央行  可否来一次降准

2019年6月9日  威尔鑫投资咨询研究中心
首席分析师 杨易君 （公众号：杨易君黄金与金融投资 yangyijun1616）

利率调整，是流动性、货币政策导向的风向标，其不仅有实质性流动调控效果，更大层面是调整市场心理预期，预期我们的中长期流动性开始转向哪个方向。如果给市场的风向与欧美主要货币政策走向矛盾，会进一步影响汇率波动，可能出现或强化我们并不希望见到的汇率波动方向。故在流动性调控时，利率工具必须谨慎选择，不仅中国央行、美联储亦然，落实到具体行动上，远比市场预期的要慢。比如2015年底美国开启的升息历程，美联储用“嘴”升息了一年多时间，才落实到具体行动上。近期市场开始揣度美联储应该降息了，但就像2014年市场对美联储升息预期一样，实际降息时点可能会明显滞后于市场预期，本周美联储才有一点点“嘴降”味道。

就经济运行情况来看，中国本身需要流动性宽松来刺激经济。然在实际操作层面上有不少矛盾的地方，如何化解这些矛盾带来的问题或风险，是央行不得不周祥权衡的因素。

其一，是我们的流动性分布结构很不均，央企国企不缺流动性，有用不完的流动性，这些流动性甚至大肆溢出到小贷、地产等空心化或泡沫化的领域，此正是当前重点整治规范的领域。而与央企、国企形成鲜明对照的是，民企很缺流动性，资金成本高。故如果降息，如何对流动性进行结构性有效导流，是央行不得不考虑的因素。

其二，是我们货币政策“需求方向”与欧美主要央行调控方向矛盾，如果我们按照自己实际经济的反应而降息，但欧美货币政策则继续运行在升息或紧缩轨道中。势必让国际热钱出现强烈套利交易，促使人民币汇率大幅贬值，并进而带来金融层面的不利动荡，甚至再“反身性”传导至实体经济领域，恶化实体经济运行，降息效果带来的利好可能会被完全对冲，即时机不对的降息，对实体经济的实际影响效果，可能并不好。

故在实际利率调控上，我们必须慎之又慎。它的风向标意义太大！时机不对，导向不好，利好短期释放后，可能转化为更强的中期利空。

当然，流动性调控并非只有利率工具一种，不得已，我们会采取更多中性、温和的流动性调控手段，比如QE或降准等。这种阶段或曰中期的中性流动性调控，我们在利率趋势上是看不出来的，但能通过国债走势得到及时反应。如中美十年期国债收益率周K线图示：
 
整个2018年，在美国升息预期与实际升息节奏中，美债收益率是震荡上行的，尽管力度趋缓。

我们2018年经济形势何等严峻，但为防范更大金融风险，又不敢逆美联储货币政策降息，故只能对流动性采取中性、结构性宽松。体现在国债收益率上，大体背离美国国债收益率，震荡下行，尤其前三季度的AC阶段。

2018年第四季度，虽美联储年末又一次升息，但实际流动性与预期，反应到国债市场，已体现宽松。而我们，基于2、3季度贸易战高潮，与资本市场低迷，更需宽松。

2019年一季度，或是因为A股反弹幅度太大、太快，2018年金融风险基本得到控制，央行实质上有个相对于美国流动性的明显收紧过程，如图中D位置前所示。

但D位置以后，美国延续实质性中性宽松，我们的中性宽松反而落后于美国了。

6月份，特朗普一记“响指”再掀贸易战，相对于2018年，对中国的贸易战与遏制更加强烈，然后美国再进一步宣称对印度、墨西哥增加关税。此利空在我们的股市、外汇市场上立即得到体现。

从股市与人民币汇率市场的分别反应与联动反应来看，虽此次冲击看似更大，但对人民币汇率、A股的利空不如2018年6月中旬后。尤其是对A股市场的利空，基本在5月6日“响指”当日即充分释放。人民币贬值也不如去年厉害，因国际炒家对中国央行之于人民币贬值的容忍度，有清晰预期，去年的做空曾遭遇央行多次实质性干预。再厉害的炒家，也不敢轻视一个大国央行，索罗斯可以呼风对冲基金蔑视泰国、东南亚央行，甚至港币与曾经的英镑汇率。但绝不敢冒犯中国央行，就好似2009-2010年不敢挑战欧洲央行的底限一样。当欧洲央行宣称可能成立数千亿平准基金，向做空欧元的对冲基金宣战时，索罗斯等对冲基金立即望风而逃。实际上，当时欧洲央行最终并未成立这只基金，就在欧元“否极”时，仅用嘴刮了一阵风，即成功导向了市场预期。

再如上图，D点前或因A股局部逆经济基本面的过热而中性收紧流动性，无可厚非。6月贸易战的再开启与升级，谁都无法预料。

但看国际资本市场，欧美股市如我们分析预期全面回暖，大幅回升。但A股市场并未受到国际资本市场的改善见底反弹，反而在形态上看似有破位风险。

就流动性环境来看，基于当前实体经济需要流动性结构改善的实际情况，当前A股资本市场不仅不需降温，反而需要不演化为破位的刺激。再考虑到近期我们相对于美国明显落后的中性宽松（D点后的国债收益率反应），我们有必要在节后强化释放流动性的中性调控，比如来一次定向降准，并尽可能有序引导流动性，这与国际市场流动性走向不矛盾。如此这般，可刺激A股追随国际资本市场强反弹，打击国际热钱对A股的恶意做空。

当然，降息嘛，风向标意义太强，不可轻易出招。周五人民币离岸汇率再度贬值创阶段新低，是否也有这样的预期呢？当然，不管周末央行是否降准，节后A股超跌反弹都是极大概率事件，只是若有顺美国阶段流动性方向的降准配合，力度会更强。周五美国资本市场的大市值中概股，虽落后于美股总体反弹节奏，但也开始全面反弹了，亦或意味着节后A股将迎来反弹节奏。然阶段美国的中性流动性释放，也应基本到位了。

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