强势美元风暴“熄火” 背后有何玄机？

21世纪经济报道 吴斌 2025-03-19

短短两个月，美元指数便从高峰急剧坠落。

3月17日，衡量美元对六种主要货币的美元指数下跌0.34%，在汇市尾市收于103.37。这和美国总统特朗普上任前美元的强势形成了鲜明对比，1月13日，美元指数一度突破110整数关口，创下逾两年新高。

需要注意的是，在过去九周里，美元指数有多达七周下跌，基本抹去了去年11月5日美国大选以来的所有涨幅。

虽然特朗普曾屡次强调美元应当贬值，去年更声称强势美元“对美国制造业是场灾难”。但美元走弱也会给美国带来一系列冲击，例如推高进口成本，加剧通货膨胀，使美联储更难降息。美元贬值导致的美国资产外流也会推动股价下跌，并导致美国借贷成本上升。

特朗普上任后美元的跌势远超预期，这一切是如何发生的？美元“避险”光芒为何不再？接下来美元会走向何方？

美元超预期大跌

在特朗普1.0头一年，2017年美元指数大跌约10%。尽管市场预计特朗普2.0拉开大幕后美元指数会高位回落，但剧烈程度超出市场预期。

东吴证券首席经济学家芦哲对21世纪经济报道记者分析称，本轮美元指数下跌的主要原因是对美国经济衰退与特朗普政策不确定性的担忧。近期美国经济数据接连走弱，2月制造业PMI与非农就业数据不及预期。此外，特朗普近期频繁释放“紧财政”信号，市场预期这将抑制总需求，压低增长和通胀。“弱数据”+“紧财政”的组合与特朗普反复无常的贸易关税政策令美股和美债收益率不断走弱，带动美元指数大幅下跌，形成“股汇双杀”的局面。“股汇双杀”也反映出市场对特朗普政策实际效果缺乏信心，避险情绪从美元转向黄金、日元等资产。

在特朗普去年胜选后，市场的焦点一度集中在减税和放松监管上，推动美股和美元同步走强。但如今市场情绪已经转变，投资者感受到的是关税、裁员等政策的冲击，而减税等利好政策目前难见踪影。

中国银行研究院高级研究员王有鑫对21世纪经济报道记者分析称，特朗普上任后美元跌势符合预期，是其重商主义政策对美国经济冲击的正常反应。在其胜选初期，美元上涨是政策透支表现以及市场对美国通胀再度升温担忧的体现。特朗普的减税和基建计划短期内推高了市场对美国经济增长的乐观预期。

但特朗普政策实际落地情况不及预期，叠加贸易战引发的美国供应链紊乱，各项经济指标开始加速下行，市场担忧经济出现“硬着陆”风险，叠加美联储降息预期升温，美元资产吸引力下降。股市下跌反映经济悲观前景，美元贬值显示资本流出压力，二者同时出现暴露市场对美国贸易与财政“双赤字”以及经济陷入滞胀风险的深度担忧。

德国财政扩张“火箭炮”也改写了欧元偏弱逻辑。德国历史性地决定打破数十年的财政谨慎态度，宣布增加国防和基础设施支出计划，欧元兑美元飙升，助推了美元指数的下跌。

芦哲对记者分析称，由于俄乌冲突局势的变化，欧洲对于自身承担防务的需求愈发增强，由此带来“财政宽松”的转向。财政刺激若能让欧洲经济基本面持续改善，资金可能加速流向欧元区，进一步压低美元指数。此外，财政刺激如推升通胀，也可能进一步放缓欧洲央行降息步伐，从而缩小美欧利差，加大美元的贬值压力。

在王有鑫看来，德国新政府加大财政刺激力度，将提升德国经济增长预期，带动欧洲其他经济体经济复苏，改善欧元区增长潜力，从而提振欧元汇率。与此同时，随着财政扩张加速，欧元区央行出于稳定通胀目的，降息节奏可能放缓，欧美经济基本面和货币政策分歧可能会在下半年凸显，资本将加速回流欧元区，对美元形成压制。

“避险”光芒为何不再？

在传统的金融市场认知中，美元一直扮演着重要的“避险”角色。

但如今，美元却失去“避险”作用。芦哲认为，这主要源于市场对美国经济衰退的担忧，美国债务上限的不可持续性也是重要因素。2024财年美国政府债务已突破35.46万亿美元，相当于美国GDP的122%。对美债结构与兑付发生系统性风险的长期性担忧也令市场更多地将资金转向黄金等传统安全资产，美元避险能力进一步被削弱。

在王有鑫看来，美元避险功能削弱主要受四大因素影响，一是美国内部分化加剧，政治极化、社会动荡削弱了美元的“安全资产”光环。二是美国财政货币政策长期赤字化操作，财政赤字、低利率和高通胀削弱了美元作为“高息货币”的吸引力。三是黄金、人民币、数字货币等替代资产崛起，部分分流了避险资金。四是地缘政治博弈加剧，促使多国寻求替代储备。

从长期看，考虑到美国严重的债务问题和反复出现的经济周期波动风险，美元在国际货币体系中的地位将逐渐削弱，全球货币体系将继续朝着多元化方向演变。但这一趋势不会一蹴而就，其间可能随着美联储和美国经济的变化出现阶段性反复，但大的趋势不可避免。

美元的主导地位正面临着前所未有的挑战。芦哲分析称，特朗普试图通过协调性美元贬值提升美国制造业竞争力，同时通过短期美债置换为长期/永续债券以优化美国债务结构问题，但这对美元信用产生了损害。此外，随着中国DeepSeek等模型在人工智能技术领域的突破，市场开始对美国的科技资产进行重新定价，同时也逐步对科技“霸权”支撑美国经济长期发展的基本逻辑进行重新评估。

美国前财政部长劳伦斯·萨默斯更是直白地警告称，特朗普反复无常的政策行动和言论，已经对美元在世界经济中的主导地位构成了半个世纪以来最大的风险，当人们纷纷抛售美元时，中国和欧洲将成为吸引资本的磁石。

需要注意的是，美元与美国股市之间的传统负相关关系也在瓦解。花旗指出，美国维系其“过度特权”的方式已经发生了根本性转变。传统的“过度特权”体现在美元作为储备货币的地位以及由此带来的对美国国债的巨大需求，但如今，支撑美国“过度特权”的支柱已悄然转向美国股市。

自2020年以来，外国投资者成为美国股票的净买家，2024年净持仓规模急剧膨胀。截至2025年初，外国投资者持有美股的规模达到了历史新高，这意味着美国国际收支平衡的资金来源越来越依赖不稳定的股权资本流入，而非相对稳定的债券资本流入。

由于外国投资者持有大量美国股票，一旦市场出现风险厌恶情绪，引发美股抛售，这些外国投资者也会大规模抛售美股，将资金撤出美国。这种资本外流会给美元带来下行压力，导致美元与美股同步下跌，颠覆了传统的避险逻辑。

美元后市如何？

美元的强势在过去很大程度上依赖于美国经济的优异表现和外资的持续流入，但如今，这些支撑因素都已消失。随着经济衰退担忧升温，“美国例外论”动摇，全球资本流动的格局正在发生变化。越来越多的投资者押注美联储将在未来几个月内恢复降息，美元可能进一步走弱。

在芦哲看来，一方面，美联储降息预期进一步升温，美国利率水平料进一步回落。另一方面，欧洲近期的财政扩张政策与日本工资通胀抬升均使得非美货币的吸引力进一步加强。因此，长期来看美元走弱的压力依旧存在。

王有鑫也表示，美国经济下行风险将持续加剧，美联储降息预期再度升温，而欧元区在德国可能加大财政开支刺激下，经济有望企稳，欧元兑美元汇率存在升值动能，日本央行处于加息周期，美元大概率继续回落。

华尔街对2025年美元走势偏看空。高盛认为，更宽松的财政政策提振了欧洲和中国的内需和增长，同时美国经济则相应表现出有些疲软。考虑到美元资产估值和仓位都处于高位，更为均衡的全球增长和资产回报前景以及较为温和的关税反应，可能意味着当前美元走势将进一步延续。

官方层面，美国政府内部对美元应该走弱还是走强很纠结，特朗普希望美元贬值，美国财政部长贝森特强调强势美元政策。王有鑫认为，特朗普的“弱美元”诉求，旨在通过汇率贬值提升出口竞争力，缓解贸易逆差，符合其“美国优先”的民粹主义逻辑。美财政部的“强势美元”传统，旨在维护美元作为全球储备货币的信用，避免资本外流和长期融资成本上升。

不管怎样，美元大跌已经影响了全球资本流动。市场资金转向具有增长潜力的亚洲和欧洲市场，同时部分流向黄金等传统避险资产，推动黄金价格突破3000美元/盎司，再创历史新高。长期看，美元大跌也进一步缓解了人民币的贬值压力，有利于人民币汇率稳定。