金价 5000 美元？一场关于恐惧、贪婪与避险神话的探寻

2025-06-04

2025年黄金突破3000美元大关，背后是去美元化浪潮与金融化推动。历史证明黄金是千年不变的价值储存，但短期波动剧烈——它能否在股市动荡中持续闪耀？关键在于这次是否真的不同。

转自 EarlETF 内容由AI智能生成

编者按：2025 年，黄金的表现格外受到关注。坎贝尔·哈维博士的这篇研究报告，从方方面对黄金的潜力做了分析。当然，答案是开放性的，归根结底在于“这一次是不是不一样”，是不是会出现美元作为超主权货币溃败的可能。从这点而言，这篇文章的最大价值，是提醒你黄金应该作为一种投机工具或者是配置中的一员，而不应该“无脑重仓”。

本文的作者是坎贝尔·哈维博士。作为一家知名投资研究公司的合伙人、高级顾问兼研究总监，哈维博士浸淫金融市场多年，他的研究常常能从纷繁复杂的数据中，为我们普通人揭示市场运行的底层逻辑。今天，他将带我们审视一个古老而又时髦的话题——黄金。

“是什么驱动了大多数黄金购买者？是他们相信‘恐惧者’的队伍会不断壮大……除此之外，黄金价格的上涨本身也催生了额外的购买热情，吸引了那些将价格上涨视为投资论证有效的买家。当‘跟风’的投资者加入任何一场派对时，他们便创造了自己的真相——在一段时间内如此。”——沃伦·巴菲特

在2025年4月2日那个后来搅动风云的关税公告发布之前，黄金价格正经历着一场历史性的飙升。就在三月份，金价首次突破了每盎司3000美元大关，这无疑是一个重要的里程碑。即使剔除通货膨胀因素，黄金的实际价格也创下了历史新高。

随后，新的关税政策如同投入平静湖面的一块巨石，让股票市场应声暴跌。市场情绪急转直下，变得异常悲观。本已在年初跌入回调区间的标准普尔500指数（S&P 500, 一个广泛追踪美国大型上市公司股票表现的指数），在接下来的几个交易日里更是雪上加霜，进一步下挫。

在这样的背景下，人们不禁要问：黄金在未来数月乃至数年内，还会继续高歌猛进吗？毕竟，在股市暴跌引发的“逃向安全”浪潮中，黄金凭借其与股票的低相关性以及作为通胀对冲工具的声誉，被普遍视为典型的避险资产（指在市场动荡或经济危机时，被认为能够保值甚至增值的资产）。确实，与少数其他投资不同，黄金在人类历史的大部分时间里都证明了其作为价值储存手段的卓越能力，其历史记录是以千年计，而非几十年或几百年。这是否让它在当前这样的时期，显得尤为诱人呢？

“[黄]金在人类历史的大部分时间里都证明了其作为价值储存手段的卓越能力，其历史记录是以千年计，而非几十年或几百年。这是否让它在当前这样的时期，显得尤为诱人呢？”

要回答这些问题，我们首先需要探究一下，黄金近期这波凌厉涨势背后，究竟有哪些传统和非传统的推动力。其中，有两个潜在的驱动因素尤为突出：经济不确定性，以及非典型黄金投资的增加——特别是“去美元化（De-dollarization，一些国家减少对美元的依赖，转而使用其他货币或资产进行国际贸易和储备的过程）”的进程。

影响金价的长期与中期力量

过去15年里，黄金的金融化进程，例如黄金交易所交易基金（ETFs）（一种在证券交易所上市交易的、追踪特定指数或资产价格的基金）和黄金支持的稳定币的出现，已经重塑了黄金市场。虽然黄金期货和衍生品早已存在，但黄金ETFs的出现，使得散户和机构投资者都能以一种简单便捷的方式将黄金纳入其投资组合。尽管有些投资者会持有金币甚至金条，但实物黄金存在两大风险：一是可能被盗，安保成本高昂；二是实物市场流动性较差。在好市多（Costco）买黄金或许容易，但想卖掉就未必那么轻松了。金融化恰恰消除了这些障碍。

图表1 展示了黄金实际价格与两大黄金ETF——SPDR Gold Shares (GLD) 和 iShares Gold Trust (IAU)——所持有的黄金数量（以金衡盎司计量，比传统盎司重约10%）之间的关系。图中的黄金实际价格，是指黄金的名义价格除以CPI（消费者价格指数）（衡量一篮子消费品和服务价格变化的指标，常用来反映通货膨胀水平），代表了以2025年美元计价的黄金价格。

图中的绿线清晰地显示了ETF持仓量与黄金实际价格之间的显著正相关关系。事实上，在黄金金融化之后，黄金的平均价格（黑线所示）整体上移。这表明，金融化对黄金价格产生了长期影响。

而中期影响因素，则是去美元化的趋势。虽然这一趋势可能始于2022年，但时至今日依然意义重大。去美元化进程在2022年2月俄罗斯入侵乌克兰之后显著加速。作为对俄罗斯攻击的报复，美国将美元“武器化”，实施了严厉的经济制裁，包括将俄罗斯排除出SWIFT全球银行系统等措施。

中国注意到了这一点。自1944年布雷顿森林体系（确立美元与黄金挂钩、其他国家货币与美元挂钩的国际货币体系）确立以来，美元一直充当着全球储备货币的角色。这使得美国在全球贸易中拥有了超然的影响力，即便自1971年美元与黄金脱钩后也是如此。如果美国可以利用美元来孤立俄罗斯，那么它同样可以对中国做同样的事情。为了降低这种风险，中国需要逐步摆脱对美元的依赖。

要实现这一目标，中国必须提升本国货币在全球舞台上的信誉度。购买更多黄金对此有所帮助。自2022年11月以来，中国的官方黄金储备增加了15%，即336.2公吨。

图表2 将中国的黄金储备与黄金ETF的持仓量进行了对比。自新冠疫情期间ETF黄金持仓量达到顶峰以来，其持仓量有所停滞甚至下降，而中国与去美元化相关的黄金购买则弥补了这一缺口。值得注意的是，图表2报告的是“官方”储备。许多人相信，中国还进行了大量非官方的黄金积累。的确，不事先宣布大规模购买计划——这会立即推高金价——才符合中国的最佳利益。

显而易见，黄金不同于纸币。中央银行不能简单地开动印钞机就凭空制造出新的黄金供应。黄金的生产成本高昂，而且无法轻易地通过提高产量来应对需求的增长。根据世界黄金协会的数据，2024年全球黄金产量为3330公吨，预计2025年的数字也不会有太大出入。因此，在供应端几乎没有多少杠杆可用的情况下，应对黄金需求增加的主要机制便是价格上涨——换句话说，就是每盎司3000美元以上的价格。

虽然去美元化已经持续了一段时间，但在近期的关税不确定性背景下有所加速。关税意味着全球贸易量的减少。由于美元是世界储备货币，贸易减少就意味着为贸易融资所需的美元需求也会随之下降。因此，一些国家会抛售美国债券，转而投资黄金和其他资产。

黄金进口的激增

过去四个月里，黄金进口量出现了激增。考虑到关税最终形式的不确定性，部分黄金（以及其他商品）的进口很可能是为了赶在关税生效前完成。亚特兰大联邦储备银行在其GDPNow预测中指出，黄金进口的激增占到了GDP（国内生产总值）（衡量一个国家或地区在一定时期内所有最终产品和服务的市场价值总和）的2%。事实上，他们预测实际GDP增长约为-2%，主要就是受到黄金进口的拖累。需要强调的是，黄金被经济分析局（BEA）（美国商务部下属机构，负责编制国民经济核算数据）归类为金融资产——黄金并非“商品”。目前尚不清楚初次发布的GDP数据是否会混淆地包含黄金进口，还是会将其排除。然而，关键点不在于GDP计算中如何处理黄金，而在于进口的规模之大。部分进口代表着黄金从离岸金库的转移，另一部分则可能源于新的需求。再次强调，鉴于黄金供应有限，额外的需求会立即对价格产生影响。

“黄金不变价”与“黄金困境”

那么，考虑到这些推动因素及其在当前黄金高价位中所扮演的角色，黄金作为一种避险资产，究竟有多“安全”呢？这是驾驭当前市场时面临的关键问题，需要我们回顾历史来进行审视。

一个重要的观点需要牢记：黄金的声誉并不总是与现实相符。例如，黄金作为通胀对冲工具的观念，可能并不像一些人认为的那样坚不可摧。 罗伊·W·贾斯特兰在其1978年的著作中提出了“黄金不变价”的概念，试图证明黄金的购买力，即他所谓的“运营财富”，在长时间内或多或少保持不变，在某种意义上是免疫通货膨胀的。无论一定数量的黄金在2000年前能买到什么，如今大致也能买到等量的东西。

哈维博士与克劳德·B·厄尔在2013年合著的《黄金困境》一文中，重新审视了贾斯特兰的研究。他们验证了贾斯特兰的论点，即黄金的实际价格（Real Price，剔除通货膨胀影响后的价格）在数千年的时间跨度内大致保持恒定。他们计算出2000年前罗马百夫长的黄金薪酬，将其兑换成美元后，与今天美国陆军上尉的薪酬惊人地接近。

然而，投资者的投资期限并非以千年甚至百年为单位。厄尔和哈维的研究表明，在较短的时间范围内，黄金是一种极不可靠的通胀对冲工具。原因很简单：黄金价格波动剧烈，其回报波动率几乎与标准普尔500指数相当。而通货膨胀率的波动性则要小得多，年化波动率不到2%。

黄金与通胀波动性的巨大差异在图表3中得到了鲜明体现。该图比较了10年期黄金回报率与10年期通货膨胀率。样本期始于1975年，当时美国在《公共法案93-373》颁布后，再次允许投资者拥有和交易黄金。蓝线代表通货膨胀率（CPI），如果黄金是完美的通胀对冲工具，那么黄金的实际价格和名义价格应该会紧随这条蓝线。但事实上，黄金价格与10年期通货膨胀率之间几乎没有什么相关性（Correlation，统计学上衡量两个变量之间线性关系强度和方向的指标）。

在最近的20年里，黄金的表现总体上优于通货膨胀，因此算是一个不错的对冲工具。但在之前的20年里，黄金的表现却逊于通货膨胀，因而是一个糟糕的对冲工具。这正是一个波动率高达15%的资产被用来对冲一个波动率不足2%的资产时，我们所能预料到的结果——它是一个不可靠的对冲。

因此，如果新的关税政策开启一段通胀重燃的时期，黄金可能并非有效的解药。

熊市：黄金的避险功能经受住考验了吗？

那么，在市场大幅回调时，黄金价格表现如何呢？如果黄金并非在任何时候都能对冲通胀，它是否仍能在市场下行时提供一个可靠的避风港？

为了找到答案，研究者们考察了黄金在过去11次主要股市大幅回调中的表现。作为对比，他们还纳入了另外两种常见的对冲工具：美国国债和价外5%的标准普尔500指数看跌期权（Out-of-the-money S&P 500 puts，一种金融衍生品，赋予持有者在未来以特定价格卖出标普500指数的权利，价外5%意味着行权价比当前市价低5%）。图表4 显示，在标普500指数的11次下跌中，有8次黄金价格不跌反涨。在其余3次下跌中，虽然黄金价格也下跌了，但跌幅远小于标普500指数。因此，黄金确实提供了一定的分散化收益，并且在当前环境下，确实可以成为一种有价值的对冲股市波动的工具。

图表5 显示了在经济衰退期间类似的模式。在标普500指数下跌的四次衰退中，有三次黄金的回报为正。在1990-1991年的衰退中，当标普500指数上涨时，黄金录得小幅下跌，这与其和股票的低相关性或负相关性是一致的。

当然，对冲表现必须始终与其对冲成本相权衡。正如图表4和图表5所示，长期持有看跌期权确实有效。但它们之所以有效，是因为实施成本非常高昂。

黄金实际价格高企：之后会发生什么？

目前，黄金价格正处于或接近历史最高水平。如果黄金价格最终会向均值回归（Mean Reversion，一种金融理论，认为资产价格和历史回报最终会回归到长期平均水平或趋势），那么它们可能无法提供太多的保护。回顾历史，黄金价格在达到峰值后的几年里，其表现往往不佳，甚至为负。图表7 显示，在金价创下历史新高之后，其10年期实际回报率往往偏低。

“目前，黄金价格正处于或接近历史最高水平。如果黄金价格最终会向均值回归，它们可能无法提供太多的保护。回顾历史，黄金价格在达到峰值后的几年里，其表现往往不佳，甚至为负。”

应对“黄金困境”

厄尔和哈维在十多年前首次提出的“黄金困境”至今仍未解决：要么这次真的与以往不同，黄金价格近期的趋势代表了一种新常态，甚至可能是一种永久性的结构性变化；要么黄金价格将回归其历史均值。

有几个关键点值得我们铭记。首先，最明显的一点是：黄金价格波动剧烈——其波动性与标准普尔500指数相当。 尽管它可能无法提供可靠的通胀保护，但黄金与股票市场的相关性相对较低。图表8 显示，黄金与股市的平均相关性接近于零。虽然在过去25年里，这种相关性有所上升，但如今仍低于10%。

“要么这次真的与以往不同，黄金价格近期的趋势代表了一种新常态，甚至可能是一种永久性的结构性变化；要么黄金价格将回归其历史均值。”

这种低相关性使得黄金有资格成为一类能够在市场回调、通胀时期和经济衰退中提供保护的资产和策略之一。但黄金不应是这类配置中唯一的资产。多元化的商品投资组合、通胀保值债券（Inflation-protected bonds，一种本金会根据通货膨胀率进行调整的债券，以保护投资者免受通胀侵蚀），以及诸如长期持有看跌期权和趋势跟踪策略（Trend-following strategies，一种试图从市场价格的持续方向性运动中获利的投资策略）等正凸性策略（Positive Convexity Strategies，指那些在市场大幅波动时（无论上涨还是下跌）往往能获得更大收益的策略），或许也能提供类似的下行保护。

沃伦·巴菲特关于黄金作为投资标的潜在缺陷的告诫值得我们铭记。他曾评价道：“黄金有两个显著的缺点，既没什么大用，也不能创造收益。诚然，黄金有一些工业和装饰用途，但这些需求既有限，也无法消化新增的产量。与此同时，如果你持有一盎司黄金直到永远，那么到最后你拥有的仍然只是一盎司黄金。”

归根结底，黄金作为一种对冲资产，拥有悠久的历史，并且与股票市场的相关性持续保持在较低水平。但我们的期望必须有所节制。黄金的波动性与股票市场一样大。这意味着我们不能总是指望黄金能完美地完成避险任务。

此外，“黄金困境”依然存在。黄金的实际价格有点像股票的市盈率（P/E）（Price-to-Earnings Ratio，股价与每股收益的比率，常用来评估股票估值水平）。极高的市盈率之后，往往伴随着较低的预期回报。黄金的历史记录也暗示了类似的模式。困境在于，这次情况可能真的不同。如果人们对美元作为世界储备货币的信心发生崩塌，黄金可能会进入一个全新的运行机制。

综述 by Gemini 2.5 Pro