通胀周期进入大三浪

对 金价构成系统性支撑        

2023年10月27日 威尔鑫投资咨询研究中心

（文） 首席分析师 杨易君

 操作参考公众号：杨易君黄金与金融投资 yangyijun1616

本周数据观察，欧美经济差异越来越大。美国经济续显强势表象，而欧元区经济继续行进在全面衰退途中。继2009/2010年后，欧元区经济似又一次被美国周期性成功带翻车，美国经济在与欧洲比丑中，获得以欧元区经济衰退垫脚的相对优势。

本周欧元区经济数据表现多不如预期。如周一公布的欧元区10月消费者信心指数： 

市场预期10月欧元区消费者信心指数为-18.3，相较于9月由-16下修至-17.8后的前值继续下降。实际数据为-17.9，虽好于预期，但低于前值，且整个数据中期见顶后回软趋势明显，彰显企业主与消费者对欧元区经济前景日渐悲观。

上周公布的德国、欧元区ZEW经济景气指数，也是中期经济预期指数，却显示欧元区经济前景没那么悲观： 

为何会有此差异？或缘于调查对象不同。ZEW经济景气指数是经济学家、经济金融分析师有关德国、欧元区的中期经济预期，而欧元区经济景气指数是企业主与消费者对中期经济的预期，切身经历、体会，信息可能更准确。但二者中期趋势大体一致，趋于下行。

周二公布的德国Gfk消费者信心指数与周一公布的欧元区消费者信心指数信息一致： 

市场预期11月德国Gfk消费者信心指数为-26.6，大体持平于10月前值-26.5，实际数据为-28.1，超预期下滑。数据形态、趋势与欧元区消费者信心指数一致，彰显对德国经济前景的悲观预期。

周三公布的德国10月IFO商业预期指数又与上周公布的德国、欧元区ZEW经济景气指数高度相似（见向上隔图）： 

市场预期德国10月IFO商业预期指数为83.3，9月前值为92.9。实际数据为84.7，好于预期及前值，但总体趋势趋软。同时公布的10月IFO商业现况指数、景气指数虽同样好于预期，但中期弱势或下行趋势更明显。尤其IFO商业现况指数，与上周公布的ZEW经济现况指数信息一样，处于非常标准的中期下行趋势中。

欧美经济形势差异，在本周二公布的Martik-PMI数据中体现得非常明显：

数据显示，欧元区10月Markit制造业、服业务、综合业继续全面衰退，低于50，对应数据分别为43、47.8、46.5，制造业（指数为43）衰退最明显。

作为欧元区经济龙头，德国10月Markit制造业PMI为40.7，可谓是欧元区制造业衰退的引领者。其服务业、综合业PMI分别为48、45.8，皆低于50，处于衰退区。

对比观察美国10月Markit制造业、服务业、综合业指数，全面碾压欧元区，对应数据分别为50、50.9、51，没数据低于50荣枯线，但却紧邻。数据趋势与位置并不保险，随时都有进入衰退区的可能。

周三美国9月新屋销售数据出炉，大幅超预期，一些观点立马看好美国地产前景，认为成屋供应不足导致新屋销售火爆： 

市场预期美国9月季调后新屋销售年化总数为68万户，预期持平于8月的67.5万户，而实际数据为75.9万户，远好于预期。

美国9月成屋销售396万户，即便数据创多年新低，也数倍于68万户新屋销售。成屋供应不足提振了新屋销售？这种说法太牵强。就交易性质而言，新屋销售在个体与地产商之间进行，只要地产商适度做出让利姿态，就能提振销售。而成屋销售多在个体与个体之间进行，卖家不会统一让利（降价）促进销售。资金成本成了影响买家的主要因素，从已知的最新信息观察，美国30年期固定利率抵押贷款在10月26日一周的利率为7.79％，连续七周上升，购房利率大幅上升。与此同时，7月全美房价再创新高，作为成屋卖家，对于手里可能的唯一资源遵循市场供需规则不让利是大概率事件。

地产商可以通过适度让利（原本获利已丰）尽快回笼资金，以应对中长期经济的不确定性。10月19日消息显示，美国商业地产不良债务激增至800亿美元，创十年新高。根据MSCI Real Assets的数据，今年第三季度，美国商业地产不良债务总额激增至800亿美元，较第二季度增加了56亿美元，为10年来最高水平。与写字楼相关的不良债务占比最大，达320亿美元，占不良债务总额的41%。虽然这一数字远低于2008年金融危机之后1500亿美元的峰值，但潜在的不良流动债务甚至更多，MSCI表示，由于拖欠债务和租赁缓慢，价值约2160亿美元的房地产可能面临财务问题风险。

该信息显示，即便目前美国房价再创历史新高，但地产领域不良债务却越来越多，地产商积极回笼资金是明智策略。而成屋销售者通常无类似不良债务，当然期盼卖个好价。而越来越高的利率成本、房价则抑制了买家的能力与意愿，成屋销售数据比新屋销售数据更平滑，更见地产运行趋势。

7月数据显示（8月数据下周公布），全美季调后房价指数再创历史新高： 

7月全美房价指数为306.72000点，刷新了2022年创下的305.19000点历史纪录。但诡异的信号是：2023年7月美国20座大中城市房价指数为313.65551点，并未突破2022年6月创下的314.91046历史高点。

全美房价再创新高，但美国核心城市房价却并没创新高，为何如此诡异呢？笔者分别在8月11日、8月25日文章中，以美国股市的结构性诡异为例论述过：当核心资产滞涨，而“垃圾”资产加速上涨时，就是这个市场风险最大的时候。笔者在8月11日文章中以此为论据提醒投资者注意美股又一次中期见顶了！目前回顾，对美股的判断又一次正确。2016、2020年美股大底，2022年初美股大顶，2022年9月末/十月初美股中期底部，笔者都提前一周给出了提醒。8月11日有关美股中期见顶的判断，虽推后了一周，但依然非常准确。

全美房价再创历史新高而美国20座大城市房价相对滞涨，是美国地产风险信号！与美股见顶逻辑一样。笔者直接引用8月25日文章中这部分分析内容：

美国20座大城市房价指数观察，在2022年6月前的两年中，房价快速上涨了41.30%，涨速、涨幅超2008年金融危机前。2008年全球金融危机之源，正是美国地产，美国地产次级债。

2022年6月前两年，全美房价涨幅为40.158%，与20座大城市41.30%房价涨幅相当。

对比观察全美房价指数与20座大城市房价指数，2008年金融危机前，20座大城市房价指数见顶于2006年4月，顶部指数为206.65611。但全美房价指数绝对顶部出现在2007年2月，顶部相较于20座大城市房价顶部推迟了10个月。观指数形态，2006-2007年的全美房价指数双顶高度一致，而20座大城市房价指数2007年右顶明显低于2006年左顶。

对比2006-2007年全美房价指数与20座大城市房价指数的见顶形态，令笔者想起了近段时间的道琼斯指数、纳斯达克指数见顶形态：当核心资产没有投资价值时，就会炒作垃圾资产，进而掩护核心资产出货。7月中旬后，当作为美股反弹核心的AI概念等纳斯达克市场失去投资价值时，垃圾股崛起掩护核心股票出货，出现了弱势道指加速上行，强势纳指涨不动的情况。观2006-2007年美国房价，不是一样的逻辑吗？2007年20大城市房价滞涨，而中小城市的房价上涨力度更强，不是在掩护大城市的地产投资出逃吗？！

目前20座大城市房价指数、全美房价指数出现反弹。但笔者认为最多类似一次2006-2007年，构筑双顶，绝不可能迎来新一轮上涨。

全美房价在2007年前的大约15年中上涨了144.29%，在2022年前的十年中上涨了123.53%。无论就两年短周期，还是十年以上的大周期观察，此轮美国地产泡沫都超过了2007年前的地产牛市周期，美国地产宏观见顶风险巨大。

此外，周四美国公布了第三季度GDP年化季率，数据超预期靓丽： 

市场预期美国三季度GDP年化季率为4.3%，实际数据为4.9%，远好于预期及2.1%前值。但靓丽的经济数据并未刺激周四美股走强，反而似借利好大肆出货。最近美股下跌的主要动力来源于核心资产，大型科技科、银行股下跌得很快，笔者依然认为美股系统风险巨大。

就50多年黄金市场、商品指数、美国CPI年率、美元指数相关性观察分析，金价表现与宏观通胀环境有很强正向关系，美元则是整个经济金融大环境演变的动力源，故美国以美元影响、引导、操纵全球经济、金融走向的论证站得住脚。

1971年至今，黄金大牛市或潜在牛市时机有五轮，见图中品红色背景提示： 

第一轮牛市出现在1970-1975年1月，伴随布雷顿森林体系解体（黄金与美元脱钩），金价从30多美元上行至195.30美元，不到五年上涨超5倍。对应美国CPI年率从2.90%至12.20%的超级大通胀。

第二轮牛市为1976-1980年1月，金价从103.50美元上行至850美元。金价不到五年上涨超7倍，对应着美国CPI年率从5.0%至14.60%又一轮超级大通胀。

第三轮黄金牛市始于1985年3月，止于1987年12月，一定程度算以失败告终。期间美元从164.72点巨幅贬值至85.40美元，近似腰斩。美元巨幅贬值竟然没有对应一轮轰轰烈烈的黄金大牛市，值得深思！

第四轮黄金大牛市为2011年金价见顶1920.80美元前的十年。绝对起点为图示的251.69美元，10年大牛市，金价涨幅超7倍，整个幅度与第二轮大牛市相当。

第五轮牛市，参考品红色背景模型提点，开始于2018年第三季度金价见底于1160.11美元，参考第四轮黄金大牛市起点定义，起点可前调至2015年末的1046.20美元。目前当属黄金宏观牛市进行时，尽管近三年波折不断。

除了正在运行尚似不确定的第五轮，前四轮黄金大牛市有什么特点？1985-1987年那一轮黄金牛市为何失败？

1980年前的两轮黄金大牛市，对应着两轮全球超级大通胀。美国消费者物价指数（CPI）年率分别从2.90%上行至12.20%，从5%上行至14.60%；标普高盛商品指数从102上涨至308.1点，从137上涨至302.21点。金价分别上涨超五倍（35-195.30美元）、超七倍（103.5-850美元）。

2011年前的黄金十年牛市，虽美国CPI指数温和上涨，但商品指数上行力度显示实际通胀力度不小。标普高盛商品指数在不到10年时间里，从128上涨至893.86点，涨幅超7倍，是历史上涨幅最大的一轮。金价宏观牛市顶部虽推迟了几年，但整个宏观牛市涨幅与标普高盛商品指数一样，皆超7倍。

1985-1987年，美元指数巨幅贬值腰斩，但黄金牛市失败！因无系统性通胀支撑！

观1985年3月至1987年12月期间，美元指数从164.72下跌至85.40，但金价仅仅从284.20美元上行至499.80美元。金价上行力度尚不如2018年牛市开启后，从1160.11-2074.87美元的五浪上行力度。

AB区间可以看出，虽然美元巨幅贬值，几近腰斩，但美国CPI物价指数几乎没有绝对变化。甚至中间还创出了1.2%的20年最低物价年率。

此外，我们还可以看出，AB区间的商品指数与金价反向波动，金价中期上行，商品市场延续中期跌势，足见当时宏观经济面临很大困境。

进一步观察1980年金价见顶850美元后，对应美国CPI年率见顶14.6%以后，都经历了约20年的下行周期。当然，金价随宏观通胀下行趋势而下行！

由此可见，如果缺乏通胀支撑，缺乏商品指数牛市配合，黄金难见系统性大牛市。

2018年黄金牛市开启后至今，标普高盛商品指数、美国CPI年率运行趋势大体一致。它们都在H线下方通过一轮通胀大五浪下跌，结束了宏观通胀回落周期。新一轮宏观通胀周期来势汹汹，美国消费者物价指数年率刷新40年新高至9.1%。

比较有趣的是，2008年前通胀大周期，同样对应一轮商品市场大五浪牛市周期。而实际高通胀周期延续到了2011年的4.4%。

美国通胀率回稳于2%容易吗？太难！

观小图3之美国CPI年率，1982年至今的40多年里，美国CPI年率大体持稳于2%下方的运行的时候，只有2012-2020上半年时段，即图中D位置后H线下方时段内。

2020年，美国CPI年率见底0.1%，高盛标普商品指数大五浪下行见底217.95点后，应该是新的商品、通胀大周期了：2020年的标普高盛商品指数217.95点，或对应1999年的128点大五浪起点；2020年美国CPI年率0.1%，或对应1999年的1.4%通胀周期起点。

难道2018年1160.11美元金价底部亦对应1999年251.69美元大牛市起点吗？想一想，美不可言！

就商品指数、美国CPI年率运行周期观察，新牛市周期大一浪已确定走完，甚至大二浪的调整也应该完成了。标普高盛商品指数217.95-853.28点为新周期大一浪，上行力度极强；对应美国CPI年率0.1%-9.1%为新周期大一浪。

目前商品指数、美国CPI年率回落的大二浪结束了吗？极可能结束了！若此后几年对应商品市场、美国CPI年率的大三浪，黄金当延续宏观牛市。需要强调的是，美国通胀的波动强度未必与商品市场波动幅度对应，诚如开篇所言，更多应关注通胀强弱的周期趋势。

观美元指数在其中的作用力角色。在美元强势周期，难见通胀上行趋势。而在美元宏观弱势周期，商品市场通常走强，激发通胀上行，金价总体运行于牛市周期中。

就当前美国宏观经济观察，笔者认为美元指数位于“大顶区域”，其本质对应着通胀低位（或曰通胀很难下降），金价宏观低位。

毫无疑问，就经济与商品、通胀大周期观察思考，目前黄金牛市当在宏观早期！

能源在标普高盛商品指数的权重占比超80%，可替代原油用于周期分析。CRB商品指数涵盖20多个商品类别，更能反应商品市场运行趋势。下面让我们进一步就CRB商品指数、NYMEX原油期货价格、美国CPI年率、国际现货金价之间的关系进行分析： 

早在两年前，笔者就提醒黄金市场出现了一只“金碗”，形态及其所对应的商品、经济、金融运行周期，皆类似1995-2005年的十年“金碗”。后期宏观演绎当不会明显跑偏，有多少投资者能识别，有能力敢于伸手去捧起这只金碗呢？！如今，金碗还在！！

观近30年CRB商品指数、NYMEX原油、美国CPI年率相关性，与前图信息一样，乃更为清晰的正向运行关系。2008年前，商品指数、原油价格、CPI年率的宏观五浪结构非常清晰。此后至2020年，商品、原油的宏观下跌五浪同样清晰，但CPI年率则宜只关注其周期强弱趋势了。

观大一浪见顶后的CRB商品指数、原油之大二浪调整状况，若大二浪已走完，CRB商品指数调整似乎不够，但NYMEX原油价格的调整幅度很大，算得上很标准。

商品、原油宏观周期观察，2020年CRB商品指数101.48点、原油价格6.47美元，当类比1999年的CRB指数117.98点，原油价格10.30美元。

观始于1999年开始的商品、原油、通胀周期大一浪，对应CRB指数117.98-204.63点，油价10.30-37.80美元，CPI年率1.4%-3.8%。随后迎来大二浪回调，CRB商品指数从204.63下跌至143.97点，油价从37.80美元下跌至16.70美元，美国CPI年率从3.8%下降至1.1%。大二浪回调力度很大，CRB商品指数、油价都在60、120月均线胶合共振位获得大二浪调整的有效支撑。

观当前CRB商品指数，距离60、120月均线共振位还有较大空间，但油价腰斩后在60、120、250月均线共振位获得极强支撑。此外，该位置还对应着2008年前十年宏观牛市10.3-147.27美元回调的61.8%黄金分割位支撑，对应着2008年之后12年宏观大熊市147.27-6.47美元反弹的38.2%黄金分割位支撑。也即油价大二浪调整见底的可能性非常大，油价在60美元略上诸多宏观支撑共振位见底的可能性很大。

如果新一轮经济、金融危机来袭，商品、原油价格是否可能击穿二浪底部呢？理论上存在这种可能。若如此，则原油、商品大二浪调整就是一个复杂的复合二浪。但也未必，如果新一轮经济、金融危机仅仅体现为中轻度，那么商品、原油、美国CPI年率就未必击穿今年年中出现的低点，情形类似2001年CRB商品指数见底143.97点，油价见底16.70美元，美国CPI年率见底1.1%之后。我们知道2002、2003年中度的经济衰退与金融危机仍在蔓延，但并未影响商品、油价、CPI年率进入大三浪的周期进程。

大二浪CRB商品指数相对于原油价格的滞跌，一定程度说明欧美通胀下行很难！最新美国CPI年率为3.7%，位于40年相对高位区。若油价、商品市场进入大三浪，那么欧美CPI年率欲大幅下降无疑非常困难。

此轮欧美通胀困境源于2020年美联储高调宣称“无底限”开闸放水注入流动性。货币、财政双引擎驱动，大肆为经济金融注入流动性： 

就美国M2货币增速运行历史观察，2020年前的约60年里，M2货币存量同比增速没有超过15%的时候。而这轮史无前例的开闸放水力度，令M2货币存量增速跳升至远远超出60年历史高位的27.27%。

财政方面注水也没歇着，国债市值同比增速急速上升至27.14%的70多年历史纪录位置附近。

灌水多豪狂，去通胀就多痛苦！此后欧美迎来40年最强通胀！为抑制恶性通胀，调控者急踩油门后，转而急踩刹车，猛收流动性。M2货币增速、美债市值增速反向巨幅下降，M2增速又一次反向大幅刷新历史纪录，美债增速创出70年最低水平。

面对如此强度的流动性紧缩，美国调控者竟然大言不惭：我们没事，我们经济会软着陆、我们通胀会自由落体并企稳于2%！谁信？！全球粉刷匠都去美国粉刷经济数据去了？！

就美国M2、国债市值增速变化观察，此轮美国紧缩力度非常强。但流动性泡沫的挤出效应如何呢？如何量度流动性挤出效应，或曰美国流动性注入效能，笔者以美国M2货币存量、美国国债市值与GDP比值关系进行说明：

美国M2货币存量、国债市值与GDP比值上行，说明流动性泡沫在加大，流动性效率在下降，没有对应着足够、合理的GDP产出。

图表不难看出，美国货币层面的系统性放水开始于1998年，即亚洲风暴（金融危机）之后。而美国财政层面的系统性放水开始于1981年左右。2020/2021年，伴随M2货币存量加速放大、美债剧增，该比值双双近似90度攀升。在此后至今的流动性紧缩进程中，该比值又双双大幅回落，但依然高于2020年开闸放水前。也就是说，从前图M2、美债市值增速观察，看似美国流动性泡沫挤出目的已达到，甚至超过了2020年以前。但本图比值则反应出实际的流动性过剩依然明显，尤其如若美国GDP本身还有粉刷匠处理后的水分，实际上的流动性存量只会更多。

只是很多个人、机构、企业未必享受到了注水带来的实惠、快感，但却首先感受到了大幅紧缩带来的痛苦。故从该比值结合M2、国债市值增速变化观察，进一步去流动性的阻力很大，对应通胀继续下降的阻力很大，能避免系统性伤害经济的可能性很小。

当前欧美高通胀因素，除了来自商品领域的市场因素影响以外，主要是社会矛盾对通胀的支撑。更具体一点，即普遍的涨薪诉求与房租高企等对通胀的支撑。以美国生产与服务业等中下阶层为例，在美联储、美政府大肆开闸放水时期，作为大多月光族的他们并未获得多少注水带来的好处。但在高通胀与流动性紧缩阶段，他们却首先感受到冲击与痛苦，进而激发强烈涨薪诉求。若不满足诉求，那就是此起彼伏的罢工浪潮，对应着强烈的社会动乱，公共场合到处擦枪走火或零元购物。

9月数据观察，美国生产与服务业时薪为29.06美元/小时，相较于8月的28.84美元/小时略有上涨。时薪年率为4.53%，相较于8月4.8%所有回落。然观美国生产与服务业时薪年率与美国CPI年率关系，你能难感受到美国CPI年率很难不通过粉刷而下降： 

近60年数据相关性观察，美国CPI年率大致围绕美国生产与服务业时薪年率波动。当CPI年率大幅偏离该时薪年率时，当受引力折返。目前美国CPI年率远低于该时薪年率，也进一步说明美国CPI年率继续逆时薪年率引力下降的可能性小。

故就当前欧美通胀局势观察，降通胀的核心是降社会矛盾，降劳动者涨薪诉求，降房屋租金。如何实现呢？只有经济衰退途径最好！经济衰退全面冲击需求，劳动者首先是保岗位、保生存，甘愿降薪。若就业形势还好，经济好，资本家赚钱到爽，而唯独欲说服劳动者降薪以降通胀，那还得靠懂王，也办不到！

实际上，尽管美国调控者高调隐瞒，实际上已为经济衰退、金融危机做好了准备： 

当前美国产能周期位于近20年绝对顶部区，若有明显中期趋势，只能是下行；

能更准确反应美国地产周期的营建大周期见顶信号明显，再进一步回顾前面章节对美国房价运行形态、趋势的分析，美股地产风险巨大！

美国失业率从数十年绝对底部（3.4%）开始抬头，若有一个明显中周期出现，只能是上行，对应着经济遭遇冲击。

一轮至少中等程度的美国经济衰退与金融危机可谓万事俱备只欠“东风”更强！愈演愈烈的罢工潮与社会分裂动乱，欧洲避免被继续带节奏而亲力亲为参与地缘政治危机冲突，高利率（甚至更高利率）持续等，都可能成为真正刺破美国地产、股市泡沫，令美国经济强势韧性断筋的最后一根稻草。