中金：通胀降温强化9月降息概率

刘刚李雨婕王子琳 中金策略 2024年07月12日

摘要

7月11日晚，美国公布6月通胀数据，整体和核心CPI均明显低于市场预期，但整体CPI与我们的预测更为接近。分项看，超预期下行主要受到能源商品回落和服务价格缓解贡献，主要分项环比均低于市场预期和前值，尤其是前几个月维持高位的房租环比明显回落，医疗服务和运输服务环比也显著降温。

在失业率、PMI等数据走弱后，CPI再度走弱，降息预期已经明显升温。我们认为三季度仍是美联储主要降息窗口，降息约100bp就能达到“目标”。这种背景下，市场交易的主线前期更可能是以降息预期驱动的降息交易，利好美债、美股成长板块及黄金。但由于经济基本面不差，是软着陆下的降息，降息后利率敏感性板块就可能逐渐修复。因此降息交易可以参与，但也不能预期降息太多，降息兑现时可能也是降息交易的尾声之时，逐步再转向再通胀受益资产。

正文

7月11日晚，美国公布6月通胀数据，整体和核心CPI均明显低于市场预期，但整体CPI与我们的预测更为接近。数据公布后，市场整体反应积极，美债利率下行，美元走弱，黄金走强，美股表现相对平淡。市场CME利率期货隐含的降息预期也再度升温，9月降息概率升至89%。如何理解本次通胀数据，以及近期公布6月PMI、失业率等数据均不及预期？我们点评如下：

整体和核心通胀均低于预期，受益于商品和服务价格同步回落。6月整体CPI环比-0.06%、同比2.97%，低于市场预期（环比0.1%、同比3.1%），更接近我们的预测（环比0.05%、同比3.08%），并较前值再度回落（环比0.01%、同比3.27%）。核心CPI环比0.06%、同比3.27%，低于我们的预测（环比0.21%、同比3.43%）以及市场预期（环比0.2%、同比3.27%），同样较前值显著回落（环比0.16%、同比3.42%）。分项看，超预期下行主要受到能源商品回落和服务价格缓解贡献，主要分项环比均低于市场预期和前值，尤其是前几个月维持高位的房租环比明显回落，医疗服务和运输服务环比也显著降温。整体CPI得益于能源商品（环比-3.68%）价格回落，核心CPI中房租分项回落，主要租金环比（0.26% vs. 前值0.39%）和等量租金环比（0.28% vs. 前值0.43%）均回落较快，医疗服务环比0.17%（前值0.34%）和运输服务环比-0.55%（前值-0.50%）也明显走低。

为何最近数据又“扎堆”走弱。在失业率、PMI等数据走弱后，CPI再度走弱，依然是金融条件松紧使然。金融条件指数从6月中旬开始走高，至7月1日区间高点抬升10bp，给经济也带来了边际压力。在最近经济数据走弱后，降息预期已经明显升温，9月降息概率已经接近九成。

如何影响降息路径？三季度仍是降息窗口。我们此前多次强调，美联储降息并不需要通胀回落至2%，而是需要看到通胀有回落至2%的趋势。美联储主席鲍威尔周三在美国国会众议院作证时也表示“降息不必等到通胀降至2%”。我们测算三季度是通胀快速下行期，也是美联储的降息窗口期。但到年底，无论是单纯基数效应、降息预期交易过度导致通胀回暖还是大选的通胀性政策，都可能导致通胀有一定翘尾风险（PCE在8月回落至2.5%附近，年底通胀翘尾影响下回升至2.8%）。因此，三季度是美联储降息的主要窗口期，降息约100bp就能达到“目标”。接下来需要关注7月FOMC会议（北京时间8月1日凌晨）以及Jackson Hole央行会议。

宽松交易如何演变？逐步转向宽松交易，但需要“且战且退”，宽松已过半场。我们在2024年中展望中判断，美国经济未来依然是“滚动式”放缓，消费、地产和投资“一下两上”，总体经济渐进趋缓。这种背景下，市场交易的主线前期更可能是以降息预期驱动的降息交易，利好美债、美股成长板块及黄金。但由于经济基本面不差，是软着陆下的降息，降息后利率敏感性板块就可能逐渐修复。因此降息交易可以参与，但不要预期太多，降息兑现时可能也是降息交易的尾声之时，逐步再转向再通胀受益资产。从具体节奏和点位看：

降息交易：在降息前期，利好美债、美股成长和黄金。根据美债利率与降息预期的关系，美债利率短期内或在4.2%~4.7%区间波动，基本对应年内降息3次和年内不降息的预期。降息兑现前后有一波交易机会，利率可能在交易因素下跌破4%。降息兑现后，再因增长向好预期而逐步反弹，中枢4%。黄金与美债的交易节奏类似，假设实际利率1~1.5%，美元102~106，黄金合理中枢为2500美元/盎司。

再通胀交易：在降息兑现后，利好大宗、美股周期与金融。降息兑现后，经济反弹反而可能导致降息交易结束，例如1995年和2019年，此时逐步转向再通胀受益的资产，如大宗、周期与金融。但现在还不是介入时点，大宗和美股都需要回调才能实现金融条件收紧，也是降息开启的必要条件，换言之“不跌不买”。但长期我们并不悲观，回调后可以打开更大空间。短期在经济基本面或难大幅修复背景下，增长对周期板块盈利仍有压制，但科技股盈利受AI产业需求提振对整体指数有支撑。待利率下行和降息预期明确后，全年或有5%~7%的上行空间，指数点位在5500附近，行业层面逐渐转向受益于经济修复及大选政策支持的周期性板块。