当前A股与外汇市场基金状况

2018年1月21日     威尔鑫首席分析师   杨易君  （公众号：yangyijun1616）

为了少写一篇文章，将当前对冲基金在外汇期货市场中的运作状况，及A股市场状况，揉合在一篇报告中。本篇提供原始资料为主，辅以简要提点。深层次市场含义，投资者自行领悟。

对冲基金在六大外汇期货市场市场中的运作状况

上周对冲基金在六大外汇期货市场中，做空美元的净能量，由前周的88.5493亿美元放大至95.9276亿美元，名义上低于2017年10月中旬的126.48亿美元，看似对美元的做空能量未再进一步放大。但实际上，对冲基金做空美元的净能量已突破2011年高点，创2007年10月中旬以来新高。这说明在数据处理上，笔者经过“除权”处理后的数据信息，比名义数据对市场的诠释更为准确有效。

就分项数据来看，上周对冲基金的欧元净多持仓，由前周的215.8609亿美元小幅下降至213.7684亿美元。基金欧元多头持仓增加12291手，多头总持仓再创纪录至25.4万手。然上周基金空头亦增仓17492手。

欧元兑美元，基金净多持仓由4.27亿美元放大至8.02亿美元；

英镑兑美元持仓，基金净多由21.57亿美元放大至22.58亿美元；

美元对日元，基金净空由139.3亿美元，小幅下降至135.06亿美元；

美元兑加元，多空小幅同等增持，致使基金净多维持在14亿美元几无变化；

美元兑瑞郎，基金净空维持在27.5亿美元几无变化；

美元指数期货市场，基金净持仓由净多0.76亿美元转为净空1.15亿美元，多空大体均衡持仓在3.5万手左右，此空头持仓规模，基本处于2015年以来最高位。

对冲基金外汇期货市场操作重心，主要集中在欧元与日元期货市场，尤其欧元期货市场。

A股市场系统性风险不大，蓝筹价值回归已充分

量化一只股票，一个板块或市场当下的客观投资机会，非市盈率莫属。当然，对一个公司、行业的盈利前景判断，更需高人一筹，这是一般投资者不具备的能力。对一般投资者而言，市盈率指标就是判断投资价值的重要参考。

2016年至今的A股市场，是典型蓝筹结构性行情，整个深A市场，以及沪A大多股票，与此轮结构性牛市背道而驰。我们从整个深圳A市场市盈率变化，以及上证A50市盈率变化，可以清晰看出这种逻辑：

目前最新的深A平均市盈率为36.74，相较于2017年初创下的33.63，上涨不到10%（9.24%）。

但看对应以大盘蓝筹为代表的上证A50市盈率，从2016年初的8.49上涨至最新的13.46，市盈率涨幅58.5%。距离2015年股灾爆发前的13.91倍市盈率，也仅一步之遥。

再看中小创，那就更惨了。2015年股灾前，中小板最高平均市盈率为85.65。2017年6月初创新低至39.38，最新平均市盈率为42.41倍，市盈率涨幅7.69%，低于整个深A平均市盈率。

2015年股灾前，创业板最高平均市盈率为147.3倍。2017年7月创新低至46.3，最新平均市盈率为48.45倍，市盈率涨幅4.64%，更低于整个深A平均市盈率。

从中小板、创业板平均市盈率对比整个深A平均市盈率来看，深A中的少部分大蓝筹表现依然非常好，比如主板的万科、五粮液、格力电器、平安银行、京东方、美的集团，中小板的海康威视、洋河股份。而创业板，除上市新股以外，表现好的仅有鸿特精密、智飞生物、爱尔眼科等极少数股票。

近两年表现好的股票大多有些什么特征呢？基本是国有大盘股及部分国家队深度介入的“大盘股”。为何谈到国家队呢？就要回到2015年股灾期间的救市环节，这些股票，都是当时国家队救市的重要标的。

毫无疑问，与国家队一起站队，与规则制定者一起站队，才能真吃到“嘎嘎”，才能不成为被掠夺，利益被重新分配的牺牲品。大多数中小创股票，就像中国特有的PM2.5一样浓厚。真是没读私塾害死人啊，不懂弱肉强食“游戏”规则害死人啊！

如果一个板块的价格指数大幅上涨，但市盈率涨幅落后，说明这个板块的整体经营良好、盈利能力强，有投资价值。但如果市盈率飙涨，就意味着过度投机之嫌了。

看上证A50进入2018年后的市盈率变化，可谓涨速极快。这说明A50中的“绩差股”，进入2018年后也开始大幅补涨，使得整个A50市盈率接近2015年股灾前夕高点。

大蓝筹的价值回归之路还有多长呢？上述市盈率量化值得深思。

大蓝筹的价值回归之路还有多长？警惕蓝筹板块的阶段性调整风险

近两周，在整个沪深股市总体相对平静的背景下，以A50为代表的市场主力资金板块出现异动，我认为可能构成阶段性风险信号。当然，也可能意味着市场换挡之机。如图所示：

近两周，尤其上周，主力动向相对于整个市场资金活跃很多。整个以A50为代表的大蓝筹板块，其市场换手率基本达到2016年以来的两年最高。在整个A50板块估值渐进2015年股灾前夕的高位背景下，这样换手率是什么信号呢？！

但如果A股迎来一轮类比2006/2007、2015年的大牛市，这样的主力换手谈不上风险信号。但如果未来两年的市场，并非全面牛市，而是结构性市场，那么警惕蓝筹的阶段性风险是必要的。

上周在主力资金继续大幅活跃的背景下，中小创板块却日渐低迷，换手率震荡走低。上周四创业板换手率接近2017年2月以来的绝对低位区，中小板换手率也处于2017年2月以来低位区。中小创继续被市场资金所唾弃。

整个A股市场机会与风险如何

无论就国内经济内环境，还是国际金融大环境来看，我认为当前整个A股市场风险不大。

从国内经济内环境来看，总体处于窘境后的复苏格局。

就出口、投资、消费三驾马车的表现来看。出口增速持续回升，TTM年化出口增速在2016年2月探底-7.32%（下滑7.32%）后，趋平运行至年底。2017年正式拐头上行，最近数据为4.97%。出口增速改善极其明显，显示整个欧美经济全面复苏，国际经济环境持续改善。

TTM年化投资增速继续下滑至6.76%，为2000年7月以来新低，显示国家去杠杆政策进一步延续。

自2016年11月以来，TTM年化消费增速回落至10.4%附近后持平运行至今。是下行换挡还是酝酿转升呢？结合国内外整个经济运行大环境来看，倾向后者的可能性较大。

2017年12月的最新货币增速进一步下滑至8.2%，为有数据统计以来的新低。货币增速的下滑趋势与投资增速的回落基本保持一致，仍是去杠杆的表现。

虽消息、投资增速持续低迷，货币增速持续下行，但整个GDP在2016年酝酿触底，2017年确认触底的特征非常明显。这两年的货币增速与投资增速下滑相当快，但并未进一步拖累GDP继续下行。而1999年至2011年间，我们的GDP高度依赖于货币增速与投资增速。

2016年开始至今，伴随货币增速与投资增速的继续大幅下滑，GDP由L型趋稳，转至2017年更为确认的趋稳，说明中国经济升级转型颇见成效。

从利率与通胀环节来看，利率在2015年10月下调至1.5%，为有数据统计以来新低之后，维持至今。但宽松的利率环境并未带来对应通胀，因经济疲软，银行资金极难流入实体经济，民间融资成本极高。这反而使得银行利率与民间借贷之间形成极大套息空间，小贷、高利贷等乱象丛生，宏观经济窘境与实际民间高利借贷之间的矛盾持续，民营企业很难拿到银行低息融资，唯转而寻求高息民间借贷，要想求得生存与发展，极其艰难。而背景深厚、实力雄厚的国资企业，很容易从银行低息融资。这种矛盾格局下，达成了去产能效果，很多民营资本被迫被去，资源进一步向背景实力雄厚的公司集中。

通胀指标在2017年3月下探2009年12月以来新低后，近月震荡回升至1.8%左右。就目前中国经济总体运行环境来看，低于3-3.5%的通胀，都不会构成经济过热风险。低于1%的通胀，则还有宽松进行刺激复苏的必要。1.5-2.5%的通胀属于较为有利于经济复苏的良性通胀区域。

即便2018年伴随商品市场可能的回落，通胀或许还有回软，但都不应再恶化中国经济运行环境。

从外围经济环境来看，欧洲作为中国最大的贸易伙伴，中国出口增速的改善，很大程度上可以洞悉欧洲经济的复苏。而美国经济则更早复苏几年，对于当前美国经济，需要担心的是它何时可能“过热”！美国制造业与非制造业都曾在2017年10、11月重返20年历史绝对高位。

就A股之于全球股市大环境来看，对A股悲观显然不可取。下图为深成指日K线，对应的美国道琼斯指数、英德日综合股指、上证指数，以及深成指相对于道琼斯、英德日股指的“相对表现”图示：

股指的对比以2008年金融危机创下的各国股指低点为同一参考基准，调整为与道琼斯低点一致。可以看出，美股表现超好，英德日股市其次，上证指数表现最糟。

就A股相对于与国际市场的机会而言，选取深证相对指数进行量化。自2015年股灾见顶353.90后，目前该指标在上周创新低至151.65，几乎触及2015年牛市起点前的148.14最低位，。即便有上证A50神功附体，上证指数相对于国际股市的表现，依然是下滑的。上周五的相对指标为133.78，仅比2014年的最低位120.24高出约10%。由此可见，A股相对于国际市场，可谓有极好的“价值洼地”。

再从2015年股灾之后，笔者设计的两个市场人气指标来看：

目前人气指标皆徘徊在历史绝对低位区，A股尚未迎来过稍具人气的像样反弹！