表分析、解读，也同样是技术分析。实际上，在经济、金融领域进行"艺术分析"的分析师，甚至经济学家也不少。他们对经济与市场的见解是故事性的，没有深度处理技术与图表的能力。这部分经济、市场"艺术分析人士"往往更看不起技术分析流派，认为基本面分析,可以是这样。这种经济金融"艺术分析"报告还真不少，且因其故事性强，深受不太看得懂图表的所谓"投资者"喜欢，而其实际逻辑往往不经推敲，大多投资无法识别其分析报告立意基础真伪。若一篇报告的前提假设错误，或为极小概率事件，后面"故事"再精彩，有什么意义呢？！

对技术分析的狭义理解，会认为技术分析只是简单的"市场价格图表"分析，对价格空间、幅度、时间等变量的单纯分析、揣测。然即便狭义的技术分析，也有它神奇的一面。波浪、周期等，不少分析理论建立于神奇的斐波那契数列，黄金分割……。这些理论不仅在自然界广泛存在。比如，人体以肚脐为界，上下呈黄金分割比例分布，使得人体体现出最和谐的美感；照相也讲究黄金分割比例构图，视觉更美；斐波那契数列推导出黄金分割比例，该数列在自然界广泛存在，延龄草、野玫瑰、南美血根草、大波斯菊、金凤花、耧斗菜、百合花、蝴蝶花的花瓣数目呈斐波那契数列分布：3、5、8、13、21……。黄金分割具有严格的比例性、艺术性、和谐性，蕴藏着丰富的美学价值，这一比值能够引起人们的美感，被认为是建筑和艺术中最理想的比例。画家们发现，按0.618:1来设计的比例构图，画面最优美，达?芬奇的作品《维特鲁威人》、《蒙娜丽莎》、还有《最后的晚餐》中都运用了黄金分割。现今女性，腰身以下长度平均只占身高的0.58，因此古希腊的著名雕像断臂维纳斯及太阳神阿波罗都通过故意延长双腿，使之与身高的比值为0.618。建筑师们对数字0.618特别偏爱，无论是古埃及金字塔，还是巴黎圣母院，或者是近世纪的法国埃菲尔铁塔，希腊雅典巴特农神庙，都有黄金分割足迹……

什么是时间周期？时间周期来自于神奇的斐波那契神奇数列：0、1、1、2、3、5、8、13、21、34、55、89、144、233、377、610、987、1597、2584、4181、6765、10946、17711、28657……，前面两数之和为下一数。该数列是黄金分割的理论由来：前数n除以n+1后数约等于0.618，n/n-1约等于1.618，n/n-2=2.618，n/n-3=4.236，n/n+2=0.382，数列越靠后，则计算结果越贴近理论的黄金分割。理论的黄金分割点有：0.382、0.618、1.382、1.618、/2.382、2.618、4.236……，它们之间的关系，1/0.382=2.618；1/0.618=1.618；；2/1.618=1.236；1.382*1.618=2.236；1.618*1.618=2.168；0.618/0.382=1.618；2.618*1.618=4.236；……

宏观深度的技术分析，其本质几乎包含了所有基本面：基于经济运行、投资者心理预期形成的"趋势"，而趋势波动时间周期、空间、幅度对应于投资者的心理共振感受，又会激发可能的市场行为等等。相对而言，单纯对经济数据、消息面、政策调控面的解读之于市场投资，局限性反而很大，这正是不少著名经济学家实际投资表现得很糟糕的原因。甚至包括类似被奉为经济学教父的凯恩斯，被奉为价值投资之父的巴菲特老师格雷厄姆，都有投资破产经历。

而一些所谓的技术分析师对技术的理解同样狭义，诚如不少基本面分析师对技术分析理解的那样，单纯分析价格波动。更有不少技术分析师对技术的运用，不仅狭义，甚至"狭隘"，他们一味注重超短期价格波动。这是披着技术分析之皮，行"术术分析"之实，这种技术分析与卦象、占星分析没多大区别。

具体到美元，如50年美元指数月K线图示：

同样参考索罗斯反身性理论模型，我们对美元的牛熊周期也进行了框架定调，品红色背景对应牛市大周期，绿色背景对应熊市大周期。

就美元指数宏观运行节奏观察，美元指数1985年见底85.40点后，至1995年的80.10点宏观底部波动区间（运行形态），非常类似2008年见底70.68点后的几年。

如果1995年牛市周期起点80.10点，对应于2011年的72.70点，那么此后至今的美元指数牛市周期力度运行得不够。

甚至，至今在理论上，都不能完全排除此轮受新冠疫情冲击的美元指数运行，可能类似1998年受亚洲金融风暴冲击后的运行形态。当时美元指数最高上试100.10点，与近年美元指数宏观牛市上试103.82点幅度大体相当。

1998年亚洲金融风暴冲击美元指数下跌至90.60点，在10年线（120月均线）位置获得支撑后，再次进入牛市周期。本轮新冠疫情下，美元指数从103.01点下跌至上周的90点下方，目前正受到10年线（120月均线）、二十年线（250月均线）共振支撑。且还对应着2001年见顶121.01点后整个宏观熊市下行波段回升的38.2%黄金分割线进一步共振支撑。图中可见，美元在90点附近面临的宏观技术支撑极强。

当然，目前舆论一边倒看空美元，符合需要弱势美元来进一步刺激美国经济复苏的逻辑。如果美元将迎来熊市大周期，目前也仅仅处于熊市周期初始段，若确实如此，黄金市场的牛市大周期无疑更具保障。

但就宏观技术意义而言，是否应该等到美元指数确认击穿90点后，再定作战略定调呢？即便目前欲行，也应懂"珍重"！

图中所示，50年美元指数牛熊周期较为清晰，且宏观技术对美元指数量度也非常有效。

1995-2001年，美元指数从80.10上行至121.01点牛市周期，精确止步于前熊市大周期（164.72-78.20点）的二分位。

2008-2017年，美元指数从70.68上行至103.82点牛市周期，有效止步于前熊市大周期（121.01-70.68点）的61.8%黄金分割位。2020年更似进行了回抽确认。尽管我们认为不排除类比1998年亚洲金融风暴后的运行可能。

50年美元指数大多时候运行在H1H2收敛三角形中，但2014年确认了对三角形的宏观突破。

三角形底边H2线，对数十年美元指数宏观底部的有效性指示极其明显。

再度提醒，注意10年线、20年线对当前美元指数的宏观支撑意义。建议多些仔细观察的耐性，当然可以划船"观赏"。

关于美元指数近20年牛熊周期，以及对应的宏观技术，我们曾多次解读过如下月线图表：

从笔者基于反身性理论模型构建的美元指数运行趋势框架观察，如果美元指数已进入熊市周期，那么目前也应该仅仅处于熊市周期初段，不用太着急，以免掉入宏观区间震荡运行的"陷阱"。

中图的形态趋势解读，笔者近期分析过多次，请投资者自行回顾笔者近月相关公众号文章。对于有技术功底的投资者而言，盯着图表也能自悟。总体而言，87-90点区间，都是美元指数的宏观支撑带，90点附近力度最强。但情绪惯性难以量度！

• 5 美元黄金 基金持仓与行为

下面这幅图表是我们近期关于对冲基金在六大外汇期货市场、美元指数期货市场中持仓净市值变化图表：

总体情况为：最新一期对冲基金在六大外汇期货市场中，做空美元指数的名义净能量存量为299.7185亿美元，在美元指数中的做空净能量为13.4817亿美元，合计313.2002亿美元。

对冲基金做空美元的名义能量峰值为2020年8月下旬的344.1964亿美元。也即此后对冲基金做空美元指数的净能量与美元指数运行形态，呈底背离现象。下图体现更清晰：

也就是说，相对于舆情导向，以及实际的美元指数运行形态来看，对冲基金在做空美元的具体行为上，表现得更为谨慎。

美元指数成本浪潮的海底，会为美元带来阶段支撑吗？！当然，过于基于预期，左侧参与杠杆交易并不可取。

对冲基金做空美元的几百亿美元净能量，相对于庞大的外汇市场交易量，并不算什么。对冲基金仅仅是跟随美元趋势，而非像商品市场一样，可能主导，甚至阶段性操纵趋势。但小型外汇币种，也常见被对冲基金操纵的情况。

下图为全球最大的金银ETF在金银市场中的持仓演变历史：

总体来看，2019/2020年ETF增加金银持仓的行为非常明显，尤其白银。但近月呈现一定获利回吐状态。

下图为COMEX期金市场中的未平仓合约市值变动历史，对冲基金持仓历史变化，以及基金各类持仓的比例变化：

这部分内容直接引用12月21日分析，并不过时：

最新COMEX期金市场未平仓合约市值为4046.9亿美元。需要强调的是，根据交易所公布的持仓信息来看，平仓合约市值只有该数据的一半。但鉴于未平仓合约实际上包含了等量的多空双向持仓，故对应市值应该翻倍计算。这样也才能非常精确地计算出对冲基金多空双向持仓，在整个COMEX期金市场中所占比例。

目前对冲基金在COMEX期金市场中的多空双向总持仓市值为940.3亿美元（纳入了多空持仓相等的套利头寸，如此计算更精确）。对冲基金净持仓为净多499.2亿美元。

就持仓分布比例来看，基金多空双向总持仓占整个COMEX期金市场未平仓合约的比重为46.5%,处于2019年5月下旬至今的绝对高位。

对冲基金净多持仓占比整个COMEX所有多头合约（亦等于所有空头合约）的49.3%，近一年高点为3月下旬的52.7%.

基金多头持仓占整个COMEX期金市场多头持仓的71.1%，为2016年9月中旬以来新高。

基金空头占比整个COMEX期金市场空头持仓的21.8%。（多头占比=净多占比+空头占比），近一年低点为3月底的12.3%。

上述数据显示，基金多空双向总持仓、多头持仓、净多持仓，都有明显反弹。

从以套期保值为主的商业机构在COMEX期金市场中的持仓占比来看，商业机构空头持仓占整个COMEX期金空头的比重为74.15%,近一年高点为3月下旬的83.13%；商业机构净空持仓占整个COMEX期金市场空头的比重为55.66%,近一年高点为4月的58.63%。

目前整个COMEX期金市场未平仓合约对应为1711.83吨黄金，COMEX的最新黄金库存为37806573盎司，折合1175.92吨。

最新一期的实际数据，继续体现为对冲基金多空双向对垒增持，意味着基金对近期金价的回升性质理解，有分歧。

• 6 情绪 市场情绪加速器

前期某篇文章中，笔者曾分享过橡树资本霍华德的"市场情绪加速器"示意图，今结合索罗斯反身性理论框架分享，再作回顾：

两者结合，用于思考分析市场，有重点强调"动态"审视市场的异曲同工之妙。

其关键信息主要为：

1、它主要是由金融资产价格变动触发。主要是公开价格与个人情绪之间的反馈，把个体态度与群体反馈过程联系起来。然而，其它因素，例如媒体的作用，也有所涉及。

2、早期的投资者进场是因为他们理解价值。后来的投资者则是受到价格显著变化吸引而进场。于是，情绪加速器就像一个涡轮增压发动机一样驱动市场，但这必须是在趋势已经启动一段时间的情况下才有效。

3、它是双向作用的。

4、它包括了串联反应，有若干因素发挥作用来增强"趋势"。

5、它容易出现偶然的、突然的膨胀。

最后两点需要作些详细说明。情绪加速器具有双向作用，但在价格向上和向下过程中并不完全相同。资产价格的熊市交易量通常要比牛市情况下低得多，对于这一点，我们可以用自我防卫功能、展望理论、心理区隔以及认知不协调来解释。（然而，这还可以用纯粹理性的因素来解释，因为出售杠杆性资产，例如房屋，可能会暴露清偿能力不足的问题。）此外，位于波谷的转折点往往比顶点来得更加突然。

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《又见借名如此行骗者》   。