威尔鑫周评：美联储货币政策走向及对应金市推导

2013年2月22日    威尔鑫首席分析师   杨易君

本周国际现货金价以1609.3美元开盘，最高上试1615.65美元，最低下探1554.9美元，截至周五亚洲午盘时分报收1580.6美元，较上个交易周下跌29美元，跌幅1.8％，动态周K线呈现一根延续上周下跌惯性的中阴线。

在上周金市大幅下跌的惯性冲击下，伴随美联储会议纪要的“利空”，本周金市继续下挫，最低下探1555美元附近。无论就阶段性还是短期市场而言，这样的调整幅度都已超出我们关于市场中期向好的起初预期。就阶段性而言，我们此前的分析预期是金价应该在1640美元附近获得绝对支撑，曾在此试图“抄底”，但随后果断止损。上周收盘后，我们内部报告中的思路是本周金价可能惯性下跌至1576美元附近，实际上1555美元附近的下探也同样略超预期。既然市场波动如此超预期，是否应对中长期黄金牛市进行否定了呢？伴随阶段性金价超预期调整，这样的担心与观点正越来越多。而依据则是对美联储可能逐渐退出宽松的预期，本周美联储会议纪要中部分美联储关于提前中止QE3的言论，更强化了他们担心中期金市前景的观点。此外，有的担心建立在对2012年黄金需求萎缩的基础上。本期评论我们将进一步系统梳理黄金与美元指数运行关系，与全球货币体系的关系，与通胀体系的关系，与全球宏观经济金融体系稳定性的关系。

从供需关系来看
来自世界黄金协会的数据显示，2012年全球黄金需求下降4%，至4405公吨。此数据让投资者疑惑，黄金牛市到底还有不有？笔者以为此数据对金市中长期前景判断没有价值。2012年黄金总体需求的下滑总体发生在市场相对低迷的背景下，一旦市场转暖再现盈利机会，黄金需求必将再创历史新高。

矿产金的供应维持年2500吨左右，是一个相对刚性的指标，但黄金的需求却存在很大弹性，尤其是投资需求。在2009年以后，投资需求已盖过消费与工业需求，成为主导实物需求的主要力量。故一旦黄金投资者再见赢利效应，我们不应担心黄金需求。此外，与全球黄金需求在2012年下滑4%（或曰176吨）不同的是，全球央行在2012年却增持了535吨，远超民间需求的下滑，体现出黄金货币属性在进一步强化，亦或为对全球信用体系演变的担心。中国2012年途径香港净流入黄金557吨。此外，中国近阶段性将成立多只黄金ETF，也必将加大对实物黄金储备或建仓的强大需求。故2012年全球黄金需求下滑约176吨，实在“微不足虑”。甚至笔者会感叹，在2012年市场很长时间表现低迷的背景下，黄金需求才仅仅下滑176吨。故对2012年黄金需求的下滑，实在不足为虑。

从黄金与全球宏观金融经济体系稳定性关系来看
全球宏观经济金融越不稳定，则意味着全球央行系统性注入流动性刺激经济与稳定金融的可能性越大，对应伴随的是经济的相对低迷。在此期间，黄金总体表现通常不差，与其说此乃体现为黄金对全球经济、金融体系面临动荡或低迷的避险，不如说是黄金对信用体系相对于实体经济泛滥的避险，因黄金是具备数千年文明历史的硬通货，数千年的黄金货币历史文明不会因短短几十年的历史而改变。

2012年全球央行净买入535吨，为48年来年度最大购买量。48年是个什么概念？即1964年前曾有如此大的央行年度增持量。1944年布雷顿森林体系建立，将美元和黄金作为金融汇兑本位。1972年布雷顿森林体系解体，全球进入美元本位时代，黄金开始了非货币化历程。2012年全球央行如此大规模增持黄金，以及2009年以后黄金投资需求盖过消费需求都说明了什么？毫无疑问，是黄金的货币属性在进一步强化，虽我们认为尚不至于回归金本位，但全球信用体系无疑在向此方向移动。

从全球经济环境来看，复苏低迷，欧元区延续衰退，美国经济虽体现出复苏劲道，但总体仍处于历史活动低迷区域，看最新GDP数据可知。此外，针对各国谋求经济活力的2013年货币战争抬头，投资者视而不见。甚至相信各央行那清澈见底的“迷魂汤”：美国承认日本致力于追求2%通胀的每月13万亿日圆释放不是干预汇率市场。甚至国际货币基金组织（IMF）在G20报告中的声明也是这样的论调，认为对日圆贬值的担心看起来有些过度。目前没有进入货币战争。那么笔者要问：怎样才算干预汇率市场的汇率战争？难道非要日本这样表述才算？我们致力于压低汇率增强经济活力，直到通胀水平达到2%以上。美国为何不承认日本释放货币干预汇率市场？因为它如果承认，就等于扇自己耳光，美国目前不也是每月850亿美元吗。G7/、G20，国际货币基金组织的最终表态，可以说都体现为美国意愿。2月16日的G20公报称：我们将会避免竞争性贬值的情况出现。如果投资者相信这些鬼话，相信目前全球信用体系很正常，那只能说明自己的“不正常”。

2月20日英国央行会议纪要显示，金恩、费舍尔、迈尔斯投票赞成扩大QE规模至4000亿英镑。英国央行认为扩大QE规模可能提振需求而不会拉高通胀。可见，只要有条件释放货币刺激经济的央行没有不这么干的趋势。欧元区有自己特殊原因，目前巩固欧盟、欧元区货币联盟体系的信用，重于释放流动性牺牲信用刺激经济复苏。

可见，目前全球信用体系应对黄金构成避险支撑。

美国回收宽松，早着呢
这是我们本期周评分析的重点。本周美联储公布的1月会议纪要显示：有数位美联储政策制定者在会上表示，可能需要在就业市场明显改善前就缩减或停止QE3。但又有多数美联储官员认为，过早减少或停止购买资产也可能有重大代价。多美联储政策制定者表达了对进一步购买资产潜在成本和风险的关切。

上述三句话，投资者重点受第一句话的影响，这使得投资者神经再度紧张。然第二句话反驳了第一句话的含义。第三句话有略附和第一句。综合起来，说了当没说。但纪要表达出美联储官员之间对QE3政策的延续性有分歧。但笔者甚至戏谑此纪要，这是否是在2012年就已经拟好了的“台词”。稍有经济常识的投资者应该明白，美联储近2年都难以开始实施撤出宽松，下面我们将结合美国经济数据图文并茂地进行分析。下面两幅美国经济数据结合美元、金价的图表来自于威尔鑫自创的分析系统，非常有助于投资者理解经济数据与市场之间的直观关系。图表虽看似简单，但包含的信息量很大，下面我们进行详细解读。

首先如1989年至今的美元指数月K线，以及对应的美元基准利率变化曲线和反应通胀的美国消费者物价指数年率数据图示：
 
此图重点在于梳理美元指数的运行和上述两组经济数据之间的关系，以及这两组经济数据自身之间的关系。

【A点】1990年前美国经济一片繁荣，高利率对应着高通胀，GDP维持着3%以上的良性增长，局部季度超过5%，甚至1987年4季度高达7%。但1990年受日本经济金融泡沫破灭的影响，全球经济金融系统都曾遭遇时间不算很长的冲击。日经指数从39000点附近开始下跌，随后迎来“失落的20年”，至今的日经指数尚停留在13000点附近。美国道琼斯指数也遭遇对应冲击，从3000点附近下跌至2300点。受此影响，美国GDP增长率从1990年1季度的4.2%快速下滑至2季度的1.6%，第3季度则是零增长，第4季度更是出现3.5%的负增长，类似2008年的情况。图中A点对应的1990年10月所示：美联储开始一轮降息周期，在不到2年的时间内，将联邦基准利率从8%连续下调至3%。伴随美联储一连串的大幅降息，美国消费者物价指数不升反降，而美元在1991年7月前曾有一个大幅上行过程，随后才迎来更大跌幅。这个过程非常类似2008年7月之后，美联储将利率从3%下调至零附近的过程。这属于经济金融遭遇意外冲击的“应急性”降息。美元在1991年7月前几次降息对应的上行，仍类似在08年7月之后的上行，属于“避险情绪”。可见美元的降息未必总对应美元的下跌。

【B-C】当避险情绪渐渐消退，经济金融渐进复苏常态，伴随美联储降息释放流动性的延续，美元终于“低头”，风险偏好开始回升，GDP在整个92年再度回到4%以上的增长水平。此段体现为经济活力（GDP）与美元指数的运行在很多时间内反向运行，应体现为市场风险偏好。

【C-D】1993年前3季度，美国GDP增速明显回落，风险厌恶情绪又刺激美元回升。此段时间，物价指数稳定在3%左右，利率也维持在较低的3%。整个经济正孕育复苏前景。

【D-E】93年第4季度，美国GDP再度回到5%以上，且在94年4季度前皆维持很强活力，美元再度走弱。继续体现风险偏好对美元市场的影响。甚至伴随着市场复苏略“过热”的迹象。于是美联储开始了一连串的升息，将联邦经济利率从3%提升到6%。在此过程中，物价指数依然稳定在3%上下。奇怪的是：伴随美元利率连续大幅调升，美元指数不升反降。由此可见，美元进入加息周期，也未必代表美元一定走强。目前很多投资者担心美联储开始撤出宽松，甚至担心美元进入加息周期，并进而令美元走强，让黄金遭遇血光之灾的担心是不是过于片面呢！图中【J-K】段的美元利率从1%上调至5.25%，也并非完全对应美元的走强，而是跌宕起伏，甚至就整个加息过程完成之后来看，美元相对于升息前还下跌了超过300点。故笔者再次提醒投资者，切忌盲目将美元加息或紧缩周期与美元的强弱紧密挂钩。

【E-H】1995年3季度开始至2000年2季度， GDP回到3-7%之间，平均4%，2000年2季度曾高达8%。经济完全回到正常轨道，并开始孕育新一轮泡沫。在此过程中，良好的美国经济形势不仅刺激风险市场走强，美元也获得强势支撑，而黄金则迎来了最惨的阶段，从400美元上方下跌至250美元附近。参考此过程，要问黄金何时宏观见顶，条件有二：一、美国经济完全进入3%（GDP）以上的良性持续回升轨道；二、美元进入宏观强势周期（注意，并非指美元进入紧缩或加息周期）。实际上，影响金价宏观运行的节奏比这复杂很多，但这应该是必不可少的两个条件。

此外，从上述图表还可以看出如下信息：反应通胀指标的美国消费者物价指数（CPI）年率在2.8%左右是美国乐于接受的中轴。笔者以为，如果美国GDP低于3%，即便CPI回到3%左右平稳运行，美联储都不会考虑货币紧缩，甚至撤出宽松。更何况美联储还新加入了失业率下降至6.5%的硬参考指标作为撤出门槛。而最新的信息是，美国去年最新的第4季度GDP为下降0.1%，为09年三季度以来最糟糕的阶段。而最新的1月消费者物价指数年率为1.6%，远低于美联储长期乐于接受的2.8%左右水平。在这样相对低迷的经济活力条件、低通胀、高失业率背景下，开始谈论或担心美联储撤出宽松，甚至进入加息周期，是不是对美国与美联储的了解显得过于无知呢！更何况，即便美元进入升息周期，也未必代表着美元的走强。

下面让我们将2000年以来的美元指数、金价以及上述两项美国经济更进一步结合分析，如图所示：
 
或许是源于90年后10年货币累积的过度释放，2000年开始，伴随美国网络科技泡沫的破灭，美国经济再度迎来低迷时期。美联储开始纵容美元贬值，黄金对应迎来大牛市。

上述图表可以看出，就宏观运行格局而言，金价与美元确实很大程度上呈反向波动关系。但又未必尽然，尤其以2008年金融危机之后的走势最具说明性。2008年美元见底70.68点后至今未在创贬值新低，但对应的黄金价格却迭创历史新高。这意味美元不跌并不意味金价不涨。

2008年以后的的经济与金融环境发生了怎样的变化呢？全球经济低迷，金融动荡与危机此起彼伏（美国次贷危机，欧元危机绵绵不绝），全球货币释放创历史最大高潮，全球信用体系受到各央行与投资者质疑。黄金的金融货币属性在进一步强化。

其中【①-②】之间也有黄金美元共同上行的阶段，回顾当时国际大环境与美元政策环境。此时段位于美联储将美元利率从1%上调至5.25%的升息时段1/3至2/3间的时段。当时更为投资者高度关注的是中东地缘政治危机，美国与伊朗就核问题剑拔弩张。可见影响黄金价格波动的因素远比一般投资者思考的更为复杂。

此外，上述图表还给了一般投资者不宜察觉的如此信息：即美元的波动好像与美国消费者物价指数运行趋势呈反向关系。仔细思考，我们可以理解这层关系，此乃美元与通胀的关系，并进而解读为风险偏好与美元的关系。目前美国消费者物价指数年率位于1.6%，属于绝对低通胀极限位置，唯09年9月前的半年内，受上世纪30年代以来最大金融危机影响曾有半年时间的通缩。过去20年没有物价指数年率低于1.1%的情况。而目前无论美联储，还是美国政府，都致力于让经济恢复活力。即我们最终看到的中长期情况是，美国消费者物价指数年率一定是迎来上行趋势，直到该数据回升至3%左右才会让美联储相对“满意”。再对比近1年消费者物价指数年率与美元之间的大多反向关系，既然我们判定美国CPI将产生拐点上行，美元何来产生拐点上行的理由。

投资要想对此篇分析进行图文并茂的消化，恐需花不少精力，但真理解了，应对你的中长期投资带来极大帮助。综合而言，在目前经济低迷、低通胀、高失业率的大前提下，担心美国撤出宽松很幼稚。无论美联储基于何种目的的“纷争唱戏”，投资者都应洞悉美国经济运行本质。而即便美国至少两年后进入美元升息或紧缩周期，也未必代表美元会走强。此外，无视当前全球信用泛滥，黄金货币属性正进一步强化的观点而看空中长期黄金走势的观点都显得片面。投资者可以从此篇找到否定未来两年甚至几年美元将宏观走强的有力答案，前提是你能认真消化此篇。

此外，就宏观技术而言，如第一幅图表的月线阻速线分析，在图示2/3线未能获得有效突破前，都不应该认为美元会宏观转势上行。该2/3线位置还对应250月均线，121.01至70.68点宏观下行波段反弹的38.2%黄金分割线共振反压，绝对位置在90点附近。笔者倾向未来数年美元都将运行于90点下方，甚至不排除进一步贬值下行可能。

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