从能源周期观察

通胀暗火随时转明助势 黄金        

2023年07月07日 威尔鑫投资咨询研究中心

（文） 首席分析师 杨易君

 操作参考公众号：杨易君黄金与金融投资 yangyijun1616

近两年，欧美通胀火烧火燎，然金价似乎并未借势展现其抗通胀金融避险属性。于是，投资者可能怀疑黄金与通胀的关联关系，黄金真具抗通胀金融避险属性吗？

想到这个问题，笔者就回想起十几年前，尤其十五年前，当时报纸还是主流媒体，很多财经记者都知道这样一个金价运行逻辑：油价涨了，金价就会涨；油价跌了，金价就会跌。那些年，这个规律很灵验。于是，投资者与财经记者潜意识中大都认为油价与金价存在正向关系。但2013年后至今，油价与金价似乎没有关系了，我们再难听到油价涨，金价涨。油价跌，金价跌的经验逻辑了。

实际上，10年、15年前金价与油价的正向关系，其本质是金价与通胀的正向关系。投资者通常通过油价运行趋势去预期通胀。

2021年后，在欧美数十年最强通胀背景下，金价竟然未能对欧美通胀趋势做出应有反应。难道黄金抗通胀金融属性是个伪命题？当然不是。黄金作为抗通胀的硬通金融属性，在人类货币文明历史中传承数千年，怎可能是伪命题。如1971-2023年美国CPI年率（代表通胀趋势）与金价宏观关系图示： 

A点之前，即1980年前的十年两轮大通胀周期中，金价运行趋势与CPI年率趋势高度对应。

AB区间，即1980-1999年，乃美国通胀震荡下行大周期，对应金价20年大熊市，金价从850美元下跌至250美元附近。

BC区间，美国CPI年率震荡趋强，十年通胀周期对应黄金十年大牛市，金价上涨近8倍。

CD区间，美国CPI年率下行周期，对应金价熊市周期，金价从1920.80美元下跌至1046.20美元。

E点前两年，美国CPI年率并未明显上行，但金价走出了一轮很强的中期牛市。此轮黄金牛市的题材背景为中美贸易Z。

E点之后很有意思，欧美通胀达到40年最强水平，金价不仅没见涨幅，甚至于2022年2、3季度出现大幅调整。金市似被一只无形的手扼住其抗通胀金融属性的引擎。

结合此前数十年金价与美国物价指数运行关系，金价定不会对高通胀环境始终“无动于衷”。操纵可以一时，绝不可一世。2022年三季度后，全球央行无惧华尔街对冲基金踩踏金价，巨幅增持黄金，终致对冲基金空头全面溃败，可见一斑。

故笔者之见，只要欧美高通胀具备长期韧性，金市调整就易见底。这是本篇论证重点内容。

本周国际现货金价以1918.79美元开盘，最高上试1934.89美元，最低下探1910.18美元，截止周五亚洲午盘时分报收1911.9美元，下跌7.51美元，跌幅0.41%，周K线呈震荡下跌小阴线。 

本周美元指数以102.91点开盘，最高上试103.56点，最低下探102.73点，截止周五亚洲午盘时分报收103.08点，上涨200点，涨幅0.19%，周K线呈震荡反弹小阳线。

本周Wellxin国际贵金指数以4514.24点开盘，最高上试4612.89点，最低下探4472.83点，截止周五亚洲午盘时分报收4513.74点，下跌1.68点，跌幅0.04%，周K线呈震荡下跌十字阴，几无跌幅。

本周金价、美元、贵金指数周K线组合形态，都有并不完全标准的“尽头线”组合意蕴。尽头线标准组合为，前一根K线为有影线的中等程度以上阴线或阳线，最新K线重心（最好全部）运行在前一根K线的影线内。本周金价与贵金指数处于下跌趋势中，K线重心运行在上周K线下影线内，有阶段见底的下跌尽头意蕴，只是该组合不够标准；本周美元指数处于震荡趋强趋势中，K线重心运行在上周K线上影线内，有阶段见顶的上行尽头意蕴，只是该组合同样不够标准。

进一步观金价、贵金指数周线技术信号，KD指标都处于超卖状态。尤其金价，周线KD指标处于近年最超卖状态。若超卖情形类似图中A位置，那么金价可能中期见底；若超卖情形类似图中B位置，也可能出现空间超百美元的结构性反弹。

此外，从周期理论观察，上周为金价见顶2079.39美元后调整的第八周，乃重要的时间之窗，不排除其对应的低点1892美元附近，即乃阶段或中期底部可能。观阶段金价、贵金指数相对于美元指数的K线形态，似乎对美元弱反弹反应过度。当然，若美元大幅转强，金价、贵金指数仍存大幅下行可能，但可能性不大。最近四周的金价、贵金指数相对于美元指数弱得有些过头。

基本面上，上周五及本周，欧元区首先公布了6月CPI、核心CPI、PPI年率数据： 

总体情形与美国差不多，PPI、CPI回落幅度较大，但核心CPI表现坚挺，意味着通胀可能持续坚挺。6月30日数据显示，市场预期欧元区6月CPI年率为5.6%，前值为6.1%，实际数据为5.5%，数据好于预期；7月5日公布的欧元区6月PPI年率为-1.9%，市场预期为-1.8%，前值为-3.2%。

数据不难看出，6月欧元区CPI、PPI数据都好于预期，看似控通胀前景形势大好，实际不然。首先，欧元区PPI似乎触底了，6月PPI年率相对于5月出现了明显反弹。其次，CPI年率绝对位置依然很高，居于5.5%的数十年绝对高位区。尤其令通胀控制前景蒙阴的是，核心CPI年率强势韧性超预期。市场预期欧元区6月核心CPI年率为6.7%，实际数据为6.8%，基本持平于5月前值6.9%。租金、人力成本、此起彼伏的社会矛盾构成欧元区控制通胀的强劲阻力。

虽6月美国通胀数据尚未出炉，然形势、逻辑差不多：通胀必然极具强势韧性。6月30日公布的美国5月个人消费支出物价指数可见一斑： 

该指数是美联储货币政策调控重点参考的一个指标。数据显示，美国五月PCE物价指数年率为3.8%，符合预期，相对于四月的4.4%可谓大幅下滑。然五月核心PCE物价指数年率回落不易，市场预期该数据与四月持平，实际微幅回落0.1%至4.6%。关注基本面的投资者可能会发现，就指标趋势而言，美国核心PCE物价指数年率比核心CPI年率更抗跌，乃美国通胀或极具强势韧性的重要参考信号。

7月3、6日，美国6月ISM制造业指数、非制造业指数出炉： 

美国ISM制造业指数再创新低至46，且远低于市场预期，连续八个月体现为衰退。市场预期6月美国ISM制造业指数为47，相较于五月46.9前值的衰退速度略放缓，实际数据为46，体现为加速衰退。分项数据观察，物价支付指数下行似乎有利于通胀控制。然新订单指数大幅萎缩，似需求不足的信号。

7月6日数据显示，美国6月ISM非制造业指数远好于预期，令金价受到第二轮冲击，美元指数对应受到第二轮“电击”提振。实际数据为53.9，远好于预期的51，以及50.3的五月前值。彰显美国经济“强势”韧性。然当日美国股市对两次数据超预期良好的电击提振没有反应。

7月6日对美元、美股的第一轮电击提振，对金价的第一轮利空冲击为超预期强劲的小非数据。市场预期美国6月ADP就业数据为增加22.8万人，相较于5月前值26.7万人有所下滑，实际数据为亮瞎眼睛的49.7万人。数据公布后，金价急速下跌超20美元，美元“小幅跳涨”，美元动态强势似辜负了这次电击，反应不足。

该数据意味着美国就业市场延续着高景气度，也意味着周五（7月7日）非农数据仍可能令市场继续意外“亮瞎眼”。观周五市场对6月美国非农数据预期，与对ADP数据预期差不多，认为相较于五月数据会下滑。若数据意外强劲，理论上还会冲击金价，提振美元。

但周四美国资本市场面对亮眼经济数据，出现了“审美疲劳”。此外，当前美国非农就业数据还有一个非常非常非常奇葩的现象：几乎连续14个月，经济学家们都低估了美国非农就业数据的景气度，即市场预期数据弱于实际数据，这在笔者50年数据统计中从未出现过。预期数据连续8次低于实际数据的情况都没出现过，何况连续14次！！到底是经济学家们对美国就业市场评估在持续犯错，还是美国官方统计数据实在高明呢？！

关于美国就业市场景气度，除了非农数据、ADP就业数据、挑战者裁员数据以外，JOLTs职位空缺数据似能更好反应就业“趋势”： 

7月6日公布的美国5月JOLTs职位空缺为984.2万，低于市场预期的993.5万，也低于四月前值1032万。

数据趋势不难看出，美国JOLTs职位空缺数应在2022年即已周期见顶，当对应就业景气度见顶。进一步观察20年美国JOLTs职位空缺数运行趋势，美国就业大顶信号更明显： 

故投资者应对美国经济数据中那些创纪录的“景气现象”保持冷静！

开篇我们即强调，本篇重点内容在于论证欧美通胀的“强势韧性”。近月商品市场、油价大幅下跌，对应欧美PPI年率大幅回落，然CPI年率颇具强势韧性。那么商品、原油价格运行趋势与美国通胀（CPI年率）关联度高吗？当然。如标普高盛商品指数、NYMEX原油价格、美国CPI-PPI年率图示： 

对比不难看出，就中、长期趋势而言，标普高盛商品指数、原油价格与美国CPI、PPI年率高度正相关，尤其与PPI年率。

在剔除食品、能源的核心物价指数充满强势韧性的背景下，若能源价格难以下跌，即意味着美国通胀难继续下行。

图中A、B、C位置，PPI年率大幅回落至CPI年率下方，对应着商品指数、油价大幅下跌。但CPI年率拒绝随同PPI年率回落，彰显通胀韧性。此后伴随能源、原油价格企稳回升，PPI转强，CPI对应转强。本周公布的6月欧元区PPI年率已相较于5月出现反弹。

当前D位置，美国PPI年率为1.1%，CPI年率为4.0%，位于数十年相对高位区。如果PPI年率拒绝下行，那么CPI年率就几无继续明显下行可能。而PPI年率拒绝下行，很大程度上意味着商品指数、原油价格拒绝下行。笔者认为当前标普高盛商品指数、NYMEX原油价格可能正面临难以继续下行的格局。

观标普高盛商品指数月均线，虽60、120、250月均线胶合于500点附近，似意味着该商品指数仍有继续下行空间。但若原油价格拒绝下行，该商品指数就很难进一步下行了，因能源占比该商品指数权重超过80%。观NYMEX原油价格，已数月考验60、120、250月均线胶合支撑，若暂无经济衰退冲击，油价极难继续下行。观图中B位置，油价下跌同样比标普高盛商品指数更透彻，考验了250月均线支撑，而标普高盛商品指数止跌于120月均线支撑。

笔者认为当前原油价格极难继续下行，对应商品指数难以继续下行，进一步对应欧美PPI年率难下行，CPI必然在当前位置充满强势韧性。一旦阶段或中期油价、商品指数反弹，就会刺激市场对欧美通胀可能转强的预期，进而提振黄金焕发避险魅力。

再如NYMEX原油价格月线通用指标图示： 

小图1，当前油价似正获得月线布林下轨支撑，若宏观牛市逻辑不会轻易终结，应注意油价阶段或中期见底。

小图2，原油价格综合指标，6月指标回踩熊顶牛底区。若原油牛市不会简单逆转，那么指标从牛小顶或牛大顶回踩熊顶牛底区时，当构成阶段或中期做多机会。

小图3，原油价格月线KD指标，有超卖区底背离迹象。若最终确认月线级别超卖区底背离，油价至少转强运行数月。

月线RSI指标虽未正式触及超卖区，但亦较为靠近，且位于十几年绝对低位区。

再如油价周线通用指标图示： 

观主图，成本浪潮正“拧成一股绳”，当对油价构成极强支撑。

周线KD、RSI指标相对于K线形态，已“底背离”数月，油价随时可能阶段或中期转强！

再如油价周线形态趋势： 

就NYMEX油价2020年见底6.47美元后至今的整个K线形态观察，该中期牛市波段回调二分位（50%）在68.49美元；该中期牛市波段阻速线2/3线亦在此形成共振支撑，并进一步叠加250周均线支撑共振。70美元附近的油价中期支撑作用力极强！

再如NYMEX原油价格日K线，及其未平仓合约市值，对冲基金在该市场中的期油多空双向总持仓、净持仓市值图示： 

最新NYMEX原油期货未平仓合约为2538.5亿美元，对冲基金多空双向总持仓为365.8亿美元，净持仓为净多94.1亿美元。

数据不难看出，当前对冲基金的NYMEX原油期货市场中的能量分布较小，市场参与兴趣不大。目前无论基金多空双向总持仓，还是净持仓市值，皆处于十年相对低位区。

但B点至今的资金流向很有意思：对冲基金多空双向总持仓市值在放大，未平仓合约市值、基金期油净持仓市值却在减小。这是什么信号呢？是对冲基金在B点后主动加大做空力度的信号。

为何对冲基金在B点后的近月油价低位积极做空？是看衰欧美，乃至全球经济前景吗？是致力于打压油价助美国降通胀吗？若如此，会否出现类似2022年3三季度对冲基金刻意打压金价后的情形呢？

B点后，对冲基金加码空头不少，致使基金净持仓大幅下降。但是，但是，油价拒绝下行啊！若持恒一段时间后，油价依然拒绝下行，甚至转强，对冲基金这些空头该如何呢？当然应该止损，甚至翻多，逻辑类似2022年四季度的黄金市场。

故B点后的原油市场信息为：对冲基金致力于不断加码做空打压油价。但遭遇了强劲的对手盘（当然不会是央行），基金空头至今未能获得丝毫优势。在中期原油市场，基金总持仓上行，净持仓下行的情况非常少见！上一次出现类似情形在2015年A位置，油价阶段见底后反弹约50%，基金纠错翻多，净持仓回升。随后油价延续中期下跌至2016年2月。参考A位置原油市场运行逻辑，虽难定论油价中、长期会转强，但阶段结构性转强的可能性确实很大。

即便油价阶段结构性转强，亦可能刺激市场对欧美通胀转强的忧虑，金价当结构性，甚至中长期转强！