商品結構性牛市或告段落

二○一七年九月三十日至十月六日　總507期 Spetember 30 ～ October 6 , 2017 作者: 楊易君    【中华商报】(美国)  5·投资理财  

http://www.wellxin.com/admin/index.php?group=news&job=edit&id=233199

【本報特稿】近期、近月，市場對商品市場結構性牛市關注度很高，不少國內研報將一年多商品市場牛市歸功於供給側改革，並認為這種供給側改革對商品市場的利好紅利有望延續。然筆者並不認同這種觀點，這種觀點過於將商品市場影響因素局限於國內。筆者認為，觀商品市場行情週期，須以全球視野，從以下幾方面觀察：1、全球經濟總體剛需；2、全球通脹強弱；3、全球貨幣收放趨勢；4、美元強弱週期。也就是說，所謂中國供給側改革對商品市場的影響，是一個次要因素。如果我們認知偏差，雖目前看似結果正確，但繼續循著錯誤認知方向，對商品市場牛市報以延續期待，極可能迎來操作層面尷尬。

何以理解供給側改革對商品市場的利好
所謂商品市場供給側改革，就是在商品市場過度、無序擴張，導致商品供應遠遠大於需求，導致環境嚴重污染背景下的去產能、資源整合、優化資源、強化環保的改革整合過程，屬於資源供應端改革。

為幫助投資者快速通俗理解供給側改革對生存下來公司的利好，筆者做個簡單假設：設例鋼鐵市場，貨幣釋放過度後的投資資金，看好鋼鐵市場前景，進而盲目無序地建鋼廠擴產能。

需求端：假設全國鋼鐵市場需要有100個客戶，每個客戶最大需求指數為100，那麼全球鋼鐵市場總需求指數是10000。供應端：假設原來共有8家鋼鐵廠，每家鋼鐵廠對應10台產能設備，而每台產能設備滿負荷運轉，也只能提供100的需求指數。讓我們來看供需端，需求端總計需求指數為10000，但供應端滿負荷供應指數為8*10*100=8000，也即鋼廠滿負荷運轉，鋼鐵市場也存在2000個指數的供應缺口，且看似需求端還有放大可能。

於是乎，鋼鐵廠擴產，將產能設備由10台擴建至15台。貨幣擴張後的過剩投資資金新建了兩家鋼廠，產能設備同樣為15台。好了，再看總供應端：10家鋼廠*15台設備*100產出指數=15000個供應指數。

隨著經濟逐漸見頂，總計10000的需求端指數並未進一步放大。也即供應端出現了5000個指數的產能過剩。每家鋼廠不得不停掉5台設備，才能基本保持供需平衡。隨著經濟見頂後回落，需求端開始萎縮，原來總計10000的需求指數變成了7500。這就意味著全國總計15000的產能供應指數，過剩了一半。

產能無序過剩擴張後，即帶來了鋼廠資金成本壓力，又帶來了更嚴重的環保問題。於是乎，以強化環保為標準的供給側改革不得不拿上日程。很多本競爭力低下，苟延殘喘的鋼廠，在高昂環保成本新規下，不得不停止營運，或被大鋼廠收購整合。以前總計10家鋼廠，濃縮成環保完全達標後的6家，每家產能繼續維持15台設備不變。那麼總計供給側產能為：6家鋼廠*15台設備*100供應指數=9000供應指數，也即過剩產能被削掉了四成。而假設全國總需求產能指數依然是低迷的7500。這時我們可以看出，新的供需基本平衡了，每家15台產能設備的鋼廠，基本需要13台滿負荷運行了。伴隨經濟下行見底，總需求指數略復蘇向上，則剩下來的6家鋼廠基本需要滿負荷運轉了。這就是供給側改革後，對相關行業、公司帶來的利好效應。以前需要投資者數星星，現在只需數月亮。

然供給側改革並不是全球問題，很多發達國家早已完成了供給側改革的資源整合過程。然我們卻過於將中國供給側改革對商品市場的利好，視為全球普遍存在，對商品市場的利好問題。誠然，中國供給側改革對相關商品市場公司的利好是長期的，然這與商品市場價格走勢前景，完全是兩碼事。

如何看待2015年底以來的商品市場復蘇
筆者認為，2015年底前商品市場的反彈，一方面源於美國經濟週期確認見底，其餘經濟體週期有見底跡象的經濟層面支撐。更重要的層面，是商品市場疲軟到一定程度後，對長期貨幣超發的集中反應。這很容易理解，各央行注入了大量貨幣，這些貨幣會像洪水一樣尋找去處，尋找窪地。哪里有窪地，資金就流向那裏。筆者對此設計了個量化工具，下圖是以倫銅為例，將倫銅價格K線剔除美國M2（我們將美國M2假設為全球M2）放大利好影響後，得到的不受M2影響的新價格曲線（具體資料處理是，將倫銅價格除以美國M2後，再乘以一個便於對比的可調，但調後即固定於系統的參數）：
 
圖中可以看出，2008年金融危機背景下，倫銅價格從8920美元下跌至2817美元。這個過程中，美國M2在繼續擴大，相對美國M2除權後的價格指數則從9272.63美元下跌至了2817.55美元，跌幅更大，很容易理解——作為分母的M2一直處於放大趨勢中。

再看2015年底，倫銅價格從2011年10190美元大幅下跌至4318美元。這個4318美元的底部，雖明顯高於2008年金融危機形成的2817美元底部。但剔除這段時期美國M2擴張帶來的權重後，實際情況是：倫銅新價格指數從9197.33下跌至2803.29。即2015年底，倫銅價格剛好下跌至完全消化了2008至2015年，M2擴張帶來的水分後即見底。也即，2015年倫銅在4318美元見底後的反彈，更像是對M2過度釋放後的累積反應——這段時期，M2釋放如此之多，這裏出現了窪地，必然相應形成底部。

非常巧合（其實也並非偶然巧合），2015年倫銅價格底部，與2008年見底一樣，都是在250月線宏觀支撐下形成。

其實，不只倫銅，整個商品市場在2015年的見底，基本都可以從上述分析邏輯中找到答案。下圖是筆者設計，涵蓋14個大類商品的商品指數，包含9個金屬品種、原油，及四個農產品。此商品指數相對於美國M2進行除權後的新指數曲線，如圖所示：
 
可以看出，2015年底部，與倫銅完全一樣，剛好擊穿2008年底部後，即見階段性大底。宏觀技術也一樣，250月均線在2008年底、2015年，構成見底有效支撐。也即，整個商品市場在2015年見底，都可以理解為對全球M2過度釋放後，出現價值窪地的應有反應——貨幣會向實質性跌穿2008年底部的商品市場流動。

近月銅價強勢，僅是相對於商品市場的補漲
雖然近三個月銅價，在商品市場中看似表現靚麗，然兩相對比後發現，銅價強勢並無相對於商品市場的特別，僅“補漲”而已。如倫銅與商品指數月K線圖示：
 
可以看出，倫銅與商品指數宏觀技術高度一致。它們2008年同在250月均線、120月均線共振強支撐區見底。2015年同在250月均線，宏觀趨勢支撐線H位置見底。2015年見底後至今的反彈，都在60、120月均線位置遭遇共振阻力鳥。就宏觀技術層面而言，筆者以為商品指數與倫銅，中期反彈都已基本到位，繼續看多有溺水風險。

對沖基金並不一邊倒看好銅市前景
5月至今的倫銅強勢，影響因素頗多。僅就對沖基金視覺來看，分歧也大。具體表現為，在此輪銅價上漲中，有對沖基金投入創紀錄做多能量的功勞。但空頭呢？你認為空頭就是一邊倒的繳械止損認賠認輸嗎？不是。基金空頭顯然也不看好銅價反彈前景，它們不斷在銅價反彈中“逆市”做空，甚至也投入了創紀錄做空能量。
 
這種奇葩行情不多見：銅市基金多空雙方，都投入了創紀錄能量對壘，且空頭能量並不明顯處於下風，如圖中紅色線條與青綠色線條圖示。這種對壘情況持續之後，使多空雙向總持倉增速更快，增幅更大。然最有利於銅價上行的淨多持倉，則向上乏力。這使得期銅淨多持倉與銅價K線形態，出現了背離跡象。很顯然，商業機構與現貨商對銅市前景的樂觀程度，高於對沖基金。

然觀後市，對沖基金多空雙方介入的能量，在各自都創紀錄之後，誰先大肆撤退呢？空頭止損助銅價進一步上漲？多頭平倉甚至再加空頭增持，令銅價逆轉下跌？至少近兩周來看，多頭高位平倉力度更大。結合美元宏觀分析，筆者不再看好中期銅市。

解密商品市場大週期
大宗商品，是全球化商品。類似中國般經濟體量龐大的國家，其供給側改革雖對市場有影響，但不會有決定性影響。筆者之見，大宗商品市場週期，應從如下四個方面尋找價格影響因素：1、全球經濟總體剛需；2、全球通脹強弱；3、全球貨幣收放趨勢；4、美元強弱週期。下面讓我們就上述四大因素，回顧梳理近20年商品指數運行脈絡：
 
圖示A點前，乃全球經濟金融經歷2000年動盪後，逐步復蘇。美元進入貶值大週期，美國刺激房地產，使得大宗商品全面穩健復蘇。這段時期，上述四大因素中，除了通脹因素，其餘三大因素都對大宗商品構成利好。

AB區域，經濟從繁榮進入到過熱階段，美國房地產泡沫、中國房地產都進入“異常”繁榮階段，通脹抬頭明顯，貨幣延續寬鬆。四大因素都對商品市場構成利好，尤其經濟形勢、通脹明顯、美元主跌，都是巨大利好。此段時期，商品市場走勢異常強勁。

BC段，出來鬼混，遲早要還。美國在房地產市場鬼混後，將全球拉入金融危機，經濟遭遇重創。大宗商品價格在歷經火箭發射後，遭遇自由落體。上述四大因素中，無一不對商品市場構成利空。雖央行貨幣沒有收緊利空，但金融危機中的所有金融機構都缺錢，央行QE杯水車薪，這也是本質上的全面收緊。

CD段，該死的金融機構已死，該整合的已整合，或進入整合階段。央行持續QE逐漸體現出溢出效應，經濟開始觸底，美元避險反彈後回落。上述四大因素中，除了通脹不明顯，經濟觸底反彈或回升、央行繼續QE、美元回落，都對商品市場構成利好。再鑒於商品指數擊穿250月地板後的超跌，反彈強勁。

DE段，為擺脫2008年經濟金融危機，各央行繼續大肆放水注入貨幣，經濟繼續反彈，美元總體震盪走弱，通脹再度強化。四大因素中，除了美元沒有進入明顯下行通道，其餘三大因素對商品市場構成重大利好。於是，商品價格再度強勁上揚。

EF段，儘管各央行繼續在貨幣上放水，但經濟反彈觸頂回落。甚至因歐元區債務危機，全球經濟再次步入下行軌道。貨幣政策對經濟的調控近似於失效，央行放出的貨幣大都囤積在銀行等金融機構的池子裏，不願冒險進入實體經濟。再看美元，宏觀築底成功後轉強。全球通脹開始全面回落。上述四大因素中，唯貨幣政策對商品市場構成利好，經濟需求減弱、通脹下行、美元轉強，都對商品市場構成利空。表現在商品指數上，震盪回落。

FG段，除並不依賴于基礎建設的美國經濟大體出現見底跡象外，全球經濟體繼續處在尋底階段；全球通脹指數總體繼續下行；全球央行開始意識到過去多年貨幣寬鬆的無效，投放速度放慢。美國甚至開始考慮退出寬鬆；美元進入超級強勢階段。上述四大因素，對商品市場構成全面利空。尤其美元超級強勢，對商品市場形成重創，商品指數加速下跌。

GH段，過去數年央行通過M2大肆注入了水分，筆者在前面模型中，剔除M2對商品指數的影響後，發現商品指數實際已跌穿2008年金融危機創下的低點，這意味著整個商品市場已極度超跌。此外，全球經濟雖談不上全面復蘇，但美國經濟復蘇明顯，其餘多數經濟體已出現見底跡象，即整個全球經濟略有回暖；通脹方面，也只能算是通脹觸底，但未見明顯回升趨勢，也即通脹對商品指數的影響可以忽略不計；貨幣政策方面，美國貨幣收緊由輿論正式進入升息執行階段，中國M2增速也不斷下滑，對商品市場形成利空；美元超級牛市暫告段落，進入震盪階段。即上述四大因素中，經濟觸底宣告商品市場需求的寒冬已過，通脹對商品市場的影響可以忽略不計，貨幣政策走向對商品市場趨於利空，美元區間震盪走勢對商品指數的影響也可以忽略不計。也即上述四大因素，多空因素影響各半，商品指數的反彈是過度超跌（剔除M2影響後，已跌穿2008年低點）後的反彈。GH後半段，經濟見底越來越明顯，且鑒於中國供給側改革始見成效，故利好又適度強化。

H點後至今，商品市場繼續走強。上述四大因素中，經濟剛需繼續強化，尤以中國房地產市場再入沸點區為代表。當然，大宗商品畢竟是全球化商品，不受中國一國影響。通脹因素，略有抬頭，中國、美國CPI指標都曾上試2%，但總體利好有限，因通脹談不上趨勢；貨幣政策，繼續收緊，美國持續升息，中國M2增速下行至歷史絕對低位區，且繼續下滑。全球更多經濟體開始思考貨幣收緊策略。也即，貨幣政策對商品市場繼續利空。H點後至今的美元，經歷了一輪大幅下跌，可謂對商品市場最大的利好。但看商品指數具體表現，很少有面對美元如此大幅下跌背景下，漲勢如此矜持的情況，這說明市場對商品市場總體前景，有謹慎情緒。

後市推測：經濟剛需方面，不會有明顯增速。中國經濟結構正處於脫離依賴大宗商品的升級換代模式中。全球經濟雖看似觸底了，但並未明顯走出底部而進入回升軌道；通脹方面，雖觸底，但無回升趨勢，對商品市場的影響依然可以忽略不計；貨幣政策，總體將延續適度從緊方針，對商品市場形成利空。美元，很關鍵了，如果美元繼續大幅下跌，商品市場可能維持相對強勢。但如果美元轉而延續宏觀牛市，必將構成商品市場重大利空。美元到底怎麼走，請投資者回顧筆者9月5日那篇文章《從美元超宏觀趨勢看黃金，大牛尚早》。筆者那篇文章梳理了過去50年的美元運行規律，並推斷，美元還會延續大牛市。