为何降准不降息

对股市影响如何        

​2021年07月11日 威尔鑫投资咨询研究中心

（文） 首席分析师 杨易君

 公众号：杨易君黄金与金融投资 yangyijun1616

周五(7月9日),央行宣布下调存款准备金率0.5%百分点。为何是降准，而不是增大货币供应比例，或者降息呢？这次降准的原因，除了央行官方较为中性的表态，是否还有结合国际经济、金融形势的考量，对中国资本影响如何？我们带着这些问题，对本次降息的原因做些分析探讨。

存款准备金是指金融机构缴存在中央银行的存款，中央银行要求存款准备金占其存款总额的比例就是存款准备金率（存准率）。降低存准率实际就是放大了金融机构的资金经营杠杆，放大了金融机构可用于经营的资金总额，是央行宽流动性的手段之一。

通常而言，基于金融安全的考虑，大型金融机构的存准率要求比小型、区域性金融机构更高。周五央行宣布存准率下调，对一些区县等已执行5%存准率的小型金融机构，存准率不进行调整。调整后的金融机构加权平均存款准备金率为8.9%。大型金融机构调整前的存准率为12.5%，调整后为12%。

关于下调存准率的原因，来自央行的官方解读为，释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的中期借贷便利（MLF），还有一部分资金被金融机构用于弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口，增加金融机构的长期资金占比。有效增加金融机构支持实体经济的长期稳定资金来源，引导金融机构积极运用降准资金加大对小微企业的支持力度。

为何是降准，而不是降息，或跟随欧美流动性调控节奏增大M2资金供应比例呢？

2015年10月下调一年期人民币基准利率至1.5%之后，就未再进行过调整。参考欧美近似于零的基准利率，人民币基准利率似乎还有下调空间，但实际并非如此。首先，下调存款基准利率，也将对应着贷款基准利率的下调。但若参考一个国家GDP增速水平，GDP增长率与贷款利率之间的差值拉得过大，贷款用于经营或者套利的空间就会越大，会令贷款行为意愿强化，形成流动性更为宽松的局面。故综合GDP增长率更高的国情考虑，中国不宜像欧美一样执行零利率，以免将GDP增长率与贷款利率之间的差值拉得过大。

观20多年来一年期人民币基准利率，以及大型金融机构的存款准备金率变化历史：

中期利率与存准率在2011年触顶之后的至今十年，总体趋势为宽松。只是存款基准利率在2015年10月后未再变动。

提高M2资金供应比例呢？

相对于下调基准利率、存准率对宽松的普适性而言，提高M2比例释放出来的流动性，更具导向性、定向性。

在2012年前，中国M2货币增速基本都高于15%，最高能达到30%左右，比2020年美国M2最高同比增长率还要高。这些货币投放重点流向了基础建设，流向了房地产。然后再通过基础建设、房地产等投资经营活动蔓延流向数十个相关产业，使得整个经济、金融体系的流动性沉淀极大，撑起了体量巨大的中国房地产市值，几乎是日本、欧洲、美国房地产市值总和。是粗放的经济发展模式，是以污染为代价的经济运行模式，但这也是任何国家城市化行进中难免的经济发展模式。

当前中国经济发展阶段，已过城市化进程高峰，已过粗放投资大搞基础建设、房地产的阶段了。而是致力于还我青山绿水之绿色生态经济，追求碳中和、碳达峰目标的高质量经济发展。我们不再需要定向性、流向性较强的太高M2投放，也不好控制流向。M2的资金流动性基本由金融高层、顶层大体导向，没法也没有精力像银行控制贷款流向一样相对细致、有效，故容易以金融资本的方式“集中”流入投资领域。参考历史，中国M2一扩张，就首先寻找房地产。而今，房地产是监管机构严控资金不能泛入的行业。我们近年一直的观点，都认为中国M2长期增速趋势必是下降，应该在5-6%左右去寻找长期平衡，那也应该是未剔除通胀因素的长期“名义GDP”增长目标。故即便去年美联储M2增速达到创纪录的20%以上，中国也并未跟随。

如何结合经济运行情况，思考本次存准率下调带来的普遍性宽松含义，以及对A股市场的影响呢？如深圳成指日K线，以及对应的存准率、M2增速、发电增速变化历史图示：

首先观中国M2增速变化历史，处于2009年见顶29.6%之后的宏观下降大趋势中，长期下降趋势还将延续。

如何将经济、金融与存准率变化结合理解？金融方面，以股市体量及表现最具代表性。经济方面，到底取什么经济指标最合适？基于经济中周期趋势与灵敏性考虑，笔者找了不少经济指标，但都感觉代表性欠佳，权衡之后，觉得中国发电总量TTM年化增速似乎是一个较合适的选择。

参看前图，2015年的A点降准之前，有一次降息。从发电增速可以看出，当时中周期经济处于明显下行趋势中。故2015年的A股牛市，是一轮逆经济趋势的十足“水牛”。然参考索罗斯的反身性理论，如果金融持续向好，是可以扭转实体经济颓势的，这应是当时官方宽松刺激金融市场的目的。若金融市场走好，并带动实体经济中周期脱困之后，良好的实体经济形势又会反过来进一步助推金融、资本市场，这是最好的演变路径，也是官方与投资者希望的演变路径。

但那次系统性操作的最大败笔，是金融杠杆加得太快，以至于快速弄成股灾之后，经济依然未能等来中周期的春暖。相反，股灾让实体经济雪上加霜。从AB区间的发电增速可以看出，中周期经济持续下行。但AB区间一连串地下调存准率，甚至M2增速也明显加大。但那仍是在立足于刺激经济复苏吗？不是了，而是在立足于挽救一场意外的“金融危机”。

避免金融危机之后，AB区间局部宽松沉淀的流动性，带来了BC区间上半段（2016年）的中周期经济复苏。在2016年经济中周期复苏过程中，为何股市上涨不明显呢？这是因为经历了2015年股灾，并伴随中国经济发展模式的转型需要，有一个大力度去杠杆的过程，不仅金融去杠杆，经济也在去杠杆。

2015年股灾最严重时，国家及相关官方机构及时出手信用“兜底”，敦促金融服务机构严禁对面临风险的企业股权等质押进行平仓，以避免引发更严重的金融危机，重创经济。但国家信用，乃至真金白银兜底不是无期限的。2016年，经济、金融都缓过来劲儿来了，好多企业又重新活了。但监管及高层调控不忘警钟告诫企业：别好了伤疤忘了痛！健康经营才是企业长久运行之道。无论经济，还是金融，杠杆，降降降……。这次全面降杠杆，对一些长期以来依赖高杠杆的企业带来了致命冲击，一批白马股直接从高光走向了破产边沿，神雾双雄，东方园林等一大批环保股，深受冲击。系统性的地产降杠杆也拉开了序幕。

你或许都不知2016年经济、金融全面降杠杆是多么重要！如果不是这次系统性、大力度去杠杆，面临2018/2019年特朗普力图携西方势力发动的金融贸易战，我们所遭遇的冲击不知要严重多少倍。所以，不要一味跟着一些只会讲“悬故事”的评论人士，骂中国调控官方弱智。现代信息高度发达，我们即愿意参考发达国家走过的历史去学习，又愿意结合现代信息演变而思考创新，而且还有中庸仁爱济世界之传统美德，故中国顶层行政调控智慧很高。反观西方体制，即便作为顶层调控者，很大部分精力都在用于思考如何为竞争党派掣肘，势必消耗思考民生的精力！

BC区间（2016-2018上半年），中国经济经历了一轮中周期经济反弹之后，再见乏力症状。2018年5.1长假后，特朗普抓住中国经济疲软时机出手了。C点之后，M2增速下行趋势放缓，并对应又一连串降准，即为刺激经济，又为稳贸易战中的金融形势。特朗普骨子里一直透着的鸡贼本性，选择在5月1日长假后正式出手用心险恶。当时中国股市或因经济失速，出现破位下行迹象。而美国股市迭创历史新高，具备更强承受金融冲击能力。特朗普关于贸易战时机的思考逻辑应该是：杀敌一千，自损一百！

中国股市遭遇意外冲击，破位下行，但贸易战中无绝对赢家，美国股市也因此滞涨。美国频繁出招，中国并未出手反制，基本都以舆论形式对贸易战进行谴责。但让特朗普觉得诡异的事情应该是2018年9月下旬以后，虽对中国的制裁与关税一轮比一轮凶猛，但中国股市不跌了，美股却拉开了大幅下跌序幕。故2018年10月之后的资本市场景象是，A股低位震荡，不再破位，但美股却开始大幅下跌。这种局势一直延续到2019年末，特朗普或许感觉这不是他希望看到的结果，美国金融市场自身受伤越来越重，再鉴于大选临近，他消停了。或许正是因为2016年中国大力度去杠杆的原因，特朗普发起的这轮凶悍贸易战对中国的经济、金融冲击很有限。

2018年贸易战后，中国地产去杠杆的政策导向及实际行动越来越明显，这令中国金融系统越来越健康。故2019年特朗普再掀第二轮贸易战时，我们没再像2018年一样忍让，而是直接出手反制。中国出手反制多少让特朗普感到意外，尤其当中国不再像2018年贸易战中人民币汇率保7，而任由人民币汇率破7贬值时，特朗普气得只差破口大骂：中国操纵人民币汇率！而在2018年贸易战时，他则致力于希望人民币汇率破7，以及冲击中国金融稳定。故此，嘴脸啊！而2019年贸易第二战，中国股市短暂受挫后，蹦出了新高，中国金融系统的稳健、健康特征表现无遗。

目前大幅降杠杆、调结构后的中国金融系统非常健康，尽管地产价格相对于中国GDP体量、人均收入水平依然很扭曲，但这种扭曲所蕴藏的系统金融风险已经大幅下降，并将持续下降。下降原因之一，金融机构业务早已开始积极去地产权重，即便以后真有房价意外大幅下降风险，可能也多表现为个体家庭的金融风险，与金融机构的关系未必还有多大。一旦金融系统、金融机构状态稳定，就不会出现重大金融危机。原因之二，中国行政体制高效，对地产价格管制与指导的成效显著，致使地产泡沫可能会以较理性方式去消化，即经过足够的时间，让合理通胀去慢慢消化地产泡沫。故未来地产的理想状况是，长期价格走势会低于通胀，维持大体平稳。故就投资而言，地产投资的普适赚钱时机已过。

那么这次降准还有其它什么含义吗？正是因为我在过去两年的流动性调控策略上并未紧跟欧美大水漫灌，且还能保持经济、金融的稳定，故相对于目前欧美已渐感掣肘的流动性调控空间，我们的流动性操作空间可以很有弹性。本次降准，除了央行表达的上述观点，我觉得可能还其它意义：像一剂维稳经济、金融的预防针。观欧美经济金融，货币泛滥造成的阶段或中期金融泡沫越来越明显，无论资本市场，还是商品市场，阶段或中期泡沫都越来越明显。而经济由于疫情的复杂原因迟迟不能完全重启，故阶段或中期金融动荡的可能越来越大，并有可能对应着对经济前景信心的冲击。故此，面临即将可能出现的外围经济、金融波动，我们可以提前释放一些流动性来稳定经济、金融，甚至助经济、金融“破关”。

中国A股市场没有系统金融风险，即便遭受国际金融市场波动的意外冲击，A股也应该是最具抗调整韧性的市场之一。以上证指数为例，目前年内涨幅仅1.47%（深成指年内涨幅为-2.72%），而道琼斯年内涨幅为13.93%，德国DAX指数涨幅为14.35%，欧洲50指数涨幅为14.51%，法国CAC40指数涨幅为17.62%。此外，亚洲的日本、香港股市表现也一般，年内涨幅分别为1.81%，0.42%。

从最新市盈率数据观察，美国标普500席勒平均市盈率为38.36倍，标普平均市盈率为46.42倍。目前标普500市盈率比2000年科网泡沫最高时还高。A股总体平均市盈率为21.26倍，其中沪A平均市盈率为17.1倍，深A平均市盈率为31.29倍，A50平均市盈率为12.03倍。整个A股系统性估值相对于美股安全很多。

虽然A股系统性风险不大，但板块估值扭曲的现象很明显。

从37只酿酒股板块观察，一季度总计利润375.15亿元，市值54922.72万亿，以总市值为权重的动态平均市盈率为42.92倍。从市盈率中位观察，第18位刚好是44.38倍的龙头茅台，但排名第19位的是近月明星舍得酒业，54.69倍。

再观由278只个股组成的“新能源车”板块，总市值69229.12亿元，加权平均市盈率为176.46倍。中位数市盈率为排名139位的格林美， 49.55倍。市值过千亿的股票有9只，分别为宁德时代、比亚迪、长城汽车、上汽集团、亿纬锂能、汇川技术、阳光电源、广汽集团、长安汽车，总市值36135.52亿，加权平均市盈率为232.11倍，主要被比亚迪拉高了。龙头宁德时代市盈率为162.63倍，比亚迪749.83倍。

由259只全A医药股组成的医药板块，总市值55474.71亿元，加权平均市盈率为104.77倍。从中位数市盈率观察，为排名130位的君实生物，43.98倍。11只医药股市值过千亿的股票，总市值24058.12亿，平均市盈率为110.89倍。这11只股票中，市盈率最低的为云南白药，43.57倍，而市盈率过百的千亿医药股有片仔癀、康龙化成、华熙生物、沃森生物，还有亏损的康希诺。医药抱团大市值的现象很明显，大市值医药股估值基本都高于医药板块中位数，更高于板块平均市盈率。

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