瑞银：黄金交易未算“极端拥挤” 去美元化与货币贬值支撑黄金资产配置需求

 2025-10-18

瑞银发布研报称，黄金在2025年初已成为“市场共识性长仓”交易，在金价年内累涨约60%(2025年创下约40次新高)后，市场开始寻找黄金的第二、第三层衍生品，以获得更高的杠杆(如白银、铂金属及矿商股)，投资者兴趣处于极高水平；该行对黄金交易中日益升温的短期热情感到越来越谨慎。然而，传统指标尚未显示极端拥挤(COMEX净长仓及ETF资金流入)，反映黄金买盘仍具广泛基础。

尽管动能强劲，且一定程度上存在持仓“拥挤”，但该行未见黄金出现持续下行周期的条件。瑞银认为，央行持续购金的逻辑依然成立，尽管多数黄金定价模型目前“失灵”，但该行策略指出，过去约50年内的五次黄金熊市均发生于以下环境：美元走强、通胀或其预期下降、经济增长上升、风险溢价/不确定性降低。展望未来6至12个月，该行预期上述变情况呈现相反走势，并相信这与持续的“去美元化”与“货币贬值”交易主题结合，将支撑对黄金的资产配置需求。

在经历多年表现落后后，黄金股(GDX指数)于2025年表现亮眼，GDX年内上涨逾100%，跑赢黄金约70%。相较于2024年第四季至2025年第一季的周期性低点，市场对黄金股的未来12个月EV/EBITDA、即期EV/EBITDA及P/NPV估值倍数均已修复。在该行看来，黄金股目前的风险回报已不如2025年初具吸引力，但若断言金矿股周期见顶仍为时过早。目前市场上修预期仍正面(基于每盎司4,100美元的金价假设，对2026至2027年EBITDA上修约20%)，目前估值普遍较过去5至10年平均水准温和，营运表现与可靠性正在改善，多数个股产生创纪录的自由现金流，资产负债表状况良好，多数大型矿商展现资本纪律，提高现金回报，并谨慎进行资本支出与并购。

瑞银指，若黄金矿商能持续重建投资者信心与信任，该行预期盈利预期将保持上修动能，并为部分个股带来进一步的估值扩张空间。黄金股目前仍以低于现货金价(约4,150美元/盎司)的水平定价。该行表示，国际金矿股当前估值未显高估，盈利动能仍正面。