机构称随着与实际利率的负相关性已经打破，金价新机制正在形成

2025-07-01

加拿大皇家银行财富管理公司的副总裁兼投资组合经理Joseph Wu表示，由于长期以来金价与实际利率之间的反向关系已经打破，金价的走势越来越多地受到不同力量的推动。

在最近的一项分析中，Wu表示，正确识别金价驱动因素一直很困难。他说：“然而，在过去25年里，有一种关系一直保持得相当不错，那就是黄金与实际利率呈负相关性。”

由于黄金不会产生现金流，同时还会产生储存和保险成本，因此可以说黄金的收益率实际上是负的。他写道：“这使得黄金对实际（经通胀调整后的）利率变化非常敏感。当实际利率上升时，持有黄金的机会成本就会上升，从而降低其相对于创收资产的吸引力。当实际利率下降时，情况正好相反。”

从20世纪90年代末到2021年，这种动态保持相对稳定。Wu表示：“实际利率处于低位或下降的时期，以美国10年期通胀保值债券（TIPS）的收益率为代表，通常有利于黄金。但自2022年以来，这种模式已经大幅减弱。尽管在2022年和2023年期间，随着各国央行迅速加息以遏制疫情后的通胀，实际利率大幅上升，但金价仍保持韧性。最近，金价进一步上涨，不过实际收益率保持平稳。”

Wu表示，一种新的机制正在形成，它有新的需求和价格驱动因素。

他说：“像任何资产一样，黄金也受到供需关系的影响。但黄金供应相对缺乏弹性，自2010年以来，全球金矿产量每年仅增长2%，往往会把重点放在与需求相关的变量上。”

黄金被视为一种价值储存手段、央行储备资产和投资组合多元化工具。他指出：“长期以来，这种广泛的角色将黄金区分开来，需要不同的分析框架，推动需求的力量往往因宏观背景而变化。”

Wu称，随着金价与实际利率之间的负相关性被打破，决定金价走势的因素正在发生变化。

他表示：“了解谁是边际买家，以及他们为什么购买，已变得越来越重要。近年来，各国央行已成为一个规模可观、对价格相对不敏感的需求来源，他们燃起新一轮兴趣的部分原因是出于地缘政治方面的考虑，尤其是在2022年俄罗斯外币资产遭冻结，这凸显了持有美元资产作为央行储备的脆弱性。自那以来，各国央行，尤其是新兴市场的央行，一直在寻求通过增加黄金配置，逐步实现储备资产的多元化。”

Wu指出，各国央行连续三年购买黄金超过1000吨，是2010年至2021年平均水平的两倍，这有助于抵消投资者相对疲软的需求。他写道：“这种趋势似乎可能持续下去：世界黄金协会（WGC）最近对72家货币当局进行的一项调查发现，几乎所有（95%）的受访者预计，‘官方部门’的黄金持有量将在明年增加，这表明各国央行将在未来几年继续积累黄金。”

在新机制下，可能进一步支持需求的另外两个结构性因素是投资组合多元化和价值储存替代方案。他说：“美国全球领导地位的退却，从特朗普政府优先考虑国内问题的愿望中就可以看出，恰逢地缘政治格局更加碎片化。如果世界更加分裂，冲突更加频繁，再加上人们对政府债务水平上升的担忧日益加剧，以及对美元在国际体系中长期角色的质疑，这可能会加强黄金作为一种多元化工具的理由，以应对持续升高的不确定性。”

他补充称：“实际利率的解释力正在减弱，这向我们表明，这些替代驱动因素现在在塑造黄金市场方面正在发挥着更大的作用。”

Wu表示，很少有金融资产像黄金那样让投资者的意见产生如此大的分歧。他承认：“由于缺乏现金流，很难用传统的方法进行估值，导致这种贵金属没有一个基本的估值锚。即便如此，黄金长期以来一直因其对冲危机风险和替代其他货币的作用而获得支持。”

黄金的多元化优势也支持了它的吸引力。他说：“它往往与股票的相关性较低，这一特征在两种情况下变得特别有价值：第一，在经济或金融市场面临严重压力的时期；第二，当股票和债券同步波动时。后一种情况在过去20年里很少见，但在当前通胀更加不稳定的环境中已变得更加常见。”

Wu认为，黄金应该主要被视为一种长期投资。他说：“在我们看来，黄金更适合作为一种战略配置，而非战术配置。试图把握价格上涨的时机，或者预测哪些全球事件可能引发价格上涨，本来就很困难，一个长期的、战略性的方法更有可能抓住黄金的全部潜在优势。这意味着，接受表现不佳的时期，以换取黄金在最需要的时候可能提供的潜在保护和多元化。”