当流动性潮水褪去，黄金和股市都躲不掉抛售？

2025-10-20

全球市场正上演诡异一幕：黄金涨势如1979年般狂热，股市则重现1999年的繁荣盛况。但这两个时代截然不同——前者以恶性通胀和地缘动荡为标志，后者则是互联网泡沫狂热与地缘局势相对平稳的结合。

多数分析师认为，黄金在股市新一波繁荣中飙升，是因为投资者希望对冲政策不确定性（尤其是美国的政策风险）。但这一理论暗含矛盾：全球投资者需同时接纳“人工智能驱动美股的乐观情绪”与“以黄金为代表的谨慎立场”，这种认知失调的容忍度堪称反常。更反常的是对冲选择的本身——相比黄金，更直接的避险工具（如买入股票看跌期权）当前价格更低，为何还要选黄金？

现任洛克菲勒国际董事长鲁奇尔·夏尔马认为，黄金与股市“比翼双飞”另有原因：海量流动性。疫情期间及之后，各国政府与央行推出数万亿美元刺激政策，大量资金仍在市场中流转，持续推动股市、黄金等多类资产的趋势性交易。受此影响，美国人持有的货币市场共同基金规模在疫情后激增，目前已达7.5万亿美元，较长期趋势高出1.5万亿美元以上。

尽管美联储称其政策“温和紧缩”，但实际情况是，名义利率仍低于名义GDP增速，这使得金融环境维持宽松。各国政府也在推波助澜——美国带头维持发达经济体中最高的赤字水平。根据卡莱茨基-利维方程，巨额赤字的另一面是私营部门的巨额盈余。

流动性还与人们的风险偏好挂钩：对金融资产上涨空间越有信心，投入市场的资金就越多。近年来，在美国政府与美联储“联合护市”的支撑下，美国家庭大幅增加股票及其他风险资产的配置。

投资者已形成“一有风险苗头，政府就会救市”的预期。这种政府支持大幅压低风险溢价，实则打开了流动性闸门——对投资者而言，下行风险看似有兜底，上行空间却无上限。

超级金融化也在助推流动性：新型交易应用程序普及，各类复杂且基本零佣金的投资工具涌现，让普通人更容易买入金融资产，大量流动性由此涌入市场各个角落。

流动性驱动黄金与股市的关系与历史脱钩
海量流动性解释了黄金与股价的新型关系。从历史数据看，二者相关性本为零：1970年代黄金热潮时，股市陷入停滞；1990年代股市繁荣时，金价持续下跌。如今，在流动性浪潮中，它们却同步上涨。

夏尔马长期看好黄金，尤其是2022年后——当时美国将美元作为制裁俄罗斯的武器，各国央行开始增持黄金作为替代资产。但现在他担忧：再多合理逻辑，也经不起过量资金的“反噬”。黄金买入主力已从央行转向黄金ETF：今年ETF占黄金需求的比例增长9倍，接近20%；三季度黄金ETF资金流入量创下历史同期最高。

用“人工智能狂热”、“黄金避险”解释当前市场，忽略了其他资产价格信号。例如，“黄金因担忧美元贬值上涨”的说法长期看似合理，却无法解释为何金价涨幅为何是在今年创下1979年以来最佳——毕竟近几个月金价暴涨时，美元汇率实则持平。

事实上，包括白银、铂金在内的非典型避险大宗商品也在暴涨；与“避险”完全相反的高风险资产（如杠杆ETF、未盈利科技股、低资质企业债券）同样大幅上涨。这些资产价格均未反映1970年代式的担忧（如通胀恐慌）。

若市场真担忧通胀，这种情绪应体现在长期债券收益率及传统抗通胀工具（如美国通胀保值国债TIPS）上，但实际情况并非如此。债券市场信号显示，投资者预计长期通胀将维持在2.5%以下。

如今美联储对资产价格通胀视而不见。但如果传统消费价格通胀进一步加速，美联储被迫收紧政策，许多投资者将面临意外冲击：那些买入黄金作为避险工具的人会发现，黄金可能与人工智能概念股一同下跌，根本起不到避险作用。

本文观点来自洛克菲勒国际董事长鲁奇尔·夏尔马（Ruchir Sharma） 。