中金：特朗普2.0“大财政”再进一步

张峻栋范理张文朗 中金点睛 2025年05月27日

美东时间5月22日，众议院版本的“大美丽法案”（one big beautiful bill）获得通过，参议院可能在6月进行投票，最终糅合版或有望按照特朗普的预期，在7月4日美国国庆日前完成立法。这部集减税、减支、抬高美债上限、国防和移民政策于一体的法案可能大幅增加未来10年美国财政赤字规模，基本验证了我们在去年11月的报告《特朗普+贝森特：财政难紧缩》中的观点。中长期来看，面对国内贫富分化、再工业化等结构性问题和全球地缘竞争，美国大概率不具备有效削减赤字的客观条件。从短期来看，债务上限提高后，美债发行潮可能在7-9月到来，或迫使美国加快货币与金融政策调整，如开启QE、加速SLR豁免及其他金融改革，为美债市场提供流动性。

“大美丽法案”要做什么？

“大美丽法案”是特朗普上任以来便着力推进的立法计划，按照众议院最新版本，该法案主要包括如下四项内容：

1. 税收减免：永久延长2017年特朗普税改（TCJA）的条款。在TCJA基础上，新增的减税政策包括将州和地方税收（SALT）的扣除上限从目前的1万美元提高到4万美元，增加或扩大汽车贷款、餐饮小费收入、加班工资的税收优惠等等（多数新增减税有效期为2025-2028财年）。Penn Wharton预计，静态来看税收减免政策可能在未来十年减少财政收入约4.3万亿美元。

2. 削减开支：削减社会福利项目开支，包括对医疗补助（Medicaid）实施约1万亿美元的削减，对补充营养援助计划（SNAP，即食品券）实施约2300亿美元的削减，削减并改革学生贷借款，以及逐步取消《通胀削减法案》中的清洁能源补贴。Penn Wharton预计，静态来看各类政策共可能削减开支约1.8万亿美元。

3. 国防和移民政策：增加对国防、边境安全和执法的支出。

4. 债务上限：将债务上限提高4万亿美元。

众议院版本“大美丽法案”将在未来10年大幅拉高美国财政赤字。Penn Wharton预计，2025-2034财年间静态基本赤字增量约2.8万亿美元，考虑到经济动态调整后基本赤字增加3.2万亿美元。联邦预算责任委员会（CRFB）的估计，基本赤字增加2.9万亿美元，考虑付息的赤字规模增加3.3万亿美元，如果将一些暂时性的豁免条款（如小费免税、加班费免税等有效期2025-2028财年）永久化，则未来10年赤字增量将达到5.2万亿美元。美国国会官方的联合税务委员会（JCT）则预计，法案将在未来10年增加赤字3.7万亿美元。同时我们提示，由于在时间安排上减税政策靠前而减支政策靠后，2026-2028财年赤字增幅或将较大，我们预计这三年赤字率可能分别达到6.9%、6.9%和7.2%。

近期来看，“大美丽法案”或导致2025财年的赤字较CBO最新预期微降400-600亿美元。但事实上，本财年至4月，在收入提高支撑个税收入累计增加1096亿美元的情况下，赤字仍较上年同期增加了1936亿美元。考虑到“大美丽法案”的影响，我们预计2025财年整体赤字规模在1.9万亿美元左右，赤字率6.4%与去年持平。

特朗普关税有可能对冲部分赤字，但难以完全对冲。Tax Foundation估计，考虑到经济的动态调整，特朗普关税可能在未来10年增加1.3万亿美元收入，但前提是贸易对手方不会反击。从4月以来对等关税的执行情况来看，我们认为这种可能性似乎较低，即使前提可行，1.3万亿美元的收入也难有效对冲“大美丽法案”带来的约3.2-3.7万亿美元的赤字。

财政为何难紧缩？

自2021年以来，我们坚持判断美国已重启大财政时代，未来几年两党将共识性趋势性地做大财政，尤其是顺周期大财政。去年底，贝森特和马斯克高调倡导财政紧缩，市场遂形成特朗普2.0下将紧财政的一致预期，而我们则在去年11月报告《特朗普+贝森特：财政难紧缩》中旗帜鲜明地指出特朗普政府将延续顺周期大财政，美国大财政既有必要性也有必然性。

根本上来说，美国民意要求财政发力解决贫富分化问题。里根政府开始，美国进入“重效率，轻分配”的小财政时期，金融去监管、工会组织削弱等因素，致使贫富分化加剧。中低端制造业外流，制造业岗位大幅削减，收入分配向资本和高技能劳动者倾斜。自奥巴马政府起，“再工业化”逐渐成为两党共识，奥巴马政府通过《美国复苏与再投资法案》，改善交通、网络宽带等基础设施，并要求建设所需钢铁须产自美国，随后特朗普的MAGA主张与拜登政府的供给侧经济学，基本延续这一思路。再工业化的两个前提是：1）美国国内需求不能弱，这要求财政持续做大福利，刺激需求；2）完善工业基础设施，美国工业与基建长期欠投资，能源、交通建筑持续老化，生产所需的工业设备（特别是电力设备）较为陈旧，补贴工业基础设施投资需要财政的持续发力。

从外部竞争来看，美国财政也不具备收紧的条件。过去两年，AI信仰是支撑美国资产的重要因素，背后反映的是高新科技领域如火如荼的国际竞争。拜登政府时期通过的《基础设施投资和就业法案》与《芯片法案》，10年分别增加2561亿和793亿美元赤字，补贴工业基础设施和半导体行业建设。特朗普就职以来，美股AI信仰出现裂痕，我们预计重塑AI信仰的压力或将呼唤更多的刺激政策。

潜在流动性风险和政策应对

从中短期来看，美债上限问题的解决可能带来流动性冲击。考虑到补充TGA以及偿还“非常措施”挪用的资金，从7月起至9月间，美债的净融资量可能达到1.25万亿美元，恐将大幅收紧美元流动性。这种供给增加的预期可能在7月前便推动利率持续上行，在美联储短期内不介入的情况下，10年期美债利率可能在未来一两个月逐步升至4.8%。7月后，随着美债供给大幅增加，利率恐冲破5%。

我们重申在《美债、日债，与全球流动性趋紧》中的观点，在全球流动性不足的背景下，新发债潮带来的流动性需求可能加剧市场波动，刺激海外资金流出美元资产和美国本土资金去杠杆。这可能导致美国股债汇“三杀”系统性、间歇性上演。流动性压力可能加速美国金融体系改革，这包括：1）美联储可能被迫重启QE稳定市场；2）豁免银行业SLR对购买美债限制的政策可能在今夏加速通过；3）刺激其他金融机构购买美债，例如参议院最近通过的“GENIUS法案”要求稳定币必须由高质量、流动资产（如现金或短期国债）1:1全额支持，可能向美债市场引入流动性。最后我们提示，SLR豁免等政策依赖金融机构的购债意愿，如果市场出现大幅波动，金融机构持币观望，稳定市场的责任或仍然要落在美联储头上，即通过QE快速稳定市场。