美元处于大周期顶部

 黄金宏观前景无忧        

2022年07月29日 威尔鑫投资咨询研究中心

（文） 首席分析师 杨易君

 操作参考公众号：杨易君黄金与金融投资 yangyijun1616

本周国际现货金价以1727.51美元开盘，最高上试1763.99美元，最低下探1711.40美元，截止周五亚洲午盘时分报收1762.6美元，上涨35.2美元，涨幅2.05%，周K线震荡反弹中阳线。

本周美元指数以106.54点开盘，最高上试107.43点，最低下探106.05点，截止周五亚洲午盘时分报收106.19点，下跌360点，跌幅0.33%，周K线呈震荡回软小阴线。

本周Wellxin国际贵金指数以4656.12点开盘，最高上试4832.08点，最低下探4578.30点，截止周五亚洲午盘时分报收4814.40点，上涨151.35点，涨幅3.25%，周K线呈震荡反弹中阳线。

本周金银及贵金属运行节奏完全符合我们分析预期，我们在上周末内部报告中判断，本周美联储大幅升息落地之后，即应确定阶段金银价格见底，且7月金价收盘应该明显脱离月内底部，目前市场演绎正是如此，近两周新客户获得了很好的金银做多机会。

就wellxin贵金指数而言，近几周周K线KD指标在典型超卖区呈现出自2015年以来最完美的双底，且与贵金指数K线形态形成底背离，是确定性很高的阶段或中期底部信号。此外，贵金属指数还面临250周均线的精确强劲支撑，在2020年3-4月该均线同样呈现过精确支撑。一旦贵金指数阶段或中期见底，金银价格理当对应见底。

本周金银市场还有一个意外运行特征，那就是金银及贵金指数的表现相对于原油市场更强，这或是金银在针对欧美恶劣通胀避险反应不足，进行合理修正。

本周数据消息基本面依然是通胀、利率、经济前景预期。继上周欧洲央行意外大幅升息50点后，本周美联储毫无意外地升息75点，致使美元与欧元利差继续放大。只是周三隔夜美联储宣布升息75点之后，美元的市场反应与前两次大不相同，有面对利好刺激的“审美疲劳”意蕴。

当前，抑制通胀已成为美联储等美国官方的一切工作及调控首要重点，虽然由此可能造成金融动荡，乃至于经济衰退，但美国官方已顾不上那么多了，若任由通胀蔓延、强化，最终结果必然是更为严重的经济衰退与金融危机。

美国前财长萨默斯在7月24日表示，他对美联储降低通胀的承诺感到“鼓舞”，但他对美国经济软着陆的可能性表示怀疑，称这“不太可能”。尽管此前6个月加息幅度为1994年以来最大，但他认为美联储官员需要坚持到底，继续“采取强有力的行动”。而在7月22日，萨默斯认为认为仅凭美联储一己之力很难控制此轮通胀，华盛顿应该帮助美联储平抑通胀，敦促国会考虑加税，以从经济中拿走部分需求，进而助于抑制通胀。但他认为拜登一直走在相反的路上：总统拜登一年多来一直寻求国会通过加税和扩大社会支出的一揽子方案。而萨默斯认为任何加税都不应该用于资助新的支出。

7月27日，即美联储宣布升息75点的当日，美国白宫发布了一项拜登关于2022年通胀削减法案（Inflation Reduction Act）的声明。声明指出，拜登支持此前舒默和曼钦就对抗通胀和降低美国家庭开支达成的协议。从具体分项细节可以看出，此协议主要是政府对部分消费领域指导性“降价”，以及通过能源税收减免来改善能源投资环境及能源消费者压力。笔者认为这些举措对抑制通胀难有实质性效果，仅在一定程度上减轻了消费者、投资者对于通胀的不满情绪。

虽然美国官方看似并不在意抑制通胀对经济带来的冲击，然潜意识却越来越“小心翼翼”，深怕投资者过度理解美联储的紧缩力度，进而造成对经济金融的意外冲击。比如，美联储不再轻易对中期货币紧缩力度进行展望，深怕投资者理解过度。鲍威尔在升息后的发言变成了这样：很难自信地说出6-12个月后的经济会是什么样子，所以无法预测明年的货币政策利率区间。加息的速度取决于未来数据。

而在半年前，美联储幻想通过“用嘴加息”就能达到有效抑制通胀的目的，故大肆引导市场预期。然当美国通胀走势让美联储意识到“用嘴加息”抑制通胀根本不可能，必需真刀真枪大幅加息时，他们反倒担心市场过度理解美联储的紧缩力度。这种担心，实际上潜意识传达了美联储还有很大的实质性紧缩力度，同时又担心紧缩对经济带来明显冲击，故此不再轻易对中期货币政策进行展望。只能含糊表示：目前美国经济强劲，没见经济衰退迹象。

美国GDP可能连续两个季度负增长，符合关于经济衰退的定义，然笔者也认为目前美国经济并不符合真正意义上的衰退。真正意义上的衰退一定是难以遏制需求全面下滑，目前美国经济显然没到如此境地。但是，我们已经见到不少美国经济的下滑信号，尤其是住房需求的下滑信号。下滑与衰退的含义不同。

数据显示，美国6月份新单户住宅的销售量降至两年低点。面对飙升的生活成本、高房价和自2008年以来最高水平的抵押贷款利率，许多潜在买家被挤出市场，导致需求疲软和销售价格急剧下降。

6月中旬，30年期固定贷款平均利率超过了6%。分析人士称：“只要抵押贷款利率继续攀升，购房合同签约量就会持续下降。”如果美元仍有较大升息空间，抵押贷款利率必然继续攀升，最终形成对住房市场更强的打击力度。

7月27日，美联储FOMC声明：将贴现利率从1.75%上调至2.50%。观近月美元升息力度、速度，乃最近几十年最大，似唯有1972-1973年、1978-1980年升息“速度”可比。然观当前美国通胀级别背景下的美元绝对利率，依然太低。如1971-2022年国际现货金价月K线、美国联邦基金基准利率、美国消费者物价指数（CPI）、美国货币存量M2比美国GDP总值变化图示：

通过图1与图3对比，我们能够清晰感受到通胀大周期与黄金宏观趋势的正向关系。2001-2011年实际也是一个通胀大周期，对应黄金十年大牛市。只是2001-2011十年通胀周期没有当前，没有上世纪70年代表现那么极端。目前通胀迭创40年新高，然黄金对通胀的反应尚不明显，很是异常。

观图2的美国联邦基金变化历史，在不少中周期上，美元利率与通胀呈正比，也与金价运行大致呈正比。然今年金价与美元利率似乎成反比，这是什么原因？是投资者理解错了。与其说近月金价与美元利率呈反比，不如说是金价与美元指数运行呈反比。

笔者认为，中期后市，美元利率仍将继续走高，然美元指数应已大周期见顶，理当对应金价可能处于大周期底部。

小图3，我们丝毫看不到美国通胀（CPI物价指数）的周期见顶迹象，甚至不排除这仅是超长通胀周期的开始。

小图4，笔者习惯用美国货币存量M2与美国GDP比值去观察思考美国的“流动性效率”，即流动性对经济产出的驱动成效。不难看出，这五十年中，总体经历了两个大周期,1995-1999年是分水岭，此前近20年是美国流动性对宏观经济驱动的高效能区，后二十多年（至今）是美国流动性对宏观经济驱动的效能下降区。

尤其近三年的A区，该比值急剧上行，意味着M2流动性泡沫急剧放大，终酿出今日美国恶性通胀之祸。虽然今年美联储大幅调高美元利率，然M2/GDP比值并未明显下降，意味着美国流动性存量依然充足。这也为美国通胀会如何持续，增添了很大的不确定性。

关于小图4，笔者定义的美国M2效能大周期，实际上自1959年有数据以来至今，依然主要分为这两个大周期，以1995-1999年作为分水岭：

该比值上行越陡峭，说明美元相对于以其GDP作为信用担保的价值越低，美国流动性之于实体经济的驱动效能越低，对全球美元持有人利益损害最大。

从超长周期观察，如果美国仍致力于令美元成为全球首选储备货币，美国M2/GDP比值或正处于大周期顶部，美国需要多年去纠偏其流动性调控政策。除非，美国自视美元正退出作为全球首选储备货币的历史舞台，可继续在大周期中无底限释放美元去稀释全球美元持有人利益，令该比值在长周期中延续放大。

就美联储公布的M2绝对数据变化观察，截止2022年7月4日当周，美国M2货币存量余额为21.7059万亿美元，相较于2022年4月18日当周的历史纪录22.1369万亿美元（未季调），降低仅约4300亿美元，幅度不大。故美国实际上的流动性存量依然充足。从60年美国M2同比增速历史变化观察，M2同比增速从未有过低于0的时候。这说明美联储只要是在降低M2增速，就算是在去流动性了。观美国国债同比增速，还有同比负增长的时候，说明某些时候的美国政府降负债，要更具体一些：

就数十年大周期观察，无论美国M2货币存量同比增速，还是美国国债同比增速，可能都处于中长期相对底部区。这说明即便美元利率可能还有较大提升空间，然实质性的流动性下降空间也未必还有多大。如果美国实质性的流动性空间降幅不大，或基本意味着美元大周期见顶了。美元利率只是美国流动性的重要影响因素之一，不是唯一。

美国政府的债务效率呢？同样可以用M2对经济的驱动效率一样去量化，即以美国国债市值/美国GDP去量化美国政府债务对宏观经济的驱动效率。毫不意外，与美国M2对经济的驱动效能历史变化一致：

观近月美国国债总值与GDP比值，看似比M2/GDP下降速度快得多，似乎美国政府去流动性的力度更大。就美国国债总量具体数据观察，美国国债历史总值纪录为2022年2月的30.7816万亿，而最新的2022年6月数据为29.2176万亿美元。即历经了最新的四个月后，美国国债总市值下降超过1.5万亿美元。

而在今年美国M2与国债市值见顶的过去两年多时间里，美国M2绝对增长约6.5万亿美元，而美国国债总值绝对增长约6.6万亿美元，两项总计约13万亿美元，二者绝对力度（流动性宽松力度）完全一样。故近月美元利率大幅提升，债务成本上升对应的紧缩效果，主要是通过降低负债来得到体现。而看似与美联储行为更相关的美国M2货币存量，反而下降不明显。

近月美国M2存量绝对降幅不大，而美国国债市值降幅很大，是不是意味着美国政府在流动性调控上比美联储更稳妥，更高明呢？实际并非如此。美国政府对流动性的“纵容”远超美联储，敬请投资者再度对比观察M2/GDP、美国国债市值/GDP，不难看出：M2/GDP大周期见底于1995-1999年（46.97%），而美国国债市值/GDP大周期见底于1980-1982年（27.58%），美国政府纵容流动性泛滥的时间比美联储提前了十几年。

从比值变化观察，美国M2/GDP于1997年见底46.97%后，至2021年看似见顶于96.17%。而美国国债市值/GDP于1982年见底27.58%后，至2021年见顶于149.14%，增长空间无疑空间更大。即便参考M2以1997年附近低点进行对比，美国国债市值/GDP也是从60%下方上行至149.14%，远大于M2/GDP的上行幅度。故近二十多年来，美国政府在流动性宽松上的力度（财政力度），远大于美联储的货币宽松力度，但负责就宽松责任与后果背锅却是美联储。

下面再附一幅近70年的美国联邦基金利率、美国CPI物价指数、美国失业率变化历史对比图表：

1980年附近是一个大周期分界点，此前二十多年对应的是通胀大周期，利率上行大周期。而失业率则主要体现为中周期波动，失业率中周期见底，通常对应着中周期经济进入开始恶化的下半段。

观当前，2020年会是一个超级通胀周期的起点吗？不排除这种可能。目前美国失业率应该处于中周期底部，如果美国中周期失业率必然上行，理当对应美国经济恶化的下半段。

周四，美国商务部公布了美国第二季GDP年率初值，为-0.9%，一季度数据为-1.6%。今年前两个季度，美国GDP数据皆同比下滑，呈现出技术意义上的衰退特征。然美国官方认为美国经济并未进入标准意义上的衰退，周四耶伦针对二季度GDP数据出炉后的讲话，也是如此基调。尽管笔者一直对美国货币、财政政策，政治多贬斥，但认同当前美国经济并不是标准意义上的衰退说法。标准意义上的经济衰退基本意味着经济全面失速，各领域需求全面下滑，能源需求也不例外，劳动力需求疲软……，目前的美国经济显然不具备这样的特征。

此外，笔者要提醒投资者，对于季度GDP数据信息不要盲从，其可能体现出很强的跳跃性，也偶尔出现节气因素影响，进而令投资者根本无从把握经济运行趋势。如1971-2022年国际现货金价月K线，美国季度GDP年率，以及1900年至今的美国季度GDP-TTM年化同比增速图示：

从小图2可以看出，从1991年至今的约30年里，美国季度GDP年率连续两个季度运行于零位下方的情况，除了今年，仅2008年有一次连续四个季度下滑的情况。而2000-2002年经济金融危机期间，美国季度GDP年率围绕零位锯齿形摆动，经济与市场演绎复杂，很难通过GDP数据去把握美国经济中期趋势。

从120年美国季度GDP年化名义增速观察，最近几个季度的美国GDP名义增速实际上不错，2021年一季度名义GDP-TTM年化增速为2.59%，2021年二季度增速为16.76%，三季度为9.76%，四季度为11.76%，2022年一季度增速为10.66%。最新的二季度GDP-TTM年化为24.851809万亿美元，相较于2021年二季度GDP-TTM年化22.740959万亿美元，增速为9.28%，数据看起来相当不错。图中120年美国季度GDP年化名义增速也可以明显看出，近几个季度GDP年化名义增速乃近40年最强。

但是，一切名义上不错的表象，都毁于当前美国的恶劣通胀。我并不清楚美国GDP可比价计算方法，二季度末的美国CPI物价指数为9.1%，即便以名义GDP增速剔除CPI，似乎也不至于体现为负增长。这说明美国通胀可能还有很深的“结构性矛盾”，一些占比GDP权重较大的领域，可能通胀更厉害，比如房屋市场。