金市尚未摆脱对金融寒风的惶恐

然立春不远        

2022年10月28日 威尔鑫投资咨询研究中心

（文） 首席分析师 杨易君

 操作参考公众号：杨易君黄金与金融投资 yangyijun1616

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本周国际现货金价以1657.07美元开盘，最高上试1674.76美元，最低下探1637.34美元，截止周五亚洲午盘时分报收1664.3美元，上涨7.6美元，涨幅0.46%，周K线呈中幅震荡小阳线。

本周美元指数以111.71点开盘，最高上试112.53点，最低下探109.52点，截止周五亚洲午盘时分报收110.37点，下跌1450点，跌幅1.31%，周K线呈大幅下跌后回稳的长阴线。 

本周Wellxin国际贵金指数以4678.28点开盘，最高上试4767.29点，最低下探4496.05点，截止周五亚洲午盘时分报收4645.72点，下跌18.46点，跌幅0.4%，周K线呈窄幅震荡滞涨十字阴。贵金指数年动态跌幅为6.79%；金价年动态跌幅为9.11%，最近半年跌幅为12.33%。

对比金价、美元、贵金指数不难看出，金价与贵金属继续体现出相对于美元大幅回调的滞涨盘面特征。本周美元指数动态跌幅1.31%，而金价涨幅仅0.46%。上周美元指数下跌1.27%，金价涨幅仅0.8%。

毫无疑问，金市仍对当前加速紧缩的金融氛围满怀恐惧，进而无视美元大幅回调的电击利好。亦或是市场对美元短期或阶段弱势的怀疑，下周又将迎来美元大幅升息时点。据最新CME“美联储观察”，下周美元升息75点概率高达81.4%，到12月累计加息125个基点的概率为52.8%，累计加息150个基点的概率为37.1%。即除下周升息75点以外，12月美联储至少还会升息50点，甚至75点。

就金价与贵金指数K线及均线系统观察，继续受250周均线强劲支撑。但在美元连续两周大幅回落超过4000点的过程中，金价与贵金指数未能以250周均线为跳板强反弹，多少令多头感到遗憾。

后市，若美元指数见底反弹，甚至强反弹，将令金价与贵金属的250周均线受到严峻考验。而若美元指数弱反弹后延续阶段调整，则金价与贵金属也存在“加速补涨”可能。目前市场观望氛围浓厚。

对比观察、思考近两个月欧美经济数据不难发现，虽欧美在大致相似的通胀氛围、货币政策背景下，宏观经济趋势一致，然经济运行节奏仍有阶段差异。

8月份的美国经济数据可谓全面向好，而欧洲经济数据表现糟糕。

9月份经济数据显示，美国经济抗回软韧性中有其脆弱的一面，8月较好的美国房地产数据在9月恶化。

观欧洲经济数据，虽9月数据延续与8月大致相似的糟糕局面，甚至通胀更恶劣，然投资者、消费者信心却超预期转暖。这似乎意味着，欧洲投资者可能认为中周期最黑暗的时候过去了，这或与欧洲大致完成了冬季天然气储备有关。至于明年局势，只能走着瞧了。

笔者认为2023年欧美经济将迎来最艰难的时刻，尤其下半年。流动性紧缩对经济冲击的滞后效应，将得到充分反应。

对于本周尚未进行过的经济数据分析补充，先观欧洲。10月25日数据显示，德国IFO商业景气指数、现况指数、预期指数虽继续运行在“冰河时期”，但却全面好于经济学家的预期。这或意味着市场认为德国经济（乃至于欧洲）暂渡过了中周期最黑暗的时刻： 

就德国10月IFO商业预期指数观察，市场预测数据为75，9月前值数据为75.3。然实际公布的数据为75.6，不仅高于预测，也高于前值。

德国10月IFO商业景气指数为84.3，预期数据为83.3，9月前值数据为84.4；德国10月IFO商业现况指数为94.1，预期数据为92.4，9月前值数据为94.5。

10月27日公布的德国11月Gfk消费者信心指数也反应了大致相似信息： 

数据较10月前值微幅反弹，但与预期的-41.9相符。同样可视为对中周期德国乃至于欧洲经济信心的预期改善。

继续补充分析本周美国经济数据。观察10月27日公布的美国第三季度GDP年化季率初值： 

美国第三季度实际GDP年化季率初值 2.6%，此前曾连续两个季度录得负增长。预期数据为2.40%，前值-0.60%。数据不错，似摆脱了市场给予的“技术性衰退”（连续两个季度负增长）定义。

然笔者首先并不认可对美国经济前两个季度“技术性衰退”的定义。因为就业数据、产能周期、地产周期都不符合衰退定义，ISM经理人数据更是彰显经济过热。其次，笔者也不认为美国第三季度超预期良好的GDP数据意味着经济已摆脱窘境。在欧元区七八月经济数据加速下滑过程中，美国七八月经济数据还算靓丽，故第三季度GDP超预期良好并不意外。但9月美国经济数据再见回软信号。10月25日公布的美国S&P/CS20座大城市未季调房价指数年率，乃统计美国20座大城市和10座大城市的房价变化，以衡量美国房地产市场的健康状况，数据显示房价回落加速： 

市场预测数据为14.4%，实际数据为13.1%，相对于前值16.1%加速下滑。而10月26日公布新屋销售数据回落，也印证着美国商品房市场的降温趋势： 

市场原本预期9月新屋销售58.5万户，实际数据为60.3万户，虽好于预期，但大幅低于前值68.5万户。

再结合10月20日公布的美国成屋销售、新屋开工数据观察思考，依然下滑或回落，美国经济前景隐忧未除： 

与即期美国经济数据回软对应的是，美国消费者信心指数回落。如10月25日公布的美国谘商会消费者信心指数图示： 

市场预期数据为106.5，实际数据为102.5，不仅低于预期，更低于前值108。此外，美国10月谘商会消费者预期、现况指数皆体现为下滑。预期指数为78.1，前值为80.3；现况指数为138.9，前值为149.6。

货币政策方面，周四欧洲央行将三大主要利率均上调75个基点，为连续第二次大幅加息75个基点，且欧洲央行并没有暗示将放慢加息步伐。只是欧洲央行75个基点的加息不是一致通过的，有三名委员基于对经济现状的担心，只希望加息50个基点。

德商银行的分析师指出，拉加德在新闻发布会上虽然听起来比较鸽派，但他们仍然认为，在12月的会议上仍有可能再次大幅加息。该行指出，欧洲央行此次没有放出下次将大幅加息的明显信号，这是因为拉加德已经看到经济的下行风险，也可能是考虑到了疲弱的数据指标。

虽然最近三个月美国CPI、PPI物价指数伴随美元大幅升息而回落，然笔者认为欧美通胀将极具韧性。美元升息背景下的美国流动性大幅回落，叠加通胀回软，冲击着投资者对黄金市场的信心： 

当前美国中期流动性指数已创下2008年以来新低。用猛轰油门与急踩刹车来形容美国流动性调控者毫不为过。

虽最近几次美联储升息力度空前，然不难发现美国CPI物价指数极具韧性，PPI的快速回落并未对应着CPI的快速回落。这说明有非商品市场的因素对美国通胀“支撑”强劲，这就是薪资增长。月初笔者关于美国生产与服务业月度平均时薪年率的统计分析能对此作出解释： 

当前美国薪资年化增长率仍处于40年绝对高位水平。1970-1980年的薪资增长年率对应的通胀局势，能很好印证对比当下美国通胀局势。本周OPEC+官员委婉表示美国释放战略储备“操纵”抑制油价乃饮鸩止渴。美国或可以一定程度上操纵原油与商品市场，但不可能逆民心操弄老百姓薪资抑制通胀。虽商品市场对通胀的影响有很强弹性，相对易调。但劳动者薪资上涨对通胀的支撑是“刚性”的，只能通过时间去消化，进而令通胀或见韧性。

再观商品端对通胀的影响，如涵盖20多个品类的CRB商品指数、NYMEX原油价格、国际现货金价月K线，以及对应的美国CPI、PPI物价指数图示： 

近月NYMEX原油价格最大跌幅已超过40%，然CRB商品指数跌幅却小得多。故即便美国释放储备或可达到一定程度操纵、干预油价的目的，然要操纵整个商品市场，则何其难！

由于薪资增长对通胀存在刚性支撑，商品市场下跌未必有效平抑通胀。然若商品市场转强，则一定会为通胀“锦上添花”，并进一步助长更强烈的涨薪需求。本周德国、日本都表示将对通胀造成的民生冲击进行“补贴”。通胀“补贴”虽可能激发通胀，但要比涨薪对通胀形成的支撑可控。补贴可随通胀局势缓和而取消，但降薪就不那么容易了。

油价大幅下跌未能对应大幅拉低CRB商品指数，但若油价企稳回升，则易有助商品指数转强。这与商品市场对当前欧美通胀的影响逻辑类似。

尽管近月金价未能对全球通胀局势做出合理反应，然不代表这种格局会一直持续。若美元指数大周期见顶，美国流动性见底，而欧美通胀继续顽固持续，金价将对应做出积极反应。届时，美元与利率的关系逻辑未必再如当前。金价与商品、原油的关系会强化。如NYMEX原油、国际现货金价月K线，以及对应的金油比图示： 

图中不难看出，2011年前的十年，金价与油价正向运行关系很强，而近年则似不相关。虽近月油价、金价的共同回调，不能代表它们已回归正向运行关系，然金油比还是一个可以量度金价所处宏观位置的参考指标。

长期逻辑而言，由于黄金更具金融属性，在美元超宏观贬值大趋势下，金油比总体应震荡上行。当前金油比处于十年绝对低位区，只要我们认为原油不到宏观转势大幅下跌时，金价继续大幅下跌，致使金油比大幅下降的可能就很小。当前，我们应关注黄金市场可能出现的中期做多机会，尤其当油价拒绝下行时。

如NYMEX原油月K线及对应的技术指标图示： 

就主图均线系统观察，近月油价大幅回调触及20月均线支撑，并可能成为阶段或中期有效支撑。

在最近一年油价反复冲击综合指标“牛小顶”之后，我们至少应用牛市思维去看待原油市场的回调。

当综合指标触及“熊顶牛底区”时，要注意油价阶段或中期见底可能。2008年的原油牛市，2010-2012年原油牛市高位震荡，莫不如此：指标回落触及“熊顶牛底区”，都构成新的阶段或中期做多信号。

9月原油综合技术指标再次精确回踩“熊顶牛底区”，是否阶段或中期见底，拭目以待！相较于原油综合指标，油价月线KD、RSI的见底信号不明显。

再如NYMEX宏观形态趋势图示： 

就月线布林通道观察，总体牛市通道完好。当油价回调测试布林中轨时，应结合其它信号，考虑是否构成阶段或中期做多时机。

2008年油价见顶147.27美元前，有一个清晰的上行“大五浪”；此后至2020年见底6.47美元的约12年时间里，有一个清晰的下跌“大五浪”。笔者认为当前原油市场将迎来一个持续时间不低于八年的牛市大周期。2023年，乃至于2024年的经济、金融冲击，只不过是原油宏观牛市周期中的大二浪回调，或类似2001-2003年全球金融危机对油价的冲击。

阶段或中期观察，NYMEX原油价格在80美元附近见底的可能性很大。图中所示，就2008年前油价10.30-147.27美元宏观牛市波段观察，该宏观波段回调的二分理论位（50%）在78.79美元；就2008年后油价147.27-6.47美元宏观熊市波段观察，该宏观波段反弹的二分理论位（50%）在76.87美元。9月NYMEX油价最低下探76.25美元后即快速回升，该宏观共振技术支撑应功不可没。

此外，以2009年初的33.20美元底部为初始基点，再分别以2016年底部26.05美元，2020年4月的6.47美元为另一个基点，分别得到L1、H1宏观底部趋势线。再通过2008年147.27美元顶部基点，即可对应得到L2、H2宏观顶部趋势线。

图中不难看出，L2、H2顶部趋势线“夹角区”，以及图示的23.6%黄金分割线、80.9%黄金分割线，对油价上行的宏观共振技术压力极强。若后期油价大幅上行，仍需高度留意该宏观共振技术作用力区。

最后让我们观察当前NYMEX原油期货市场中的持仓分布特征： 

数据图形不难看出，当前NYMEX原油期货未平仓合约、对冲基金多空双向总持仓、基金多头持仓、基金净持仓，都处于数年，乃至于十年以上绝对低位区。

未平仓合约大幅下降，说明现货商大幅减少了在期货市场中的操作。因为满意现货价格，且销售非常好，即产即销，不用进行远期套保。

缺少商业机构的积极参与，对冲基金没有满意的对手盘，故也减少了原油市场的投机操作。即便近月原油价格一度大幅下跌，对冲基金空头也不敢积极增仓做空，它们对含有政治干预的油价调整幅度没有把握。

对冲基金净持仓与油价正向波动关联很高，当前原油基金净持仓位于十年低位，也意味着阶段或中期后市油价上行概率远大于下行。

再结合我们前面段落的金油比分析信息思考，如果阶段或中期后市油价转强，即便金市还有三九寒冬，距离立春时节也应不远了。