十一月市场小结

数据消息面

本周欧美经济数据、形势，延续整个11月运行特征：欧洲经济系统性回春，而美国经济在三季度延续强势韧性后，十月温和结构性下滑，十一月全面下滑。欧美经济数据继续呈现有趣的“跷跷板”现象，这是欧美经济由协作走向竞争的体现？还是经济周期渐趋分化？！然更可能欧美经济中期过度差异化后的修正。

11月美国经济数据的全面下滑，并未影响美股结构性反弹的延续。然却进一步说明，美股的反弹只能是结构性反弹，并非中长期调整结束后的市场反转。笔者依然坚信美国经济在2023年将面临更大风浪，美股还会大幅创新低。尽管这个过程未必那么快。

首先观本周美国经济数据。本周美国经济数据唯一亮点是11月30日公布的第三季度GDP修正值：

月中数据显示，美国第三季度GDP年化季率为2.6%，11月30日市场预期修正为2.7%，略好于初值。而实际修正值为2.9%，明显好于初值及预期，看似美国经济形势不错。然这不过是第三季度数据，仅进一步印证了第三季度的美国经济强势韧性。

本月美国经济数据全线回落。虽然较为重要的类似产能利用率、零售销售数据尚未见趋势性回落，然同样重要的房地产市场回落趋势非常明显。本周二公布的美国20座大城市房价指数年率数据信息依然如此：

周二数据显示，市场预期9月份美国S&P/CS20座大城市未季调房价指数年率为10.8%，远低于13.1%的8月前值，而实际出炉的数据为10.4%，逊于预期及前值。这同样是一个第三季度的数据，为何没有在当月新屋销售、成屋销售、新屋开工、营建许可等地产数据中体现“弱势”窘境呢？请注意，这是房价年率数据。就绝对数据而言，10.4%房价年涨幅，依然非常漂亮，故当期销售、新屋开工、营建数据较好，不难理解。然投资者更应关注房价变化“趋势”，该数据体现了越来越强的房价涨势放缓趋势，但绝对房价依然在历史高位。越来越明显的房价涨势放缓，必然冲击即期与后市购房需求与新屋开工、营建许可申请意愿。而美国房市的真正逆转，是该数据回到零位下方，一定会见到！

周二数据还显示，美国11月谘商会消费者信心指数延续10月后的回落趋势：

市场预期美国11月谘商会消费者信心指数为100，实际数据为100.2，虽略好于，但明显低于10月的102.5前值，两连跌，或曰第四季逆转三季度强势而回落。就分项数据观察，美国11月谘商会消费者预期指数、现况指数皆低于10月前值，彰显市场对美国中周期经济前景趋于悲观。

周三数据显示，美国商品贸易逆差连续两月扩大：

美国10月商品贸易逆差为990亿美元，高于9月前值919.1亿美元，商品贸易逆差连续两个月扩大。

周三美国公布的10月JOLTs职位空缺数回落，继续彰显经济回软：

市场预期美国10月JOLTs职位空缺数为1030万人，实际数据为1033.4万人，虽略多于预期，但相较于9月的1071.7万人回落明显。

可能不少投资者对该数据与经济的关系难以理解，其与经济荣衰正向关联，如2004年至今的数据图示：

2008年经济、金融危机期间，2020年经济受疫情冲击期间，都对应着该数据的持续回落。

周四公布的美国11月ISM制造业指数，更见美国经济疲软信号。甚至可谓美国经济正式渐入中周期的衰退信号：

市场预期11月美国ISM制造业指数为49.8点，仅相对于50荣枯线轻微“衰退”，实际数据为49，远低于预期及10月的50.2前值，为2020年5月份以来首次萎缩。美国11月Markit制造业PMI终值降至47.7，同样创下2020年5月份以来新低。

ISM制造业分项指数看点较多：11月ISM制造业物价支付指数为43，低于46.6前值及47.5的预期，继续大幅“萎缩”；就业指数为48.4，同样低于预期及前值50；新订单指数47.2，也低于预期的48.5及前值49.2。请注意，这三个分项代表制造业经济现状以及未来“预期”。

进一步结合另外两个分项指标观察：产出指数为51.5，虽弱于52.3前值，但依然体现为扩张。该数据不难理解，因为美国产能利用率仍处于十年绝对高位区，产出继续体现出扩张不奇怪；再观50.9的库存指数，与产出指数相似，虽低于前值，依然体现为扩张。

所有分项数据结合起来观察不难发现：当前美国制造业有充足产能提供产品，即供应端完全正常；但是，库存放大，新订单萎缩，就业下滑，物价支付指数下滑，则是“需求端”明显放缓、下滑的信号，这与上半年美国经济供应不能满足需求不同。需求的全面下滑，往往是经济、金融危机的开始，尽管这个过程可能显得复杂。

就笔者长期对美国经济的研究经验观察，若美国经济中周期出现低迷，拐点往往在年末。故可以预见，12月的美国经济数据必将继续难堪，即整个第四度的美国经济数据都不会好看。然真正的关键：2023年1、2月数据，如果美国经济数据不按照“历史惯例”出现明显反弹，那基本可以确定美国经济正式进入中周期衰退了，美股必然再创新低。2015年末、2016年初，美国经济曾大致如此，当时索罗斯认为全球经济即将迎来2008年时刻，然笔者认为此轮经济金融危机可免，可免概率超过95%，低迷的美股年内必创新高，并给出了对60年美国ISM制造业研究的数据论证，整篇文章被国际金融报转载。但这一次，笔者倾向是美国至少中度经济、金融危机的开始，尽管2023年2-3月份基于1-2月的经济表现给出判断更合适。

周五美国非农就业数据可能继续影响市场，结合11月美国经济数据，以及11月30日公布的“小非”数据总体观察，周五美国非农就业数据可能依然不佳。美国11月30日“小非”ADP就业人数 12.7万人，预期20万人，前值23.9万人。若数据确实不佳，金价可望“更上一层楼”！

观本周欧元区经济数据，与美国经济数据下滑完全相反，体现为全面回暖。真似为美输血暂停后对应的元气恢复！但愿，不再继续输血！首先观我们上周五未曾解读过的德国12月Gfk消费者信心指数，与近期消费者对欧元区、英、法的经济信心指数一样，出现回暖：

市场预期德国12月Gfk消费者信心指数为-39.6，好于-41.9的11月前值，实际数据为-40.2，虽略逊于预期，但已连续第二个回暖。同样是上周五未曾解读的法国消费者综合信心指数，与德国一样，持续回暖，且体现出更强的回暖力度：

市场预期法国11月消费者综合信心指数为83，好于10月的82前值，实际数据与预期相符。

观本周二（11月29日）公布的欧元区经济景气指数，继续体现欧元区经济回暖特征：

市场预期欧元区11月经济景气指数为93.5，实际数据为93.7，好于预期，也好于10月的92.5前值。分项数据观察，11月欧元区服务业景气指数同样好于预期及10月前值。但是，11月欧元区工业景气指数却继续超预期下滑，并再创一年半新低，是本周欧洲经济中唯一的“糟”点，市场原本预期该分项数据也将逆转向好。故欧洲仍需注意美国掏挖欧元区工业、制造业。

周三（11月30日）数据显示，欧元区终于迎来久违的物价回软拐点。当然，难言趋势回软：

市场预期11月欧元区调和CPI年率为10.4%，相较于10月的10.6%历史纪录微幅回落，实际数据为10%，回落力度超预期。迎来两年最大回落力度。尽管难言通胀受控，但总算令紧张的欧元区消费者及调控当局松了一口气。但11月欧元区核心调和CPI年率却意外继续创新高，彰显欧洲通胀控制任重道远！11月29日公布的德国11月CPI年率初值同样超预期回落：

市场预期11月德国CPI年率将持平于10月创下的10.4%数十年高位，而实际数据回落至10%，与欧元区CPI年率完全一样。

周四与周三欧元区、德国失业率方向不一致。绝对数据较好的德国失业率趋势坎虞，而绝对数据更差的欧元区失业率则趋势向好：

周四数据显示，10月欧元区失业率再创近年新低至6.5%，略好于预期及前值6.6%。然回顾对比今年欧元区经济形势与失业率关系，并无看似理应存在的正向关系。这是因为通胀冲击之于经济，需求全面下滑之于经济，对失业率的影响逻辑完全不同。需求全面下滑对经济的冲击，才会表现为失业率的上行。而产能利用率与失业率周期关系，才更为紧密。

对比本周，乃至于11月欧美经济数据不难发现，欧美经济继续体现为输血与接受输血的跷跷板现象，在美国经济全面回软之际，欧元区经济系统性“弱复苏”！当前欧洲经济，只能定义为“弱复苏”或“弱反弹”。

关于市场高度关注的美国货币政策走向，美联储“鹰王”布拉德表示：市场低估了风险，美联储可能更加激进。美联储布拉德表示，FOMC需要加息至5.0%-7.0%利率区间下限。

这个“5.0%-7.0%利率”区间下限给得有点“滑头”，太宽。布拉德进一步表示：我们的目标是在2023年达到通货紧缩。

2023年什么时候达到“通货紧缩”？若需求全面下滑导致“通货紧缩”，显然就不需要再加息那么多了。然“5.0%-7.0%的利率下限”滑头预测又未必滑头！如果美国经济出现通胀延续与经济下滑的“人为奇观”，那么美联储被迫加息至7%并非不可能。若如此，美国经济金融危机就不再体现为中度，而将体现为“重度”！若美国延续“野蛮的世界政治操纵”，不排除如此。

正常逻辑，也大体是笔者的逻辑，2023年下半年美国经济将迎来至少的中度衰退。降息不会来得那么快，因此轮欧美通胀有较强的“人为政治特殊性”。

11月28日，美联储“三把手”威廉姆斯表示：我的基本假设是，美国（在可预见的未来）不会爆发经济衰退，但这样的前景面临大量下行风险。预计美联储将需要在2023年加息，以维持限制性的货币政策。可以预见名义联邦基金利率在2024年下降的路径。前半部分预期内容是“期许”，后半部分预期内容较“实际”。同日，美联储主席鲍威尔也表示至少到2024年才会降息。

11月30日，花旗集团预测，明年全球经济增长将放缓至2%以下，与高盛、巴克莱和摩根大通等主要金融机构的预测一致。花旗策略师指出，新冠肺炎和俄乌冲突带来的持续挑战是上述预测背后的原因。尽管花旗预计美国经济今年将增长1.9%，但预计明年将下降一半以上至0.7%。

11月30日美联储主席鲍威尔的讲话与11月28日相似：不想过度紧缩，不会马上降息，将在安全的水平停止缩表。利率将进一步上升，12月就会放慢加息步伐。鲍威尔表示，不希望加息行动造成美国经济瘫痪。鲍威尔认为有通往经济软着陆的路径，即劳动力市场走软，商品和住房通胀下降，仍然认为不会出现严重衰退。注意这句话，“软着陆”与“不会严重衰退”乃新闻发言时内心冲突的矛盾用词。笔者也没定性美国经济必将“严重衰退”，而中等程度的衰退即是美国官方所谓的“软着陆”吗？美国官方发言很忌讳“衰退”二字。

周三，国际劳工组织发布报告称，2022年全球实际工资下降了0.9%，这是2008年以来的首次，发达国家实际工资降幅最陡峭。根据国际劳工组织（ILO）的数据观察，占世界员工约60%的G20经济体中，发达经济体实际工资同比降幅为2.2%，新兴经济体实际工资却依然体现为正增长，虽仅0.8%，中国是G20中实际工资增长幅度最大的国家。此外，数据进一步显示，全球范围内的妇女、非正规经济部分工人、低收入工人、中低收入国家工人损失更大。该数据信息不难看出，欧美在控制通胀的道路上，阻力何其强劲，中低收入群体要求增加工资的诉求何其强烈，并必然对应相应的社会矛盾。本周，美国当局最大的任务之一，即阻止全美铁路工人大罢工。在12月8日之前，如果工会和铁路公司不能重新谈判并达成一份新的协议，美国铁路工人将从12月9日开始发动大罢工——这将是上世纪90年代初以来最大规模的铁路工人大罢工。操弄全球政治，难免火及自身，贻害无穷！

此外，本周高盛预计黄金的12个月概率加权预测为1950美元/盎司。预计布伦特原油价格在2023年将达到平均110美元/桶。对于黄金走好，我不感到奇怪。如果2023年布伦特原油均价还能维持在110美元/桶，我只能说欧美经济可能“更难堪”！若如此，黄金市场表现可能更好。