注意风险市场结构性风险

这个市场系统风险很小        

2021年07月08日 威尔鑫投资咨询研究中心

（文） 首席分析师 杨易君

 公众号首发：杨易君黄金与金融投资 yangyijun1616

系统性通胀危机不可忽视
关于物价走势，如果将目光放眼全球，放眼国际市场，很容易感受到系统性通胀的潜在危机。若只将目光聚焦国内物价与市场，看似通胀很大程度受控。这也导致国内外经济学家对通胀观点的明显分歧。

笔者之见，全球系统性通胀风险依然明显。但阶段有结构性或中期见顶可能，仅仅可能而已。有关全球存在系统性通胀危机的论证，我们以美国物价指数，国际原油价格，CRB商品指数为分析目标，再一次进行概要梳理。如综合19种商品价格走势的CRB商品指数月K线，以及对应历史时期的美国CPI、PPI物价指数，NYMEX原油价格图示：

 
CRB商品指数诞生于1957年，但此后经历多次调整。目前CRB商品指数成分与权重为：原油23%、取暖油5%、天然气11%、玉米6%、大豆6%、活牛6%、黄金6%、铝6%、铜6%、糖5%、棉花5%、可可5%、咖啡5%、镍1%、小麦1%、瘦猪肉1%、柳橙汁1%、白银1%。

可以看出，CRB商品门类涵盖很广，既有工业大宗原材料商品，又有常用生活消费品，食品原料，能源。但大体可以分为能源、食品原料、金属三大类。能源包括原油、取暖油、天然气，总计权重39%。金属权重总计占比20%，剩下41%是食品原料占比。

首先，观CRB指标月K线形态。就2007年CRB指数见顶473.97点后的整个走势观察，虽自2020年3月以来的一年多时间，CRB指数翻倍，涨幅巨大。但实际不过回收了此前十几年跌幅的1/3。故中长期思考，如果我们认为当前全球宏观经济处于一轮大周期的相对底部，那么经济周期的复苏或繁荣，还可以对CRB指数产生很大系统性推升空间。毕竟，这是一轮由美国主导的创纪录流动性润滑、驱动经济周期。

再观CRB月均线系统，周期由长至短，均线由上而下，这样的月均线系统排列并不是“牛市”结构，而是大熊市结构。如果是良性的牛市结构，周期由长至短，均线排列应该由下而上，如2007年的前大牛市均线结构所示。是的，严格意义而言，CRB商品指数尚未进入牛市，但已有那么多观点认为商品牛市周期已经走完了，通胀周期见顶了。

再看CRB指数月线之KD指标，正处于数十年来绝对顶部，且刚好对应着十年均线（ma120）反压。这说明我们至少要注意阶段，或者中期商品市场见顶风险。但这个过程也可能很复杂，像类似A、B位置一样的复杂。

故笔者之见，以CRB商品指数为参考观全球大宗商品市场前景，目前最多也是不太确定的阶段或中期风险，远不到担心商品牛市周期结束，轻言全球通胀见顶的时候。

再观占比CRB指数权重最大的原油市场，如NYMEX原油价格月K线图示。与CRB指数仅收复十几年大熊市1/3跌幅有所不同，原油价格收复了50%跌幅，比CRB指数强得多。即这一轮通胀忧虑，原油的实际“贡献”很大。

原油作为工业血液，与消费息息相关。CRB商品指数中除了原油以外的其它商品生产，皆离不开原油。故如果原油一直领先于其它商品，那么终将拉动其它商品价格向上，并最终体现到整个原材料端与终端物价指数中来。故虽目前中国物价指数在消费终端结构上表现安全，但只要油价维持强势，迟早会拉高终端物价。

关于物价，我们这次将美国CPI（消费者物价指数）、PPI（生产者物价指数）分开列表对比观察。美国消费者物价指数CPI正处于近30年绝对高位，但PPI还只能算处在相对高位区间。无论就美国PPI指数向上空间观察，还是由CRB商品指数观察，就较长时期而言，美国PPI都有进一步上行空间。

为何美国CPI相对于PPI看似更强呢？或者换一种说法，为何原材料端并未给那么大推动力，而消费终端物价涨幅那么大？这就是货币泛滥效应了。本轮美国流动性泛滥之于通胀之恶，不完全在于流动性是通过企业经营行为、商业贸易等手段去慢慢浸润，而是没有经济经营行为地直接给家庭“发钱”，让他们直接拿钱去消费。也即不少流动性直接跨过了商贸与生产中介，直接到了终端，这必然促使CPI的“相对”上涨力度比PPI更大。毫无疑问，美国通胀是系统性的。可悲的是，这是美元优势，终由全球埋单。

观中国，由于近年流动性调控差异，我们并未跟随欧美大水漫灌。故总体消费者物价指标受控，但PPI物价却比美国PPI相对涨幅更大。这反应了什么样的信息呢？中国正遭遇输入型通胀威胁；中国PPI涨幅比美国更大，说明国内有部分机构在商品市场中的投机比国际市场“过分”，故才有了相关部委的直接干预；如果外围通胀延续，原油价格总体持续走高，迟早会在中国消费者终端的CPI指数中得到反应，故中国并非没有长期通胀之忧。稍走偏的是，即便中国再明显通胀，未必关房价什么事！

消息面上，7月7日，国际货币基金组织IMF主席格奥尔基耶娃表示，美国的进一步财政支持可能会加剧通胀压力，并警告称，物价持续上涨的风险可能需要提前加息。IMF在其报告中称，其他国家面临着大宗商品和食品价格上涨，目前处于2014年以来的最高水平，这使得数百万人面临粮食不安全的风险。IMF表示，鉴于疫情演变和疫苗接种进展的问题，以及通胀回升将比预期“更持久”的可能性，全球经济前景仍然不确定。对黄金市场投资者而言，可能对“提前加息”几个字比较敏感。认为美国加息周期应该对应金价下行周期，这是误解，黄金在美国加息周期中走出大牛市的时候很多。

由于本轮流动性调控大周期，主要源于全球疫情对经济、金融系统的冲击，在疫情并未得到彻底控制前，即便欧美饱受通胀之困，也不敢贸然按下撤回流动性的按钮。来自美国疾控中心的最新消息显示，截至7月3日，美国感染德尔塔变异株的新冠肺炎病例数占新增病例数比例达到51.7%，首次超过新增病例数的一半，此前截至6月19日，该数据仅为30.4%。这说明疫情走向仍有很大不确定性，对经济的影响仍有不确定性，这让欧美调控官方真的很为难。反观中国，没搞大水漫灌，疫情控制极佳，这必然对应着更为稳健的经济运行环境。通过中美、中欧经理人指数对比，认为中国经济运行相对乏力的观点是浅见。中国经济早已“时刻准备着”，静候全球经济度过艰难时期，一起腾飞！

注意风险市场阶段结构风险
虽然我们认为全球长期通胀仍具备极大走高风险，但并不代表这个过程没有曲折，一定是曲折的。阶段或中期国际商品市场、欧美资本市场荣景，很大程度是“货币幻象”，故在某些时候，要注意这些风险市场的“结构性”调整风险。笔者认为，当前是该担心风险市场结构性调整时候了。若确实如此，可能会由原油市场引发，传染至欧美股市及大宗商品市场。故若原油市场有阶段调整风险，可能是整个风险市场的阶段风险信号。如NYMEX原油价格月K线图示：
 
就宏观趋势与形态而言，原油价格与CRB商品市场形态趋势无异，整个宏观趋势并未摆脱“空头”格局，尽管近十几个月被高盛引爆原油宝后的NYMEX原油主力合约价格上涨过十倍。

观NYMEX原油价格月线KD指标，其阶段或中期顶部意义，似乎比CRB指数更明显。

此外，形态而言，目前NYMEX原油价格刚好遭遇2018年形态高点阻力。相较于2016/2018年的原油牛市，本轮牛市历时缩短一半。当前NYMEX原油价格一气呵成突破“宏观熊市分布”的所有均线，出现折回，甚至大幅折回，很大程度都是宏观技术原因，不是系统风险。

波段，当前原油价格触及到147.27美元历史顶部的50%切线位，同时也是147.27-6.47美元十几年宏观熊市波段反弹的50%位置，并对应2018年形态高点。故原油价格有可能产生结构性技术调整风险，甚至带动整个风险市场出现大幅调整。

但是，这并不是什么商品市场牛市结束了，通胀结束了的浅见标志！尽管，浅见也可能是撞运的洞见。如果，真出现了结构性大幅调整，也不要过于恐慌，不要担心全球经济、金融系统性见顶风险。任何一轮大级别经济或金融危机（系统性顶部），其实质都体现为面目各异的“债务危机”，笔者一直长期深度注视着债务动向。目前，债务是20年来最安全的时候，至少数据表现如此。故对于一些博眼球，引导投资人担心债务风险爆发的观点，笔者只能嗤之以鼻。谈到债务问题，笔者真要为中国极其高效、聪明的行政体制点赞。经济、金融界对中国债务最大的担心是房地产，担心了10年以上，但中国官方早在2018年就有序地引导银行等金融机构去杠杆、去地产杠杆了，目前还想贷款买房，太难！相当优秀的行政。故如果以后，真有地产引发的债务危机，已经与金融机构关系不大了，是投资者自己犯蠢的个人危机。只要公共金融机构安全，即便个人被绞肉成碎片，大面积碎片，也不会酿成系统风险，反而是商鞅变法的又一次精髓体现。

黄金呢？无论基于风险市场可能结构性调整的避险风险，还是基于长期通胀逻辑，都有值得关注的潜力。是的，黄金系统性，结构性机会都不应该差。回顾2016年至今的黄金市场，2015年下跌1.76%，2016年上涨8.56%，2017年上涨13.07%，2018年下跌1.57%，2019年上涨18.32%，2020年上涨25.10%。目前的2021年，动态下跌约5%，你认为2021年的黄金是近7年中表现最差的一年吗？目前动态正是，机会还是风险呢？！威尔鑫给客户的内部报告，既有疑虑，也有释疑，希望朋友们牵手威尔鑫。

A股结构扭曲但系统风险很小
尽管笔者在上面段落提及，要注意商品市场、欧美资本市场结构性调整风险。但有一个市场，无论结构性，还是系统性风险，都很低，那就是我们的A股。如上证指数月K线，以及笔者定义的A股系统风险与机会量化指标图示：
 
从上证指数月K线技术观察，当前A股遭遇的踟蹰不前窘境，似乎有很大技术层面原因。就2015年上证指数见顶5178.19点后的运行观察，长达三年多调整波段（5178.19-2440.91）阻速线对后市指数技术的宏观影响很明显，1/3线阻速线的精确阻力让上证指数过渡性调整超过一年。目前，正遭遇着阻速线2/3线精确阻力，直观感觉没有比这更精确的阻力了。而一旦有效越过2/3线阻力，将在技术上确认A股宏观牛市大牛节奏，尽管似乎已经确认。

此外，从2005-2008年998.23-6124.04宏观牛市波段观察，从2015-2018年（很巧合，相差10年整）中期熊市观察，上证指数在3500点附近，结合阻速线2/3线的多点共振阻力很强，至今未能突破。上证指数下一阻力点在4200点附近了，是两种分析在38.2%与61.8%%的紧密共振。

但关于A股的系统风险与机会量化，技术不是笔者要表达的重点。基于货币流量、全球经济金融环境、部分重要经济数据等设计的，对A股系统风险与机会的量化，才是本节要表达的重点。笔者之见，无论系统性，还是结构性，A股都应该是全球资本市场中风险最小的市场。观图中A、B、C、D、E，前面的A、B、C、D，都是A股大牛市启动前的信号，目前的E，继续在“大牛启动前状态”钝化，太久！故即便A股随国际商品与资本市场出现调整，应该逢低关注为宜。但是，A股内部的结构性矛盾也很变态，喝酒过多不怕上头，吃药太多不怕中毒的现象走得太极端，有些板块的估值就是价值扭曲。为何会出现价值扭曲的现象，那是因为中国资本市场开放度不够，在场内的玩家又太有钱，想如何操纵赛道都可以。但伴随中国资本市场的逐步开放，国际资本的进入，理性理念会渐渐普及，那些有钱独大的现象会渐渐成为过去式。故有些操纵赛道的资本市场现象，看看就好，别盲目参与，即便有看似中国资本市场最成功扭曲的人在吆喝。欢迎牵手威尔鑫！

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