2011年最大漲幅47％，比2010年最大漲幅高10個百分點。而年終絕對漲幅則比2010年低約14個百分點，只有2010年終漲幅的一半。顯示出2011年機遇與風險並存、冰火兩重天的運行特徵非常明顯。但相對於2011年疲軟的大宗商品及股市，黃金的表現依然算得上靚麗。

 

　　回顧2011年黃金市場影響因素，歐債危機與流動性因素交織影響市場，且市場在不用時間關注的影響因素明顯不同。在6月前，黃金穩健的牛市行情主要受過剩的流動性與通脹憂慮影響，美國QE2引發的貨幣氾濫憂慮是影響金市運行的主線。而儘管歐債危機時有提及，但並未對金市形成非常明顯的利好疊加。6月金價的回軟調整，是市場對美國QE2時間到點的反應，也進一步說明了流動性憂慮是年內此前影響金價波動的主要因素。進入7月，影響金價波動的主要線索已發生變化，希臘債務危機被進一步強化，主權債務危機成為影響金價波動的主要因素，對流動性氾濫的憂慮出現淡化跡象。7月和8月金價的暴漲緣於主權債務危機憂慮的避險，9月之後的暴跌一方面緣於短期過度投機，也緣於擔心主權債務危機危及歐美銀行業者資金鏈安全。

 

　　總體而言，10、11月市場環境與9月類似，歐債危機進一步惡化，但仍難在金市形成避險支撐。階段性金市運行的基礎已經發生了質變，基於歐美部分金融機構資金鏈的安全憂慮，蓋過了對黃金的避險需求。儘管金價連續兩月反彈收升，技術性超跌反彈特徵明顯，並非金市構築了新一輪上行基礎。

 

　　12月，歐債危機縱深依舊，金市階段性負面環境進一步確認。目前市場依然處於歐債危機背景下，投資者擔心由此危及歐美銀行業者資金鏈完全的市場運行階段。可能受此影響的銀行業者存在出售金融資產，回收流動性完善資本充足率需求，這令風險和黃金等金融市場全面承壓。在態勢將在2012年一季度，甚至二季度進一步延續。

 

　　2011年曆經了中東與北非的地緣政治動盪，經歷了也正繼續經歷著主權債務危機，但黃金並未獲得持續性避險買盤的支撐。由此我們可以得出這樣一個結論，任何基本面對黃金市場的影響，如果在不能保證市場流動性順暢的前提下，對金價的影響都難以持續。可見，流動性是否寬鬆，流動性是否順暢，是黃金能否延續宏觀牛市的關鍵，這兩者缺一不可。

 

　　當前全球流動性依然寬鬆，貨幣的釋放速度遠超實體經濟增速，信用貨幣的氾濫在繼續，且必將在2012年之後的數年內繼續。黃金作為一種無負債的金融資產，當作為政府負債的信用紙幣購買力不斷下降時，作為無負債的黃金價格必將對應走高。2012年以至於隨後幾年，信用貨幣的釋放與經濟增速還會呈現出向剪刀差放大的方向演化，這將繼續構成黃金宏觀牛市的溫床。但在此過程中，如果出現意外的金融事件，或地緣政治危機事件等，會引導金價階段性向投機方向演化。

 

　　回到階段性技術面，如金價月K線圖示：

　　這是12月的一副技術分析圖表，其可能對2012年3季度前的金價走勢存在很好指引。金價自2008年金融危機見底681.45美元後，維持著非常完美的宏觀上行趨勢，並在2011年下半年形成加速，H1、H2、H3為金價08年以來形成的趨勢線與軌道線，其中H1H2與H2H3軌道等寬。目前金價的月線趨勢完好。即便歷經本周大幅調整，目前金價依然運行在H1線上方。

 

　　再進一步做波段分析：我們將金價2001年見底251.7美元後至2008年見頂1032.55美元，視為宏觀上行的大一浪；1032.55～681.45美元的調整視為調整大二浪；681.45～1920.8美元視為大三浪上行；那麼目前金價可能面臨大四浪的調整，如果金價擊穿9月的1532美元低點，則大四浪會得到進一步成型確認。大二浪的調整緣於2008金融危機，當前可能的大四浪調整同樣緣於金融危機。

 

　　通過上述宏觀趨勢分析，即便金價迎來大四浪的調整，甚至即便金價調整至1400美元或1300美元，我們也不能悲觀認為黃金的宏觀牛市已經逆轉。從2003年金價回升至300美元上方以來，每一次的中級調整都會有市場宏觀見頂的議論，但沒一次正確。

 

　　此外，在2008年金融危機之後，黃金的金融避險屬性進一步加強，最具說服力的是黃金的投資需求遠遠超過了工業首飾等實物消費需求，黃金價格超過了鉑金價格，這是投資者對黃金金融避險屬性的高度肯定。各央行在近兩年不斷加大黃金儲備的行為，也是對黃金金融貨幣屬性會進一步強化的肯定。故在黃金金融貨幣屬性進一步強化的背景下，筆者不敢肯定的是，即便金價迎來大四浪調整，是否會出現類似大二浪一樣的調整幅度。對黃金宏觀牛市的懷疑卻是沒有多少依據。

 

　　但是，如果發生大四浪的調整，對保證金投資者而言，不可能象黃金ETF一樣維持大致不動的戰略操作思路，必須在戰術上做好金價階段性波動巨大的準備。在保證金市場，即便看對宏觀牛市並作多的投資者，倒在黃金牛蹄趔趄血泊中的不在少數。故對不涉及保證金的實物黃金投資者而言，只要堅定戰略持有多頭，即便戰術領域一片空白，也必將取得最後的勝利。

 

　　如果金價完成大四浪的調整，進入大五浪的上行，目標會在哪里呢？這可以通過681.45～1920.8美元的大三浪來進行推導。大五浪上行的第一理論目標應該是大三浪向上的138.2％黃金分割位，在2394.2美元附近，而161.8％黃金分割位在2686.7美元附近。再從251.7～1032.55美元的大一浪來看，其向上的261.8％黃金分割位在2296美元附近。故綜合而言，我們認為金價在2013年底前到達2300美元附近應該是相對保守的預期。就大五浪啟動的時間而言，筆者以為最遲應該在2012年第三季度。而如果歐債危機提前讓部分歐美金融機構在2012年一季度死而復生，那麼黃金大五浪上行的時間也可能提前。綜合而言，2012年的向上目標，因大五浪的起點存在變數有較大不確定的彈性。但至2013年底，金價運行至2395美元附近是相對保守的目標。關於2012年1、2季度的中期技術分析和對沖基金在金銀市場運作路線，我們將在內部報告中做連續性跟蹤研究，並給出相應的戰略戰術操作意見。