拥抱金市大五浪，三千金价景非凡

2012年10月17日    威尔鑫首席分析师   杨易君

（这是8月应中国黄金报邀约的10周年征文专稿，约定暂不转投其他媒体。9月初上交征文后至今不知是否计划采用。10月初询问后昨获回复，尚未采用。概缘于篇幅相对于报社版面太长，且不好进一步浓缩编辑。故权衡之后，笔者将此文全面公开发表，以使笔者精力不至于浪费，亦有益于更多投资者进一步洞悉并把握黄金中长期市场前景。）

2011年9月，金价创下1920.8美元历史新高后，进入纵深调整，历时约1年。虽8月下旬市场呈明显转强迹象，但饱经市场调整风霜的人气依然虚弱，投资者仍不敢对中期金市给予过多奢望。今天，我们从基本面、技术面，对冲基金在黄金市场中的运作特征与手法，对近10年黄金市场的运行进行分析、回顾与展望。我想投资者在分享本篇报告之后将对中长期黄金市场重树乐观信心，这也是笔者对中长期黄金市场一贯的信念。且笔者基于上述综合分析后认为，我们应在未来3年内领略金价勇攀3000美元的胜景。

回顾过去10年，是中国黄金市场起步与发展的10年，同样也是黄金大牛市的10年。金价从250美元附近，经历10年牛市，最高上行至1920美元的历史高位，最高价是起涨点的7.68倍。而同期美元最大跌幅不到42%。美元近10年的最低点在2008年3月形成，为70.68点。随后数年，美元总体维持较大的区间震荡，但金价却进一步大幅度创出历史新高。可见，黄金牛市虽得益于美元的疲软或贬值，但从08年11月以后黄金与美元的关联走势来看，只要美元给出点疲软的阳光，黄金的牛市就会显得非常灿烂。未来三年，美元还会给出疲软的阳光，让黄金延续宏观牛市的灿烂吗？答案是肯定的，我们为此感到兴奋与欣喜。

从基本面来看，08年金融危机爆发前，黄金从250美元附近至1032美元附近的宏观牛市得益于美元从121点至70.68点的宏观贬值。期间全球经济总体运行良好，原油价格的大幅上涨强烈刺激着市场基于通胀危机忧虑的神经，黄金成为对抗通胀的最佳武器。此外，此间也曾有中东地缘政治危机为黄金的牛市锦上添花，最明显的表现是金价在06年3月从540美元附近上行至06年5月的730美元，但随后对地缘政治危机忧虑过度投机之后的修正也相当惨烈——在一个多月时间里，金价又从730美元回到540美元附近的起涨点。这让我们明白一个道理：地缘政治危机对金银市场的提振难有持续性，其更多体现为投机价值。当然，就长期来看，地缘政治危机忧虑对提升金银价格的重心有隐形帮助。进一步回顾11年3月，市场利用利比亚战乱对白银的投机亦同样如此，银价在创出49.77美元的高价位后中期调整幅度超过4成。

可见，08年前的黄金宏观牛市是美元贬值与油价上涨背景下的通胀忧虑，地缘政治危机仅仅是黄金牛市的点缀。要知道，当时全球央行总体还体现为以欧洲多家央行为主的净卖出。如果我们进一步将08年金融危机爆发前对黄金市场影响的基本面因素进行简化分析，毫无疑问：过剩的流动性是驱动黄金宏观牛市的根本！可能有投资者会问，难道原油价格上涨形成的通胀危机忧虑不是驱动金价上行的主因吗？问题不错。但进一步思考，不难发现油价的上行仍受益于全球流动性过剩。可见，流动性过剩与流动性趋势的放大成为构成黄金牛市的根本因素。

08年下半年，美国次贷诱发全球金融危机，全球金融市场大幅下跌。此后几年，黄金市场的影响因素呈现复杂化。甚至在一定局部阶段，美元的市场表现都未必成为影响金市演绎的决定因素。09年一季度的黄金与美元市场即如此，总体体现为美元与黄金皆受避险情绪支撑的上行格局。但如果我们忽略金价与美元在08年前高度的反向运行关系，依然可以发现一条支撑金价上行的主线：那就是全球央行为化解08年次贷危机对经济的影响大肆开闸放水。即金价的上行受益于新一轮的流动性释放。由于当时流动性释放是一个全球化行动，全球都在积极释放货币，即全球信用货币总容量在大肆扩张，这构成金价延续牛市的主要因素。信用货币间的汇率波动反倒象影响金价波动的涟漪，成为次要因素，故当时美元指数的走强并未影响金价的回升趋势。

此外，09年的全球黄金市场还曾出现如下有利变化：欧洲央行基本提前终止一年不超过500吨的售金计划，全球央行在黄金市场已体现为净买入。即便就民间的实物投资需求而言，也首次超过黄金的实物消费需求。可见，无论官方还是民间，对黄金金融属性的认识都进一步强化。当时，美国不管全球通胀忧虑情绪的大肆开闸放水，极大地打击了全球投资者对信用货币的信心，特别是对全球第一大储备货币——美元的信用打击。美元在09年2季度开始了明显的贬值历程，这进一步刺激了金价的回升。

进入2010年，影响黄金的因素更显复杂，以希腊为代表的欧洲债务危机接过冲击全球金融市场的大旗。美国也借此机会解剖欧元，以再度换回市场对美元的信任。故在随后两年，针对欧债危机，全球主要经济体央行不仅献计献策，甚至出钱。唯美国表示“无能为力”！期间，尽管金银市场波动复杂，但核心线索依然非常清晰：那就是流动性趋势仍是构成金价波动的主要因素。在11年9月金价创1920美元历史新高过程中，市场总体受全球央行基于08年金融危机过度释放流动性的提振。在中国，4万亿刺激计划背景下的全国房价再创新高可见一斑。

伴随欧债危机的纵深，全球经济再陷衰退或明显减速风险，全球央行开始了新一轮释放货币刺激经济复苏的计划。但在此轮释放货币的浪潮中，美国表现稍显“委婉”，以扭转操作替代了更为积极地货币政策。故对黄金市场的中长期，市场高度关注着美联储是否随全球央行大流推出更为积极的货币释放政策。笔者曾经分析：在美联储承诺将超宽松货币政策至少延迟至2014年底的背景下，全球央行已拉开了新一轮货币开闸放水的历程，即便美联储暂不祭出更为积极的货币政策，全球信用货币相对于实体经济总容量的明显放大，也会阻碍金价延续纵深调整，故我们认为在1600美元下方逢低买进黄金是中长期的极佳选择。但我们认为美国随全球大流祭出更为积极地货币政策在所难免，这将形成黄金延续中长期牛市的有力保障。从8月22日美联储公布的会议纪要来看，祭出QE3已成大概率事件：美联储诸多官员并不满足当前易受冲击的经济小幅增长，且对当前依然高企的失业率很不满意，认为需要很快继续放宽货币政策来加大对经济的刺激力度。这使得8月下旬之后的黄金利好氛围得到强化。

目前不少追逐基本面表象的投机者担心欧债危机对黄金市场的不确定性影响，担心希腊退出欧元区，甚至担心欧元解体对金融市场、对黄金市场的冲击。笔者认为真乃杞人忧天！笔者认为欧债危机对黄金市场的影响就好像08年美国次贷危机对黄金市场的影响一样，仅是阶段性或过程的影响，不会动摇黄金大牛市的根基。08年金融危机曾促使很多机构对黄金进行大肆地不理性抛售，在此轮欧债危机忧虑中，机构明显理性了很多。这也使得金价在11年见顶1920.8美元之后的中期调整不如08年见顶1032.55美元之后的调整更深。毫无疑问，欧债危机无论以怎样的方式进行演绎，最终必将以不同的手段祭出更多货币进行化解，不仅是化解债务危机本身，甚至也为刺激受危机影响的经济复苏。故即便希腊退出欧元区，也不会对黄金市场形成灾难性冲击，且欧元区绝非对此没有丝毫准备。担心欧元区解体吗？甚至索罗斯也担心过，这是否表明你的担心与索罗斯一样看起来很有智慧呢？笔者实难对此肯定。笔者以为，这些大佬唱空欧元，唱欧元解体进行曲，应配合着投机渔利的目的。试想，仅在欧洲央行表达出捍卫欧元的态度之后，欧元空头与美元多头的投机力量即大肆撤离，欧元有那么容易解体吗？谁听见过巴菲特谈论欧元区解体？

故我们认为全球流动性趋势仍是影响金价波动的主线，欧债危机仅会在金市宏观上行的洪流中形成些许涟漪。全球流动性正进一步释放，且美联储会议纪要也显示可能很快祭出QE3来改善就业与刺激经济复苏的加速。从美联储基于超宽松货币政策延续时间的承诺来看，笔者以为金价未来三年见到3000美元并非梦想，将是未来金融市场的绚丽胜景。下面进一步从技术面与对冲基金的运作特点进行分析。

如金价月K线图示：
 
我们图中给出了一个清晰的宏观五浪上行结构，主要根据宏观运行趋势来划分：
2001年的250美元为大一浪的起点，08年3月的1032.55美元为大一浪顶点。随后迎来大二浪调整。如果大二浪是一个良性的常态调整，应基本在08年5月845美元附近见底。但美国次贷危机的爆发令大二浪的调整纵深，调整时间进一步拉长，不理性地杀跌令调整空间加大。

从大二浪的调整幅度来看，基本在大一浪回调的38.2%和50%黄金分割位之间见底，38.2%黄金分割线形成大二浪调整的有效支撑。随后在全球新一轮货币释放化解次贷危机冲击的背景下，金市迎来了强劲的大三浪。金价从08年10月底的681.45美元上行至2011年9月的1920.8美元，历时3年整。

从波浪理论推导来看，大三浪的目标位大概在大一浪向上的200%位置（绝对理论目标在1813.4美元）附近，此理论位构成金价大四浪调整过程中区间反弹的绝对反压，说明此推导具备一定参考价值。具体理论位推导如下：251.7+（1032.55-251.7）*200%=1813.4美元。

将大四浪的调整相对于大二浪的调整进行分析，它们存在大致相同的基本面诱因。大一浪深度调整的基本面因素是美国次贷危机诱发的全球金融危机。而大四浪调整的基本面因素乃复杂的欧债危机。就大四浪相对于大二浪的调整幅度而言，介于大三浪回调的23.6%与38.2%黄金分割位之间。可见，大四浪调整的相对幅度比大二浪调整的相对幅度小很多，足以说明市场对大四浪的调整比大二浪的调整更加理性，即没有那么多不理性的盲目杀跌盘。不少分析人士，甚至罗杰斯也曾认为金价可能调整至1200美元下方，或在很大程度上参考了大二浪的调整特征。此外，就调整时间而言，大四浪经历了比大二浪更长的调整时间，尽管相对幅度更小，可见黄金宏观牛市的根基相当牢固。我们认为1522.55美元可以确定为大四浪调整的绝对底部，随后将迎来复杂的上行大五浪。

如果参考大一浪对大三浪的推导，即认为大五浪的理论目标可能在大三浪向上的200%位置，那么具体的理论推导如下：681.45+（1920.8-681.45）*200%=3160.15美元，可见3000美元仍是对大五浪相对保守的期待。此外，还需关注在此过程中的如下阻力位：它们分别是大三浪上行138.2%黄金分割位，理论目标在2394.20美元附近；大三浪上行161.8%黄金分割位，理论目标在2686.70美元附近。

再从月线布林指标观察，我们曾今多次分析，在我们继续对黄金牛市维持宏观肯定的背景下，只要金价回落至月线布林中枢线下方，皆构成战略买进机会，参考这样的宏观技术思路进行战略操作，在过去10年基本维持着超过90%的正确率。而当金价击穿布林中轨时的战略买进机会更是可遇不可求，上一次这样的极佳机会仅在08年10月前后出现，故当本轮金价击穿月线布林中轨下行至1550美元附近时，我们在内部报告中建议非保证金客户、用金商尽管满仓买进，而产金商则尽管大肆囤积黄金，一克都不要卖。当然，此建议还伴随基本面与对冲基金操作分析的进一步印证。

就中期而言，不妨对大四浪进行更为细化的分析，如金价周K线图示：
 
整个大四浪的调整是一个较为标准的宏观三角形整理，H、H1线构成三角形整理区域，H线为金价 1920.8美元后的中期调整趋势线，一旦后市确认对调整趋势线H的有效突破，则将形成对大四浪调整结束的肯定。H1线为三角形整理支撑线，在1550美元附近。其实，H1H2线构成大四浪调整的支撑带。此支撑带向左横向辐射，又刚好是2011年4至6月强势整理区域。故大四浪的调整，也可理解受此区域形态支撑。

就中期而言，一旦大四浪的三角形整理确认结束，金价向上的理论目标首先是一个大四浪三角形整理的高度，该高度的理论值为1920.8-1522.55=398.25美元。那么大五浪行进过程中的第一理论位应该在1920.8+398.25=2319.05美元附近，这与月线中通过大三浪138.2%黄金分割位推导的2394.2美元较为接近。而二倍三角形理论上行目标位2319.05+398.25=2717.3美元，又与月线中通过大三浪161.8%黄金分割位推导的2686.7美元较为接近。我们必须对此保持宏观技术上的关注。

由于征文篇幅有限，关于基金在黄金市场中的运作特征，我们仅进行简要分析，投资者可登陆本公司网站查询更多关于基金运作手法与特征的详细分析。如金价日K线，以及对应的基金在COMEX市场中期金持仓变动，期银持仓变动图示，还有全球最大的黄金上市交易基金(ETF)SPDR Gold Trust的持仓变动图示：
 
笔者在此不做更多细节分析，从基金在黄金市场、白银市场中的净持仓变动可以看出：金价见顶1920.8美元之后历经数月调整，做空能量得到了极大甚至彻底释放。从基金在期金市场的操作来看，近三月基金在期金市场中的净多持仓已下降至09年1月以来的最低水平，仅略高于08年基金净多持仓的谷值。在这样的仓位分布特征与背景下，如果金价不能进一步形成一气呵成地破位，当我们发现基金已开始明显回补多头之后，金价再破位创新低的可能几乎就不会发生，这也是我们强烈建议客户在1550美元附近抄底的重要原因。

单从基金的资金流向与仓位分布特征来看，白银市场的中期底部特征比黄金市场更明显，即基金做空白银的能量释放比做空黄金市场的能量释放更为彻底。对比近月基金在期银市场中的净持仓可以发现，其谷值比08年银价下探8.43美元时的最低净持仓还要低，即做空白银的能量释放更为彻底。当银价的下行趋势在这种背景下中断以后，我们判断银价已中期见底，故建议客户在27美元下方大胆进行中期操作。

从全球最大的黄金上市交易基金(ETF)SPDR Gold Trust持仓来看，在整个金价大四浪的调整中，SPDR基本没有对持仓进行明显的主动减持，期间部分些许的减持可能都是应对投资者的赎回。目前1281.98吨的最新持仓仅比其历史最大持仓1320.44吨减少约3%，可见SPDR对黄金的长期走势强烈看好，未见丝毫松动。尽管笔者建议保证金投资者切忌参考SPDR的操作细节来指导自己操作，但对纸黄金等非保证金投资者以及金商而言，SPDR的战略操作具备很大参考价值。

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