以伊大战，为何黄金这么弱？

中信建投证券周君芝、陈怡 06-25

中信建投证券认为，地缘冲突能否成为黄金持续上涨的催化剂，关键在于两个底层机制：一是黄金定价逻辑是否发生彻底转向（转向通胀），二是黄金的需求是否有真实资金支持。而本轮中东地缘博弈尚未成为大类资产定价的主线，故黄金对此定价并不敏感。

核心观点

以伊冲突升级，然而黄金一反常态弱势，如何理解？

我们首先注意到，上半年黄金避险需求爆发，直接受益于“逆美元信用”交易。

先是全球范围套息交易逆转，风险资产（权益）跟随震动，金价启动上涨趋势。

随后贸易战发酵，美国信用资产脆弱性暴露（美债和美元同跌），黄金突破新高。

地缘冲突能否成为黄金持续上涨的催化剂，关键在于两个底层机制。

①黄金定价逻辑是否发生彻底转向（转向通胀）；

②黄金的需求是否有真实资金支持，即资金从其他市场流入黄金（如股票或债券）。

较为确定的是，本轮中东地缘博弈尚未成为大类资产定价的主线，故黄金对此定价并不敏感。

基准情形下，下半年黄金的驱动线索或出现切换，后续行情或有赖于“衰退交易”的催化。

正文

6月13日，以伊局势升级以来，黄金市场表现较为平淡。理解阶段黄金价格的异动以及展望金价的“破局”路径，有必要厘清黄金避险驱动的底层逻辑，剖析地缘博弈对黄金市场的影响机制。

一、以伊地缘局势升级以来，金价整体下跌，和原油的“跷跷板”效应引发市场关注。

6月13日以来，随着地缘局势发展演绎，黄金和原油价格出现明显分化，原油和黄金出现阶段性的“跷跷板”效应引发市场关注。

原油价格对于地缘风险反馈更为敏感，短期持续性上涨。

冲突初期（6月13日），WTI原油单日上涨7.26%至72.98美元/桶，布伦特原油上涨7.02%至74.23美元/桶。截止6月23日，布伦特原油最高触及79.04美元/桶，创近五个月新高。

黄金仅在冲突爆发初期出现脉冲，而后表现承压。

6月13日伦敦金价单日上涨1.24%，触及3444.5美元/盎司，而后逐步回落至3350美元区间，累计跌幅约100美元，整体仍呈现震荡走势。

理解6月中旬以来黄金市场的“异动”，我们尝试从两个方向进行探讨。

我们在《黄金之外，还有哪些避险资产？》中系统梳理了不同避险情境的避险资产的最优配置。从历史经验规律上看，地缘风险引发的政治秩序冲突场景，原油和黄金理应均有收益。

为了厘清现阶段黄金的“异常”表现，我们尝试从两个方向进行探讨。一是，今年以来黄金避险属性的底层驱动。二是，地缘风险对于黄金市场的关键传导机制。

二、如何理解今年以来，黄金避险属性的底层驱动？全球资金流向转向。

今年上半年，黄金避险需求爆发，直接受益于全球资金流向变化，映射关税对全球市场的冲击最终体现在“逆美元信用”。

我们在《2025年下半年宏观及资产配置展望：大浪潮下的小回摆》中点明，疫后主流大国财政叙事发生逆转，深刻影响全球资金流向，引发全球资产风偏资产震动的同时，同时催化了“去美元化”交易的扩散。

一季度，全球范围套息交易逆转，风险资产跟随震动，全球资金转向初露苗头。

全球资金开始从美股流出，部分资金寻求避险庇护。2025年3月，标普与黄金的三个月回报率差距达到22%，差距创两年新高。

二季度，贸易战发酵，去美元化的交易叙事开始扩散。

贸易战引发“滞胀”担忧，美国财政和和货币矛盾外显，美国信用资产脆弱性暴露， 由此形成了空美元信用资产（美债、美元），多代币资产（黄金、比特币）的典型资产组合。

三、地缘冲突能否成为黄金持续上涨的催化剂，关键在于两个底层机制。

不同地缘事件对黄金和宏观背景的潜在影响都是不同的，地缘冲突对于黄金市场的传导机制较存在复杂性，量化地缘政治风险的影响并非易事。

研究历史行为，单纯来看地缘冲突事件，对金价的支撑作用并不持久。

例如，2020年美伊导弹对峙，金价短暂冲高后又迅速回落；2023年以色列-哈马斯战争，冲突初期黄金上涨超5%，但随着局势缓和，金价进入盘整。类似的，本轮事件冲突，黄金也只在冲突首日出现涨幅。

地缘风险能否成为黄金持续上涨的催化剂，关键在于两个底层机制。

我们在之前报告中系统梳理过，历史上典型的政治秩序冲突场景引发黄金和原油联动上涨的案例，分别是1970S两次石油危机，以及2020年俄乌冲突。

上述两个事件影响能持续推动黄金的表现，关键在于两个底层机制：

一是，政治秩序冲突引发的实质的供给约束，影响黄金的宏观因素（通胀）发生了趋势变化；

二是，资金流向发生了明显变化，权益和债券市场面临不同程度的资金流出压力。

四、再来理解黄金的“反常”表现，较为确定的是，地缘博弈尚未成为影响宏观资产定价的主线。

原油市场对或有的供应中断风险反映更为直接，油市波动加剧并不难理解。

以伊冲突升级，伊朗原油出口（约160万桶/天）的直接受限，海运运输同样面临不确定性。

受直接供给事件冲击，上半年原油过剩的预期阶段性纠偏，前期持续下行的油价（WTI油一度接近页岩油均衡成本价），出现价格弹性增强并不难理解。

只是地缘局势未明，全球通胀预期短期仍维持锚定，资产定价主线尚未转移到地缘博弈，资金流向尚未出现持续性变化，黄金的避险需求未有明显强化，这是黄金延续震荡的主要原因。

随着美国的介入，伊朗关于关闭霍尔木兹海峡（承担20%原油运输）的预期概率趋于下降，全球通胀预期仍维持锚定。

观察6月中旬以来的全球资金流向基本维持稳定，黄金作为避险资产缺乏明显驱动，仍然延续5月以来黄金市场整体震荡的趋势。

6月13日冲突发酵当天，美股和美债均出现下跌，黄金避险需求升温，相应黄金出现脉冲上涨。但6月16日之后，美股和美债表现相对稳定，黄金市场缺乏资金流向的驱动，随之走势偏弱。

基准情形下，下半年黄金的驱动线索或出现切换，后续行情的开启或仍等待“衰退交易”的催化。

从目前情况来看，以伊达成停火协议的概率提升，地缘风险进一步扩散的风险相对可控。若地缘局势大概率未有进一步升级，黄金后续行情的开启仍需重新关注地缘之外的因素。

基准情形下，若贸易框架逐步明朗，金融体系不确定性或有所减弱，上半年黄金驱动力不适用于下半年。下半年黄金的催化条件或需等待“衰退交易”伴随的流动性宽松。