贸易战美股大跌弱势美元

三足力鼎 金价再创历史新高        

2025年03月14日 威尔鑫投资咨询研究中心

（文） 首席分析师 杨易君

 来源：杨易君黄金与金融投资 

周四贵金属、美元、原油、基本金属、美股行情概要：

虽周四美元指数阶段超跌后小幅反弹0.25%，但无碍贵金属在金银市场带领下全线走强。基本金属涨跌互现，美股延续阶段大幅下跌之势。综合观察，当前金融市场：

金银避险需求似“无可限量”；

基本金属、原油无中长期泡沫，似跌无可跌；

唯泡沫盛极于140年历史峰巅的美股，最具下跌动能！

本周金银、贵金属指数（金银钯铂合成）似已克服阶段月线作用力干扰而再度转强，目前中期上升趋势良好。国际现货金价再创历史新高，逼近3000美元；COMEX期金则已突破3000美元大关；银价、贵金指数同样创出中期新高，并开始挑战去年10月形态高点压力。

为何阶段金银走势如此强劲，基本金属与原油走势犹豫，而美股却大幅下跌？

此乃非常明显的市场风险偏好行情驱动特征！具体特征如下：

市场担心欧美，乃至全球经济前景！为何担心？美国掀起的贸易战有全球化趋势，必然拖累全球增长，并很可能恶化通胀。此外，地缘政治危机方面，虽俄乌地缘政治危机可能走向缓和，但尚未看到彻底结束的曙光。而中东地缘政治危机则呈复杂化特征。

由于贸易战的发起者为美国，美国主动充当全球贸易战对手，那么美国经济必将首当其冲受到影响。且鉴于美股系统性估值位于140年历史峰巅，美股大跌不难理解。

对金银市场而言，无论贸易战，全球地缘政治危机复杂化，还是美股大幅下跌，都是正在发生的事情，避险需求理当在金银市场（尤其黄金市场）立竿见影，且还进一步叠加了美元大幅下跌的金融关联利好。

为何基本金属、原油价格走势会显得犹豫呢？

那是因为市场不确定贸易战对欧美经济，乃至全球经济的影响、拖累力度究竟有多大！

如果贸易战拖累全球经济重度衰退，商品市场必然要受冲击，迟早会补跌。那么目前战略做多基本金属、原油，就可能显得冒进了。而如果贸易战对全球经济（尤其欧美经济）的拖累仅中轻度，那目前并无泡沫的原油、商品金属就无系统性下跌之忧，进入中长期牛市只是时间问题。

原油、商品金属后期究竟如何演绎？这也是当前困扰诸多金融机构分析人士的课题。笔者近期见到一些大行分析师看空中期油价及一些基本金属，然其逻辑经不起推敲。

笔者对于商品金属、原油市场的后期观点呢？也只能是倾向，倾向基本金属、原油无中期下跌之忧。实际上就是倾向贸易战不会为全球带来重度危机。

为何笔者认为贸易战不会为全球带来重度经济金融危机？一轮重度经济金融危机的出现，往往需要如下前提：全球经济金融政策调控的一致性较高，全球经济过热或资产泡沫化（泡沫程度）具备相似性，但当前这些特征不存在。

就经济金融政策而言，中国经济金融政策调控已与欧美分道扬镳多年！且就体制相似的欧美经济金融内部而言，这一两年分歧也在加大。欧洲积极降息，美国不敢轻易降息，日本则在不断升息……。全球主要经济体的经济金融调控趋势越来越分化。

就金融资产泡沫而言，目前全球资产泡沫最严重的主要经济体是美国。美股估值位于140年绝对峰巅，前两周标普500平均席勒市盈率竟然比中国创业板平均市盈率还高。美国房地产泡沫程度也比2008年金融危机前的峰巅时期更严重。观全球大宗商品市场，可以说无泡沫。故当前全球金融资产的泡沫状况没有一致性。

正是因为全球经济金融政策早无一致性，且欧美政策调控趋于分化，再加上全球金融资产泡沫主要体现在美国，故贸易战全球化不太可能致全球经济重度衰退。撇开贸易战发起者美国，其它国家依然可以致力于除美以外的贸易全球化。

故笔者认为这次贸易战受冲击最大的可能只有美国，近期欧洲股市远比美股抗跌算是证明信号之一。美国可能出现一轮相似于2000年科网股引领美股见顶后的经济金融危机，且由于当前美国科技、制造业竞争力因中国崛起替代而不如2000年，当前美国地产泡沫又远胜2000年，故美国未来几年出现的经济金融危机应该比2000年后那一轮中度危机更严重。

2000年开始的美国经济金融危机演绎得非常复杂，其复杂性可通过美股波动性去替代观察。对比2000年后金价、美股运行关系不难发现，黄金具备较好抗经济衰退、抗美股下跌的金融避险属性：

以美股（道琼斯指数）表现为参照，我们认为2000年美国经济金融危机始于2000年1月14日当周，结束于2003年3月14日当周，其复杂演绎历时超3年。道琼斯指数最大跌幅38.75%，纳斯达克指数最大跌幅78.4%。

在2000年后美国经济金融危机复杂演绎过程中，美股中周期至少经历了笔者图示中的A、B、C、D、E、F六轮中周期下跌。观对应黄金市场表现，在每一轮美股中周期下跌的至少上半时段，黄金都呈现出很好的抗美股下跌（抗金融风险）避险金融属性。

近期金银在美股大幅下跌中的表现，与2000年美国经济金融危机期间相似。然当前金银中期市场“底蕴”，却远强于20年大熊市末，下一10年大牛市初的2000-2003年。

下面让我们进一步探讨，若美国难免一轮至少中等程度的经济金融危机，商品金属、原油市场前景当如何？

本周美国公布的二月CPI、PPI年率皆超预期回落，市场不再关注美国物价指数回落对经济运行环境的利好，反而担心美国经济就此走向衰退！

周三数据显示，美国二月CPI年率为2.8%，低于预期的2.9%，更低于一月前值3.0%。二月核心CPI年率为3.1%，低于预期的3.2%，更低于一月前值3.3%。

周四公布的美国二月PPI年率与CPI信息一致，继续超预期回落：

美国二月PPI年率为3.2%，低于预期的3.3%，更低于一月前值3.5%。二月核心CPI年率为3.4%，低于预期的3.5%，更低于一月前值3.6%。

理论上，美国CPI年率，尤其核心CPI年率高于3.0%，就极不利于其经济运行。物价指数年率在这样的基点上回落，对经济而言构成利好，理当刺激市场风险偏好回升。然观周三、四美股市场表现，没有丝毫风险偏好回升迹象，只见资金夺路而逃！这是市场典型不看好美国经济前景的表现，认为美国经济前景不足以承载当前美股估值。

如果欧美难免一轮至少中等程度的经济金融危机，国际商品市场、原油可能免受拖累吗？有这种可能性。下图为笔者去年用过的一幅NYMEX原油价格、美国ISM制造业指数、美国CPI年率关系图表，以及NYMEX期油市场未平仓合约，基金净持仓信息图：

对比小图1、5，作为工业血液的原油价格与美国CPI年率周期顶底高度同步。这说明若后期原油价格难以有效破位下行，那么美国CPI年率就很难系统性下降，即便美国遭遇经济金融危机。观图示AB区间，实际就是2000年后的美国经济金融期间，油价获得60、120、250月均线共振胶合支撑，虽一度虚破，但终体现为有效支撑。

也就是说，参考2000年后美国经济金融危机演化特征：美国通胀上行、油价强势、美国经济金融危机可以“和谐共存”！

如小图4所示，就经济表现而言，美国ISM制造业指数需要至少击穿45，才能明显表现为经济衰退。就近两年美国ISM制造业指数观察，美国经济一直体现出衰退“潜质”，但因ISM非制造业表现强劲，而令美国经济始终没有真正进入衰退轨道。

小图2，NYMEX期油未平仓合约；小图3，基金在NYMXE期油市场中的净持仓。如果二者皆位于数年底部，意味着油价可能没有趋势性下跌的市场动能。图中H1、H2线显示，最近一年NYMEX期油未平仓合约、基金NYMXE期油市场净持仓低位，乃十几年低位，油价难以系统性破位下跌。

再如最新CRB商品指数、NYMEX原油价格月K线，二者比值关系，CRB商品指数能量图，基金在NYMXE期油市场中的净持仓图示：

小图1、2，对比观察最近两年NYMXE原油价格与涵盖20多个商品类别的CRB商品指数。油价震荡下行，但受到60、120、250月（5年、10年、20年）均线支撑，CRB震荡上行并逼近2021年高位。不难感受到，油价有“人为”打压、踩踏嫌疑。

小图3，油价与CRB商品指数比值关系，更为清晰地量化了这一信息。最近十几年，比值关系触及L1线，需要注意油价、商品指数、通胀周期见顶，如图中B、C、D位置图示。而比值关系触及或靠近L2线，则要注意油价、商品指数、通胀周期见底，如图中E、F、G位置图示。当前比值关系较为靠近L2地线，说明油价、商品指数易周期见底。

观图示2000年1月至2003年3月美国经济金融危机期间，油价一度中期虚破60、120、250月均线胶合支撑，然终不改震荡上行的大牛市格局。目前油价（动态）月线收盘创出了2022年见顶130.50美元后的新低，下行周期刚好36个月，三年整。观此前原油市场历史大周期，没有距离前周期顶部调整三年后还能大幅破位创新低的情况。

小图5，对冲基金在NYMEX原油期货市场中的净持仓，目前再度回落到十几年绝对底部区H线位置，意味油价几无来自投机力量打压破位的动能。

小图4，CRB商品指数能量指标，从主副震带下方回升趋势明显。当前主副震带趋于胶合，一旦指标继续向上，很容易实现对主副震带的全面穿越突破。

为何最近一年多华尔街金融机构趋于看空油价？它们很希望美国能如愿补足国家原油战略库存：

2020年7月美国原油战略库存见顶6.56149亿桶后，为了抑制油价疯狂上涨为欧美通胀火上浇油，美国以数十年最大力度释放国家原油战略库存打压油价，同时辅以对俄罗斯油价设定60美元最高价。美国40年最强通胀算是被有效抑制住了，尽管最终效果不令人满意，然美国却再难如愿以理想价格回补约3亿桶的巨大战略库存差。2023年7月，美国原油战略库存见底3.46758亿桶之后至今的一年半多时间，库存回补不到5千万桶。

如果后期美国原油战略库存补充趋势加速，可能出现类似2001年1月其原油战略库存见底5.40678亿桶之后的“回补”情况，尤其若出现至2005年8月期间的“加速回补”情况，油价至少会翻倍上涨。

当前美国经济金融周期特征，与2000年后何其相似，且面临的问题（资产泡沫与国际竞争环境）更严峻，就连国家原油储备变化大周期都相似。那么后期美国经济、金融演变逻辑，应该继续存在相似于2000年后的情形。

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