高傲的黄金  对骄傲的惩罚

2019年7月7日  威尔鑫投资咨询研究中心

首席分析师 杨易君 （公众号：杨易君黄金与金融投资 yangyijun1616） 

本期报告篇幅很长，字数约2.6万字。此篇报告即全面代表了威尔鑫各个视角的市场研究能力，也反应了威尔鑫偶尔骄傲自大、偶越原则理念、不知市场敬畏的缺陷。我们会将此篇长期置顶。目的之一，让投资者全面了解一个客观的威尔鑫；目的之二，自我警示，需谦卑、知敬畏。敬畏市场的一切；理性、不理性、情绪、偏见等。当然，秉持理性与合理逻辑是基调。但总按理性出牌的市场，犹如透露了底牌的牌局，本身就有违市场存在的哲理，否则经济学家都是大富翁了。市场博弈中，如果总是理性一方获胜，谁会去充当市场所谓感性犯蠢的另一方呢！而理性与感性本身的界线，甚至也犹如镜子的两面，到底哪个才是真实的自己？到底哪一面才是镜子的里面、外面？我们都应该谦卑、认真思考！

为何久未发表市场分析报告了

关于向投资者公开的黄金市场分析报告，感觉上，已经很久没发表。查了查公众号，上次发表于6月13日，不到一个月，也不算很久。

然久违交流的老同学也忍不住问我：“你公众号好久没更新了呢？”

“啊！你还关注着我们公众号啊？”我有点吃惊，回曰。

“开玩笑哦，我可一直长期关注着呢，是你的粉丝哈”，同学打趣到。

其实，近期我们在客户内部发表的分析报告，可谓近年来最多的阶段，即便与实际行情有较大偏离，也应算得上是最有深度的阶段。

在整个6月金价高傲上行阶段，我们都在为自己平稳运作几年后的不慎“骄傲”而付出代价。相对于近年的稳健获利节奏，在黄金火热的六月，我们是备受煎熬与惨烈的。但历经风雨近二十载，大大小小经济金融周期也经历了数回，在具体市场运作中的生生死死，也经历了太多。故此，即便判断上犯蠢了，在具体操作风险控制上，必须严谨。故即便本轮行情偏离我们分析判断，一再超预期，但谨遵我们仓位风控，加杠杆后的最大浮亏，也基本没有超过30%。如果踏上反攻节奏，回来应该会很快。而目前，我们应该行进在反攻节奏中。

曾有几位投资者在公众号、微博留言，大致意思：近段时间黄金市场行情很好，你们收益如何？我很想成为你们的会员。

我们没有回复一条，因为在如此大好的行情中，我们搞反了节奏，迎来了亏损。我只能告知客服：再遇投资者问这类问题。就告诉他们，这是最好的时候。

这样的回复，并不是在撒谎欺骗。因为要致力于防止客户浮亏扩大，并时刻反攻。我们近期可谓近年最上心的阶段，不仅报告多，报告内容也极其丰富，极有深度。笔者能推的社交活动，都尽力推脱了。全身心地在思考各个市场联动运行逻辑，进一步优化我们的分析报告结构，进一步思考“稳健”的操作原则与策略。

近30%的最大浮亏，确实是最近四年最大、最让人难受的一次。这或是老天给我们跨越原则、不知市场敬畏的惩罚。在此之前，我们原则理念上的定调，都是不在常态市场中逆势持仓，逆势操作都短线。且4、5月份明确指出：当前整个中期黄金市场还在我们定调的牛市氛围中，做空只能短线，甚至不操作，波段逢低做多，才是主基调。但实际操作上，原本短线且一度有不错获利的空头，悄然间过渡到了一直持仓。而此后金价的上涨力度、幅度，也一而再地超出预期。

老天对这种不知市场敬畏的自负惩罚，是相当严厉的。就笔者个人操作而言，或许还是源于自负情节，杠杆放得更大一些，故在此轮黄金的反向操作中被教训得更狠。但是，经历过太多，挥刀断臂的风险控制虽然苦涩，也不得不为之。所幸，6月在期指操作上获利不错，收益超过了30%。而期指收益，又完全拿去填补了黄金市场亏损，且并未完全弥补黄金市场带来的亏损。真可谓惊心动魄，食不甘味。实际上，期指风险更大。笔者的期指交易，纯短线，90%的时候都不会过夜，尽管不过夜平仓手续费多出近十倍，或最多极轻仓过夜。都是定调阶段强弱后，根据盘感快进快出。因股市消息面上的黑天鹅，比任何市场都多，过夜，尤其重仓过夜，风险何其大。当然，如果判定一个确立的趋势，以初始仓位轻仓波段持有，风险也不大。而要看准一个趋势，并看准一个拐点，又何其难啊！

虽然近期市场运行与我们的分析报告偏差很大，但并不代表这些报告一无是处。甚至我们认为其借鉴度依然很高，故我们还是打算把近期“犯错”逻辑向投资者开放。一定程度上可以鞭策我们以后要时时敬畏市场，敬畏市场情绪，甚至敬畏偏见！因为逻辑性太强、太理性，其本身就“有违市场存在法则”。可以完全理性预测、把握的市场，谁会成为不理性，看似犯蠢的对手一方呢！

下面是6月15日分析报告

如何避开市场偏见的陷阱

我们以后的黄金市场分析报告，将更强调研究的“主动性”、全面性，尤其要纳入更多市场情绪与技术分析考量。深层次的技术，其本质是基本面、市场情绪的综合反应或综合预期。市场运行到关键形态、成本合力位置，必然会影响市场心理。

然这些关键位置，最终是被突破，还是有效阻止了市场运行趋势，又必将依靠基本面、消息面变化。若阶段消息面、基本面相对平静，那么这些关键位置就可能有效阻止阶段市场运行趋势。若阶段基本面、消息面顺趋势延续，甚至强化，那么价格可能会在关键位置稍作停留，然后在市场情绪顺趋势强化中，延续原有惯性，即形成市场的突破或破位。直到市场运行到下一关键点、关键形态、或神秘位置。

关于情绪，有时即便我们知道这是一个泡沫或恐慌的非理性延续，但偏见得到强化（情绪化市场泡沫或市场恐慌的延续）的力量何其强劲。即便我们清楚地知道这是一个泡沫而试图去做空它，或知道市场已进入情绪主导的盲目恐慌而去抄底，仍然十分危险。

比如，2006-2007年的美国房市泡沫，令美国经济在2005年9月即开始见顶下滑，经济指标持续下行，很多有识之理性人士看得非常清楚。但基于如此判断，无论做空美国房市，还是美国股市，都极其危险。美国股市、房市背离经济基本面恶化的见顶，整整推迟了两年，美股2007年10月才见顶。在泡沫延续与强化过程中，几乎所有银行、投行、评级机构都作假，力图让泡沫延续，不让自己成为最后接棒者。投资者可以找反应这个时代背景的电影《大空头》看看，感触会很深。理性是如何被市场错误，被偏见进行惩罚的！

同样，无视市场情绪恐慌惯性的理性抄底，也极其危险。在美国大萧条的1929-1932年，巴菲特的老师，价值投资之父格雷厄姆，运用其价值投资理念与量度，在这轮股灾抄底中加杠杆破产，他哪里能想到美国股市会跌去近90%啊！

所以有时，“趋势”与情绪导致的市场惯性何等强劲，大多数人都知道市场已进入博傻阶段，但没人相信自己会是最后接棒者。要避免这些陷阱，首先是要敬畏“趋势”，然后再找出市场可能产生拐点的理论、神秘点位（其本质是对市场心理合力与视觉的神秘量度，比如我们对任何空间的黄金分割神奇反应，对“物”（如符合黄金分割比例的人体）视觉上是“美感”。照相时，景致中的关键线条在镜头中的布局，也讲究黄金分割带来的美感。在市场的空间量度上，黄金分割可能产生神奇心理效应）。当市场运行到这些点位时，需高度留意盘口信息，基本面、消息面演变情况。如果市场没有异动地常态运行到这些点位，盲目反向操作，风险很大。

只研究基金持仓与交易行为，其本质是搭乘基金对市场总体研究水平的顺风车，并据此识别市场之“泰极丕来、否极泰来”，涉嫌“偷懒”！对于基金的犯错，甚至反复犯错，我们又会产生其将错误到底的惯性思维，又是一种不信任态度。我们近年分析，或稍过倚重对基金行为与资金流向的分析。

其实，我们本可以做到比绝大多数基金研究更深、更好，然后再通过基金总体持仓变化与交易行为去印证我们自己的分析判断，这样的研究结果，可能更有效。

在市场研究方面，无视基本面“深度洞悉”的单纯技术分析，容易有瓶颈，也会很累。我们经历过这样的过程，尤其笔者从业以来的前十年，技术分析深得投资者叹服。而完全的基本面、价值分析，又容易在特殊时段掉进市场泡沫或市场恐慌延续的陷阱中；偏重于基金动向或市场资金流向的研究，其本质又是间接搭乘主力机构研究水平的顺风车。但这些机构，实际上也是在跟随趋势，最多会强化趋势，并非完全有能力去逆基本面“营造趋势”。

只有将这三种分析方法结合起来，在尊重、敬畏“趋势”的基础上综合运用，所出的报告才更有深度与可信性。

为何投资者总是急于操作

对一般总是紧盯市场的投资者而言，空仓非常难受，钱闲在那里就慌，体会不到空仓其本质也是操作重要组成部分的理念。

尤其对一些股市投资者而言，没有持仓，生活都似没有意义，吃饭没啥味道。

空仓时，心理慌，总怕错过机会，然后去主观寻找能说服自己操作的机会。

持仓赚钱时，还是慌，总想着找个“最好”价位把股票卖了，然后买刚刚发现的下一只牛股，争取利润最大化。

什么时候不慌呢？被套起来就不慌了。套得越深，越不慌，反而看股市的心思都没了，平静得很。

股票被套数年后，一旦解套，就又开始慌了，准备卖个好价位，并积极寻找下一只可能涨得更猛的股票，以弥补这些年的时间损失。尤其看到那只准备下一次操作的股票放量走强，而自己持有的股票波动平平时，更是心里慌。直到又一次被深套，终于又不慌了！

我们当然没有上述如此“严重心慌”，但从客服反馈信息来看，会员们还是不习惯空仓。有时空仓一周、两周，就会有不少客户主动询问如何操作。因为不做多，可以做空啊，都可以赚。

故总体而言，我们持仓的时间还是太多了一些。一方面或源于尚未将“空仓”彻底深化到操作理念中，因为我们不慌，客户慌啊，客户认为会期是有时间成本的。尤其以前还设置有“季度”会期客户时，我们建议空仓时的“要”操作情况，更严重：我就一个季度会期啊，你这一空仓就两星期，咋不让我难受嘛。正是基于这种心态干扰的考虑，我们取消了季度会期。

此外，市场选择单一，也可能是个次要因素。我们只深耕、指导黄金市场操作。黄牛市场当然是我们最熟悉的市场，我们也认为是价格波动总体平稳安全的市场，也是一个市场属性非常特别的市场。

相对于黄金市场，原油市场容量要大得多，但波动风险比黄金大，与经济景气度关联更高。我们对这个市场也还算大体熟悉，但却非常敬畏在原油市场中的具体操作，因为其市场属性太活跃。但进一步思考，为何要如此敬畏呢？我们把它当贸易来操作，不就很安全吗？回顾近期NYMEX原油期货在66美元附近，我们认为这极可能就是中期顶部了，但却非常害怕做空，因为在我们对比分析框架中，国内原油价格并没跟上国际油价反弹幅度，怕做空后遭遇国内油价脱离国际油价指引的补涨“逼空”，国内油市曾发生过这样的奇异事件：2017年7月19至8月8日的约三周时间里，在NYMEX原油期货价格窄幅震荡下跌约2美元的情况下，国内原油价格竟然大幅上涨了14.5%。当然，有当时中美贸易争端中的人民币汇率贬值因素，从6.72贬值到了6.83，贬值幅度1.64%，但也不至于刺激国内原油期货莫名其妙大涨14.5%啊。即便用2倍杠杆操作，风险也很大。但就更保守的层面而言，难道不可以不用杠杆吗？就当搞实物贸易。即便以不用杠杆的实物贸易思维在原油市场运作，踩对波段，利润也非常可观啊。2016年一季度的底部，30美元下方，我们建议国家、用油大户可以积极储备原油。如果我们也以贸易思维，不用杠杆地做多，三个月就能带来约80%的收益；2017年42美元见底后，又有80%涨幅；2018年见底后的反弹，半年不到，有50%涨幅。故此，我们可以不用杠杆操作原油啊，尤其中期逢低做多，不用杠杆的安全边际极好。股指操作也是如此，不用杠杆啊。比如我们4月中旬对股指顶部区间的肯定，即便不用杠杆做空，也会很快产生超过10%的收益。故此，我们可能会在以后市场选择中，进一步增加不用杠杆时，对股指与原油市场的操作建议。看准大体时机与相应信号，不带杠杆的逢低做多，安全边际会非常好，甚至可以规避一切黑天鹅。股市是黑天鹅最多的市场，高杠杆交易风险巨大。这两个市场，需要通过交易所特别考试后，才能开通，希望会员提前做好准备。

黄金出现大牛市逻辑了吗

通常，市场分析工具越少，市场视角越窄的投资者，越容易被情绪绑架，被市场情绪裹挟前行，形成“羊群效应”。这没啥奇怪，笔者也经历过这样的成长经历。近期笔者收到不少投资者邮件或留言，表达其对当前黄金市场牛市的“正见”。对黄金大牛市来临的判断。略有经验的投资者，还能从基本面与关联市场推演，列出个1、2、3……。但还有部分投资者声称：黄金大牛市来临基本无用争议，盘面走势已说明一切。

对于投机而言，你想要的盘面感觉，以及投机主力希望达到的“头脑风暴”效果，都可以营造。哪些最终会被证明是幻象，是真实，需要多角度冷静审视。事实证明，超过80%的动态、短期盘面感觉，基本不可信。

黄金迎来大牛市了吗？如何定义黄金大牛市了？如果将金价不再击穿2015年底的1046.20美元，视为大牛市的开启，我们近两年都是这样的判断，没啥异见啊。但近日与笔者争论的投资者，应该不是这个意思，他们想表达的应该是：近期金价的快速上行，表明黄金已迎来了大牛市主升浪。

对于这样的判断，笔者就不认同了。笔者从基本面、关联市场表现，梳理了很多当前黄金市场不具备牛市主升的论据、论证。但后来在对论据论证的进一步复核中，又把好些论据论证否定掉了，因为感觉部分论据论证，“左右”都可说理。所以，多少看来，让我彻底否定黄金迎来牛市主升的观点，理由似乎并不那么多。

但对于留言、来信争议者所谓的论据，笔者可以轻易举例历史否定掉。部分争议的核心：经济、金融危机已显而易见，目前欧美股市的反弹，只是昙花一现，此后将迎来更为猛烈的下跌，届时避险效应将再令金价飞入云霄；美联储很快就会降息了，即便否定降息未必利好黄金，但金市对降息的利好可以提前反应吧；美国经济持续疲软，美元已明显进入熊市周期，黄金将对应进入牛市节奏……

对上述投资者关于黄金已开启牛市主升的论证，笔者会在后段以历史图表分析回顾的方式证伪。在此之前，笔者先谈谈对黄金大牛市逻辑体系的认知判断。

首先，让我们来梳理一下，黄金到底是什么？为何各央行将黄金储备等同于外汇储备？黄金虽名义商品，实则全球通用“货币”。它对金融、物价的敏感，远胜于工业、首饰实体领域的商业需求。而且，黄金的产能极具刚性，不同于其它大宗商品的弹性。虽然巴菲特认为黄金什么也不是，不生产利息，也不会通过流通对实体经济带来直接好处。但黄金既然作为流通手段，存在于人类文明几千年，自有其作为货币属性的哲理。

当今世界，什么是支撑黄金大牛市运行的逻辑？在笔者一贯灌输的理论体系中，美元和通胀，是决定黄金大牛或大熊的根本依据，投资者可以对照数十年黄金、美元市场运行逻辑去领会。再进一步具象，美元宏观强弱，才是决定黄金宏观弱强的最根本依据。因为，美元宏观强弱，又常常决定全球宏观通胀强弱。其次，则是全球流动性趋势。为何如此认为？

黄金大牛市周期基本对应着美元大熊市周期，或者类似全球QE、降息等流动性释放周期。否则，黄金市场只有结构性行情。美元熊市周期对黄金市场的利好会大于QE或对美元指数影响不大的降息周期。当然，对美元影响不大的升息周期，对黄金的利空也不大，就像2015年底至今的美元升息周期，对美元利好不大，对黄金也没啥利空。因为，只有美元进入宏观贬值通道，才能使国际大宗商品定价走牛，宏观经济荣景对大宗商品需求的定价，易有瓶颈。即美元没有进入宏观贬值通道，宏观经济复苏对商品需求放大，促使的商品价格上行，易有顶，近年原油皆如此。

美元进入宏观贬值通道后，对黄金与商品市场，可谓利好多多。

其一，美元宏观贬值基本对应全球货币宽松，会刺激经济强劲复苏，进而增强经济运行对商品市场的需求。

其二，美元贬值会直接令黄金、国际大宗商品市场价格重估上涨。双重刺激大宗商品价格上行，必然恶化通货膨胀，而通胀上行又利好黄金。故美元宏观贬值，是黄金与商品市场大牛市基础。

目前美元进入宏观贬值通道了吗？显然还早。关于美元宏观强弱与美国实体经济之间的关系，又是另外一个理论体系，此不展开。所以最终，黄金大牛或大熊，决定于美国实体经济景气度周期。

再具体到美国经济景气度周期，即便看似代表经济繁荣的表象一样，其大周期驱动机理也可能很不同。君不见，2000-2007年的美国经济牛市周期，美元总体大熊；2008年至今的十年多美国经济牛市周期，美元总体大牛，为何差异如此？请参考笔者曾经那篇文章《梳百年金融脉络 鉴今日商品黄金》，此文对此有解析，我每每重温，都似有新意。

就经济周期推论而言，未来两三年爆发金融危机的概率很大，笔者有很多具体量化的经济数据，不再展开。但此轮经济、金融危机不会有2008年那么厉害，尽管不少经济学家一直曾“堪比”2008年。下一轮金融危机对经济、金融市场的冲击会更复杂、经历的时间会更长。危机之后的新一轮经济周期，或才理应对应商品、黄金市场牛市大周期。甚至也有不确定性，1985-1987的三年里，美元从164点巨幅贬值至86点，远比2000-2008年贬值幅度大。但金价仅从286美元上涨到了499美元，远不如2000-2011年翻几倍的行情厉害。

就此理论而言，黄金的结构性波动，再持续三年都未必不可能。如何这样判断，还请花至少2小时继续消化那篇文章《梳百年金融脉络 鉴今日商品黄金》。回顾2000年左右美元熊市大周期的开启，比美元开启降息周期都整整滞后了一年。美联储2001年1月开始降息周期，随后一年几乎月月降息，总计10次，直到完成第十次降息的2001年12月，美元都未拉开熊市周期。2002年2月，美元正式开启熊市。而黄金牛市也正式由99年见底后的孕育，转至温和强化。

故在美元大牛市氛围中，对应全球低通胀背景下，期盼黄金迎来牛市主升，几乎等同于痴人说梦。

下面以历史回顾方式证伪，如近二十年金价、美元指数月K线，美国利率调控进程、美国CPI价格指数图示：

图中BC区域可以看出，黄金大牛市周期的确认，必须对应美元大熊市周期，以及对应的通胀回升周期。

2015年底开始的EF区间，看似通胀从低位回升，理应利好黄金。但看美元继续运行在牛市大周期中，且又是货币紧缩升息周期，注定通胀回升不会有持续力度。尽管黄金看似已在2015年见大底了。

美元宏观熊市来了吗？等跌穿H1H2通道再说吧，就像2002年跌穿L线支撑一样。当时直到美元跌穿L线支撑点时，黄金距离牛市主升的时点都还早，依然处于牛市孕育阶段。

央行（尤其作为全球第一大行的美联储）货币政策调控，不会像我们很多投资者一样，完全依靠“头脑”感觉进行调控，必须严谨依靠具体经济数据行事，哪怕头脑感觉金融危机如此强烈、清晰。但头脑感觉不可靠的时候更多，就像2016年一季度，诸多经济学家、大咖对金融危机的感知一样。没有经济数据佐证的货币政策调控，一旦出错，会被持异政见者攻击指责。故“用嘴”升降息，哪能作数啊。

但看AB区间，一年内10次密集降息周期，其市场效果可能超出很多投资者“感觉”吧？连续大幅降息，美元竟然还在震荡上行；连续大幅降息，黄金就是不涨；连续大幅降息，奇了怪了，CPI竟然还会下降。上述留言与笔者讨论的投资者观点，是不是经不起走过的历史推敲！

再看美国道琼斯指数、美元月K线、美元利率周期、ISM制造业、非制造业指数图示：

2000年美国金融危机开启时，历经近20年的美股牛市，韧性何其强劲。美股调整何具复杂性。即便金融危机已非常确定，美制造业指数已运行在荣枯线下方，非美制造业也急剧下滑，甚至美联储已开启了力图为经济输血的降息节奏。但美股依然没迎来它20年上涨近10倍后的牛市大调整，或真正熊市，足见美股的强势也何具韧性与复杂。

BC区间也一样，利空美股的升息周期在延续，且经济从过热区域持续回落。但C点位置的美股真正见顶，落后了经济见顶近两年。这段时间，若基于美国经济回落去做空美股，会倒大霉。但看图表中的美国经济景气度量化，绝对高点在2018年10月，距离目前才几个月。我们就听到了如此多的美股大熊市、经济金融危机论调。我不知这些判断有多少是基于数据推理，还是多来源于对一些大咖、半吊子经济学家盲目崇拜后的头脑风暴。

当然，我并不认为市场一定会历史重演。我只是对当前一些不合理的观点、论据进行否定罢了。不对市场后期演绎，不对美联储货币政策调控时间等，进行未必有多大意义的推演。此外，我还未听说过，黄金牛市主升浪来临时，波段脉搏一致的白银走势会很弱，原油还会反向走：

在过去数十年两轮黄金宏观牛市中，你都找不到这种组合逻辑。黄金、白银，哪怕趋势强弱不同，它们的波段涨跌也会完全一致。它们之间甚至可以互相印证波段顶底：当对一个品种的波段顶底不确认，而对另外一个品种很确认时，那么可以通过得到确认的这个品种顶底，去关联推导另一个品种顶底。目前银价均线完全空头排列，当前反弹后正遭遇20、60周均线强反压。如果银价反弹遇强阻，是不是印证金价涨势也对应有强阻呢。

此外，近几周A点后的国际原油价格与金价完全反向波动，更不符合黄金牛市逻辑。原油价格回落，将令通胀回升很难，这是在为金价上行掣肘。

当然，反对者可以说：接下来，白银将大幅上行，原油也会大幅上行，然后与金价一起迈开牛市步伐。但这个逻辑也说不通啊，作为商品属性极强的原油、白银价格上行，基本意味着经济好转，又何来经济下滑与金融危机之忧呢？又何来降息刺激经济的必要呢？

所以从宏观基本面上，笔者实在找不到说服自己去相信黄金已迎来大牛市的逻辑。上述黄金强势相对于白银、原油的背离，只产生于局部基于金融动荡的避险行情中。这样组合逻辑还曾出现于2015年1月，2016年2月中旬前。在此过程中，如果美元强，金价的反弹就弱一点，比如2015年1月。如果美元弱，金价反弹就更强，比如2016年2月5日、12日两周。本轮金价也如此，金融动荡与美元回软双利好。

任何小级别的避险行情，市场投机主力都要注意别接最后一棒，故可能来得快，去得也快。目前美股早已摆脱阶段颓势，美元也开始转强。基于金融动荡的阶段投机避险行情，也应该到急需接盘侠的时候。不少盲目相信外媒、国际投行有关黄金大牛逻辑的投资者，也许是合格的接盘侠。

基本面分析解读完毕，下面再就其它角度进行黄金市场分析。

就综合量度而言，黄金确实处于牛市“氛围”中，“估值”不高

笔者设计了两个宏观“量度”黄金市场的工具，一是技术量度，一是基于流动性为基础的价值量度，如金价月K线，以及对应的金价“综合指标”、金价除以美国M2（笔者认为代表全球流动性状况，也即如何通过货币流量去合理量度全球通用资产价格）运行趋势图示：

就金价综合指标而言，这个指标的设计很复杂，包含了不同周期的二十几个技术指标与部分市场数据。在月线定格前，虽是一个动态指标。但在任何周期的K线上，其数据显示都一样。也就是说，这是一个不分时间周期的技术量度。

图中，笔者针对黄金市场特有的运行属性，给出了几组水平坐标，分别是：

牛大顶，也即在黄金大牛市中，指标触及此线，都要注意金价中期大顶的警示线；

牛小顶，在黄金牛市中，金价触及此线，可能迎来局部或中期调整；

牛顶熊底区，这是笔者定义的黄金市场牛熊分界线，如果指标重心运行在该线上方，持黄金牛市思维。如果指标重心运行在该线下方，持黄金熊市思维。牛市思维中，金价回踩此线，意味做多参考信息。熊市思维中，金价触及此线，意味反弹或到位。

熊大底，即便在黄金熊市中，金价触及此线，都是极好的波段做多机会。

参考量度，目前黄金市场无疑应该持“牛市思维”，实际上在五月回调中，金价最低时曾动态虚穿此线。

上周金价上行至1355美元上方时，该指标超过了2016年顶部，达到了近年最高，意味着超买何其严重。即便回落到1340美元附近的收盘当前，该指标也在近年绝对顶部区。

再看金价除以美国M2流动性量度，参考全球流动性总体释放水平，来估量全球通用商品，当前金价确实算不上高，甚至金价在2018年8月底部，再创了数年新低，也比2008年金融危机产生的低点更低。当然，白银、原油等对经济景气度更敏感的商品，它们的估值更低，基本就是2000年左右的估值水平。

阶段支撑金价大幅上行的逻辑是什么？

我们此前曾分析此轮黄金没有避险上行逻辑，但伴随全球股市下跌，金价对应上行，又开始在狐疑中修正：有避险弱关联。就近二十年黄金之于金融动荡的避险逻辑来看，基于金融动荡，其具象化核心是基于美股引领的全球股市下跌，再具象化是基于美股下跌的避险。但就近两周市场运行逻辑来看，美股引领全球股市大幅反弹：5月31日当周，道指大幅下跌3%，但紧随其后的6月7日当周，强劲反弹近4.71%，此后一周继续维持强势，一扫欧美资本市场阴霾。但看金价，以往基于金融动荡的避险，美股（甚至原油）见底，基本精确对应着金价见顶，误差最多一天。但此轮，欧美股市连续反弹，金价仍在强势走高，这是什么鬼避险逻辑？

显然近期金价的强势上行，并非单纯基于金融动荡的避险逻辑那么简单。同时，基于宏观经济周期推导，我们认为黄金开启大牛市模式还早。那支撑近期金价上行的逻辑是什么呢？有进一步延续可能吗？我们近期究竟忽略了什么因素？

我们确实忽略了些相对重要的信号，且自大地颠倒了影响黄金市场的运行逻辑，过于看重对冲基金在黄金市场的资金流向，而对对冲基金为何会产生这样的资金流向思考不足。

近期金价运行的逻辑，即有相对于美股引领全球股市下跌的金融动荡避险，又有对中期流动宽松的滞后反应，尤其后者，我们太过忽略，甚至太拘泥于“黄金领先指标”给出的金价滞涨信号。

关于流动性，我们传统思维是以升降息大周期来判断，升息大周期就认为是流动性紧缩，降息周期就认为是流动性宽松。这样的观点没有大错，宏观上也大体如此。但在构成宏观的中期层面，流动性还会复杂多变。不排除在升息周期间，对应着流动性实质宽松。升降息周期，很大程度上，即是一种流动性实质调控周期，但更似一种市场对流动性预期的调控。具体到央行中期操作层面，会有差异。如金价周K线、中期流动性指数（笔者设计）、黄金领先指标（笔者设计）、美元周K线图示：

首先，我们要反思近期对“黄金领先指标”的偏执认知带来的教训，图中G点附近，我们认为金价相对于领先指标“滞涨”明显，此后一旦领先指标转而回落，金价将破位下行。然并未思考：如果领先指标继续走强，金价会否相对于领先指标强烈“补涨”呢！实际情况就是这样。但看H1与H3线位置，目前金价与对应的领先指标，都相对精确地运行到了各自的“中期强阻位”。与美元的关联似乎不再紧密。

再看我们近期一直较为忽略的“中期流动性指数”与金价波动关系，似乎更能洞悉近期影响金价波动的真谛。对照历史，流动性强弱对与金价运行的关联度不低：

1之前，全球实质流动性快速降低，对应着金价的大幅下跌，甚至超跌。

1A之间，中期流动性紧缩见底后的温和震荡反弹，对应着金价震荡上行；

ab之间，流动性再趋紧，对应着金价区间下跌；

BC区间很复杂，中期流动性继续趋紧，但黄金领先指标强劲上行，美元加速下跌。利好对利空，2:1，金价区间上行；

CD区间，流动性趋紧缓和，黄金领先指标继续上行，美元见底，但金价“滞涨”；

DE区间三大利空，美元强劲反弹，中期流动性继续趋紧，黄金领先指标波段下跌；

EF区间的黄金中期底部很明显了：流动性继续下降，利空黄金；美元震荡趋强利空黄金；领先指标震荡下行，利空黄金。面对三大利空信号，金价该跌不跌，中期必看涨。

F点后至金价上涨至1346.71美元阶段，虽有美元震荡走强利空，但流动性全面改善利好，领先指标也明显震荡走强。美元震荡趋强的利空，完全被流动性改善，被黄金领先指标走强的利好对冲。

1346.71美元之后至G点，虽黄金领先指标震荡回落，美元震荡趋强，对应着金价的利空调整，但实质性的流动性却在进一步宽松。也即我们不该忽略流动性宽松对金价的利好积淀。

G点后的最近两周，美元在总体趋强后回软，领先指标整理后继续回升，中期流动性指标加速强化，三大利好，促使金价厚积薄发，强劲反弹。

此外，图中黄色区域，都对应着阶段流动性的快速释放，并伴随金价的加速上行，美元强弱对其影响都不大。而这几处，也基本对应着美国股市动荡。

再就近月流动性周线之于其均线的反应而言，流动性在突破MA60均线后，有数周回踩。回踩后，再突破MA120，又有数周回踩。G点后，突破MA250的力度更强，且又面临A点附近的流动性形态反压。此后的流动性至少回踩于MA250进行整固的过程难免。如果这几乎是近阶段驱动金价上行的最主要因素，伴随美元的反弹转强，美股阶段性风险解除。流动性回落整固，必然对应金价的回调，甚至大幅回落。

目前，H1线对应着金价近两年形态压力瓶颈，同时流动性宽松也刚好加速回到了近两年瓶颈位置。再看黄金领先指标的瓶颈，在我们判断黄金不具宏观牛市基础的前提下，当前金价进一步上行的难度“非常大”！且，参考前述论段，美元强势周期结束尚早。

再就阻速线的神奇量度作用来看，笔者一直有对阻速线的其它使用习惯，且对市场顶底的量度，有很好参考作用。就2016年底的1122.64美元，至此后上行1357.45美元波段，绘制阻速线1，我们可以看到此后的金价大致回到2/3线附近获得终极支撑。随后反弹至1366美元，刚好精确遇阻于1/3线。

近期是否再现神奇呢？就2018年8月见底1160.11美元后，上涨至1346.71美元上行波段绘制阻速线。上周又一次精确触及1/3线后，即大幅回落，形成周线长十字、日线“射击之星”K线形态，皆有形态技术上的极强转势意蕴。

更为神奇的是，阻速线1与阻速线2基本平行，或意味着对中期金价上行的“市场运行属性”量度。

对冲基金持仓与行为显示，阶段金价上行极可能到位

就近两周对冲基金交易行为，以及整个COMEX期金市场的“异象”来看，也意味着金价极可能见顶。如金价日K线，整个COMEX期金市场容量变化，对冲基金行为量化，基金净持仓变化图示：

就笔者对近二十年的COMEX期金市场容量变化来看，如果金价运行与整个金市容量产生背离矛盾，将出现很好的操作信号。

先看当前C区，金价大幅上行，但COMEX期金市场容量却背离减小，这是极其极其少见的异象，它代表着市场对金价上涨的“不信任”。A区也大致如此，金价总体区间震荡，没有明显绝对涨跌，但整个COMEX期金容量下降明显，也代表市场对金价强势的“不信任”，此后迎来中期大幅调整。B区也曾有类似，在金价见底1160.11美元后，刚刚触及MA120均线反弹途中，市场容量对应放大。但此后两周，整个市场容量降幅巨大，竟然再创近年新低。我们当时的解读是，市场“悲观过度”，认为金价弱反弹到位。然就后市演变规律来看，创几年新低后的市场容量回升，几乎是必然趋势，而这个趋势又必然伴随金价的波段上行。故此，我们原本的3倍杠杆操作，增加到了相对于期初仓位的3倍，即做多持仓翻倍。然对于市场容量在阶段相对高位时的信心不足，或曰“不信任”，那可真是市场危险信号。技术上，回调应该先行回踩1300美元附近的MA60、MA120均线共振位置。甚至最终，笔者认为可能还将回踩年线MA250。

为何COMEX期金市场对金价的上行那么不感冒，但国内黄金市场却热得很啊。笔者周四曾发文质疑这个少见的异象，上周金价的强势，几乎完全在亚洲盘面，且与A股动态波动高度负相关：逼空A股，做多黄金。笔者甚至怀疑此轮金价上行，是做空人民币的“附产品”，甚至是中美贸易纷争的投机附产品。而更早的一周，却并非这样，金价上行主要在常态的欧美时段。上周这走势，难道是通过金融市场的跨市对冲，忽悠国内黄金市场投资者充当接盘侠吗？从国内金价相对于国际金价的极少见异动来看，真不排除这种可能。

观6月10日晚间22点附近对应的国际现货金价、人民币汇率、上海期金（或上海现货AUTD金）。国际现货金价对应在1330美元附近、上海主力合约期金在301元/克、上海AUTD金在298.7元/克附近、人民币离岸汇率在6.95附近。但看周五A股收盘时，国际现货金报收1355.3美元，期金报收307.75元/克，上海AUTD金报304.94收盘，人民币离岸汇率6.9356。国际现货金价涨幅1.9%，上海期金涨幅2.24%，上海AUTD涨幅2.09%。此外，还需特别注意的是，对应的人民币汇率升值了0.21%。故综合对比，期金相对于国际金价超涨了0.55%（约合1.7元/克），AUTD超涨了0.4%（约合1.2元/克）。笔者曾长期通过这样的对比体系来观察国内黄金市场相对于国际金价的“升贴水”现象。参考过去对比历史，我们国内金价相对于国际金价在加速上行，或加速下跌时，都会矜持滞后一些。也即加速上行时，跟涨不足。加速下跌时，跟跌不足。几乎从未发生过国内金价超越国际金价波动幅度的情况。由此可见，此轮金价上行行情，真有不少“中国因素”，或针对中国的因素与题材在内！

再附6月5-13日午间，A股交易时段内的金价波动，投资者自行玩味：

再看前图之“基金行为”量化，近两周对冲基金积极做多，令整个行为量化进入“沸点区”。而我们一直强调，基金行为进入沸点区时，往往代表做多过度，警惕阶段金价见顶风险。回顾过去数年，基金行为对黄金市场顶底的量度效率，可谓极高：

图中除了A区体现出的金价见顶复杂性（对应英国脱欧公投与美国总统大选题材）以外，几乎完全精确量度了金价波段运行的顶底。

再看对冲基金净持仓变化，近两周加速上行，并创出一年新高。尤其需要强调的是，虽然上周对冲基金做多黄金的能量继续大幅放大，但场外的隐形做空能量几乎“不分秋色”，这个信息非常重要，也代表诸多机构对近期金价大幅上涨的“不信任”。这也是我们认为阶段金价见顶的标志性信号。

成本海面再现神奇阻力

再如笔者设计的金价“成本分布”，投资者戏称的“成本神图”所示：

或真可谓神图再现神奇，目前成本分布的海面最后绝对强阻，就在1355美元。上周五金价曾在此停留了不短的时间，但美盘大幅回落，留下长长上影，回到了1340-1355美元海面核心压力集结区的下沿。

就成本分布来看，如果金价确实波段见顶，首先会考验1300美元附近支撑。但最强支撑还是在1270/1280美元一带，海底强支撑则在1240美元附近。

美元继续运行在宏观牛市通道中

在前面理论体系中，我们强调黄金宏观强弱，必离不开美元对应宏观弱强刺激。那么当前美元的宏观运行情况如何呢？与前面设计判断黄金宏观强弱的思维方法一样，笔者也设计了一个量化美元宏观强弱的“综合指标”，各坐标的含义解读与前面对黄金市场的解读完全一样。如美元月K线，以及对应的综合指标图示：

在月K线图中，我们将30月均线设置为宏观强弱的警示参考信号，目前美元仍运行在30月均线之上。

综合指标含义方面，熊市依据仍需指标击穿“熊顶牛底”线，然后重心运行在该线下方。目前指标无疑继续彰显美元宏观强势。也即目前黄金、美元都处于综合指标量度的宏观牛市吗？是的。既然美元还在宏观牛市中，对于黄金的宏观牛市就应多些审慎思维，也即笔者定义的黄金牛市，多以结构性思维来看待，可能更为客观。

此外，比K线形态看似更有参考意义的是，笔者为指标线给出的运行通道。2015年至今，指标运行在H1H2下降通道中，目前正受宏观下降趋势线反压考验。就该趋势而言，似乎确实要注意美元回落风险。但也不排除，美元再来一次形同H3线的突破，未必幅度有多大，但并非没可能。巧合的是，H1、H2、H3依然平行，似一种更为有效的对美元宏观进行量度的工具。

美元有不有宏观上行的逻辑呢？我认为基于当前美国“黑暗政治经济手段”考虑，战略技术上还是有可能。首先，美国宏观经济、股市，远比我们想象的充满强势韧性，即比全球其它经济体更具抗摔打的能力。当届美国政客，又是一套完全不顾鱼死网破的“打法”，宁愿伤敌一千，自损八百，且自持底子厚，抗风险能力更强。也即当届美国政客不排除推动美元走强来打压全球经济、金融，尤其中国。美元如果再进强势加速周期，人民币贬值压力会更大，我们面临的金融形势也会更严峻，这或是美国更乐意看到的。综合技术上，不排除测试牛小顶，乃至牛大顶的可能。这或也是让当前所谓的“主流”看法更意外的。

当然，这仅是一种逻辑上存在可能的揣度而已。具体表现，还是紧盯量化指标，最客观。既然提出了上述战略可能性，又如何从具体宏观趋势、形态上去对可能性进行量度呢？如近20年美元指数月K线，以及对应的形态趋势等图示：

就整个20年美元指数运行形态来看，虽2008年美元宏观见底70.68点后，开启了大牛市。但总体仍处于20年宏观下跌浪121.01-70.68点的反弹中。

就形态趋势而言，H1、H2、H3对近十年美元宏观运行的通道量度，无疑非常有效。美元大多时候运行在H2H3通道中。目前处于通道中部，向上可测试H3线压力，向下可测试H2线支撑。但只要还在该通道中运行，都别妄言美元宏观牛市已结束。

再看图示中笔者另辟新意的阻速线用法，以2001年121.01点为顶，以2014年牛市启动前的78.91为底，该阻速线2/3线几乎精确量度了此后美元强势回升的绝对高度。如果美元再度转强，不排除2/3线仍将构成终极压力的可能。并对应着121.01-70.68宏观大熊市反弹之61.8%黄金分割位共振反压，还有2017年顶部形态反压继续共振。绝对点位在102点附近，该附近压力非常大，或还对应笔者综合指标中的“牛小顶”反压。

如果美元继续发疯上行呢？就是H3轨道线与121.01-70.68宏观大熊市反弹之80.9%黄金分割位共振反压了，还有2000-2002年区间强势震荡的形态下沿反压，或还对应着笔者综合指标的“牛大顶”警示。如真如此，应该是当届美国政客杀敌一千，自损八百的终极。

近月美元为何滞涨？看70.68-103.82构成的阻速线2，其1/3线对美元指数反压非常明显，突破后将形成加速。宏观回落的终极，则是2/3线支撑。此处还精确对应着美元成本浪潮的海底：

观美元成本浪潮，在2013年牛市初期，海底支撑何其明显。从最新成本浪潮观察，第一支撑在96点附近、更强支撑在91点附近，海底终极支撑在85-86点区域。

此外，在对美元中期波段趋势产生疑惑时，笔者还喜欢研究对冲基金在美元指数期货、美元外汇市场期货中的综合作用力运行趋势，去判断美元实际上的中期趋势。其对美元中期趋势的量度，比美元指数形态，看似更清晰。如美元指数日K线，以及基金对应在美元外汇、期指中的净合力演变图示：

L线系列很好量度了美元中期调整或回落盘整趋势；H线系列则对应着美元中期强势，或强势整固趋势。目前H5线的资金上行趋势并未逆转，且相对于做多美元的空间能量来看，有继续发挥空间。当然，我们也需要注意是否会有效击穿H5资金流动趋势线。

然美元与黄金运行的历史相关性，又是何其复杂。甚至美元中期巨幅涨跌，都未必高度对应金价大幅下跌与上涨。再悟一悟1990-1996年黄金、美元的关联运行历史，你会发现它们之间还有如此大的不确定性可能，并进而多一些对市场的敬畏之心：

比如93/94年度，美元从97.09-80.05暴跌约20%，金价几乎就不涨。甚至还有美元、黄金局部时期同涨跌。或美元波动不大，但金价波动大。其相关性何其复杂！故即便美元熊了，也只能代表黄金走牛是大概率事件，而非必然，且也不应妄议金价涨幅。摸着石头，踩着各种相关因素影响的节奏，才能更安全、更稳健。

在6月20日午间解盘中，我们曾认为“金价确认见顶”

尽管知道这是结构性行情的泡沫延续，但却无法预测泡沫延续程度。只是从目前来看，投机主力明显是在等候周三隔夜的美联储利率决议与申明，对美联储申明做“舆情”的最后利用罢了。回顾历史，不少时候，市场拐点皆发生在美联储利率决议与申明时刻，误差最多一两天。而如果出现对应盘口异动，则更能说明转势特征。171213、170315、161214、160518、151216、151028日议息日，无论是否调整利率，都在决议后形成拐点，最多相差一两天。

其实，从盘口观察，昨晚凌晨两点利率决议与申明后，金价相对于美元、美债等相对关联紧密的市场，在1355美元附近抗涨明显。笔者曾以为尾盘金价会脱离日内高点，然后周四直接转势回落。

回顾近阶段金市所谓的避险行情，其本身已无险可避，欧美股市又大幅反弹至近年高点了。作为风险市场代表的原油，也企稳反弹了，且美元也在转强中。对金价唯一利好的，就是流动性释放虽然减速，但还在进一步延续，可参看美十年期国债走势。

对于黄金与商品，一般行情中的亚洲盘面，都相对平静。但是，在重要顶底阶段，市场会在前日欧美市场惯性强弱基础上，在亚洲盘面进行最后逼空或杀多。程度越厉害，发生的时间越早，则顶底信号越明显。今日即如此，亚洲早盘北京时间8点开始，70分钟逼空36美元，连续两日逼空50美元，从1343到1393美元：

2018年8月16日前几日，在金价下跌尾段，也无视一切美元疲软、流动性放松的利好，最后杀多。四个交易日，无视关联利好，同样杀多50美元。并在8月16日早间，同样8点的时候开始最后杀跌，不到一小时即完成杀跌，与近两日是一个大体的反向走势，此后金价中期绝对见底至今：

2016年11月9日美国总统大选当日，也同样如此，亚洲盘口逼空约70美元。亚洲盘的“巨幅异动”都是陷阱：

还有一个更久远的最后亚洲盘面逼空，是2006年6月14日，中期巨幅下跌的最后杀多：

上午11点开始杀跌，中午12点15分结束，总计杀跌约20美元，但当时绝对金价低，相当于目前杀跌40美元。

近年亚洲午盘15点前，金价在“1小时内”涨跌过1%的情况有：20190620北京时间9、10点连续1小时内最大涨幅超1%；20180816北京时间9点最大跌幅超1%；20170407北京时间上午10点；20161109北京时间10、11、12连续三小时，每小时最大涨幅都超1%；20160705北京时间10点最大跌幅超1%；20160624北京时间10、11 、12点，一小时最大涨幅超1%；20150720北京时间10点一小时内，金价闪崩超4%；141105北京时间14点下跌；140102北京时间11点最多上涨过1%；20130918北京时间早间9点下跌；20130628北京时间早间约2%最大跌幅，北京时间美盘23点反转。

这些最后的逼空或杀跌，都是情绪惯性的最后释放。上日欧美全面强势，次日亚洲盘顺势大幅逼仓（有时候这个过程会延缓至欧洲初盘，然后美盘全线折回确认转势）。波动越大，则转势含义越强。今日，人民币汇率大幅反弹，A股大幅反弹，也都说明这是结构性行情的最后疯狂。相信今天就是绝对顶部。

而这个转势之后，我们原则上的空头持仓，不会低于4周。且最终，应该还会带来获利。当然，1260-1280美元，仍是调仓的重要参考位置。很遗憾，我们只能控制目前仓位，再挺一挺。对空仓客户而言，今日是个绝佳做空时点了。

6月23日报告《金价极度超买 调仓持仓需灵活》

上周金价在美联储议息会议后，应来了更强的逼空走势，且逼空都发生在亚洲早盘。这样的盘口信号，以及金市本身极其超买的技术信号，甚至基金做多能量的释放程度，都似意味着金价涨势已基本到位。但是，市场情绪的惯性，会有如何延续，还是不确定。故此，如果时机合适，我们还是要先调仓，然后再逢高回补。

目前金市本身技术面超买明显，如金价月K线图示：

关于笔者设计的这个综合指标含义，上期周评也有详细解读，不再复述。从最新指标动态来看，金价综合指标基本触及“牛小顶”。在黄金牛市的上半段，牛小顶基本会有效构成金价上行阻力。但需要注意的是，市场运行的惯性可以让指标再走高些。只是有一点我们可以“肯定”，目前金价，一定处于未来三四个月中的相对高位。基于这样的判断，对金商等机构而言，在金价进一步走强过程，逢高进行基于商业营运的套期保值，会是一个正确战略。

此外，再就金市本身技术面而言，也处于非常明显的超买区。目前国际金价周K线的RSI指标，已创出了2011年9月以来的最大值。对应的国内金价也同样如此，笔者即以国内金价周K线图表进行分析，因国内金价波动，其本身还隐含了人民币汇率波动信息。如国际现货金价周K线，笔者以国际金价和人民币汇率推导出的“中国现货金价”周K线，以及中国现货金价周线RSI指标图示：

目前人民币现货金价周线RSI指标为91.82，也是2011年9月以来最大值，低于2011年8月见顶1920.8美元时的92.59。然就图中的MAT均线观宏观市场氛围，当前MAT均线尚处于下行趋势，而2011年则处于宏观上行牛市中。也就是说，目前金价周线级别的超买，有更明显逆宏观市场的意蕴，更彰显了当前市场超买下的继续看多做多风险。国际金价对应的RSI指标也一样。但是，我们切忌藐视趋势末端的情绪惯性。

不仅指标技术彰显当前金价的超买状态，形态趋势上，1390/1400美元附近，也有诸多中长期共振强压，这些共振强压几乎没有一气呵成大幅突破的可能。如果阶段牛市还会延续，也必有技术整固。而如果继续强突破，那就意味着上行行情很快结束，转势可能立即到来。如金价周K线图示：

这幅图表我们曾在上周大致分析过，这里又进行了部分技术分析增补。

1）1920.80-1046.20宏观调整波段反弹的38.2%强阻，理论位置在1380.30。此位置在过去几年，曾有效阻止了金价的中期上行，即便本轮牛市会延续，也需要对该位置有个反复回踩夯实的过程。

2）1920.80-1046.20宏观调整波段阻速线2/3线反压，目前精确点位在1385美元，这种级别阻速线2/3线的信号意义非常强。该阻速线1/3线也曾在2016年5月初，有效阻止了金价上行，此后调整过100美元。如果是一轮非牛市的反弹，2/3线往往就是市场反弹终极。

3）H1H2斜箱体运行箱顶反压，目前绝对位置在1400美元。

4）当然，1366、1375.10、1392.08的形态反压也非常明显。

5）此外，笔者根据金价2016年见底1122.64美元后的反弹趋势，绘制了两个金价运行通道，目前看来也是颇有意思。L1L2通道、L1L3通道等宽。在L1L3通道中，轨道线L3曾在2016年金价中期牛市回调中，有着非常明显的支撑。在2017年中期牛市中，又构成金价上行的明显反压。目前金价运行在L1L2通道中，当前L1已成为轨道线，又刚好与上述四大技术反压共振。

6）再就金价2018年见底1160.11美元后运行的波浪结构来看，1160.11-1346.71美元为上行一浪，1346.71-1266.18美元为回调二浪。三浪的理论目标可以通过一浪（1160.11-1346.71美元）来推导，其上行的138.2%黄金分割位在1418美元整，其上行的161.8%黄金分割位在1462.03美元。上周五金价最高触及1411.75美元，基本触及理论上的1418美元。如果周一早间还要去摸1418美元，即便牛市还将延续，之后必然迎来较大的四浪调整。甚至不排除这就是一个三浪上行的结构性行情。而如果还有上行第五浪，那么1462美元附近将构成有效阻力。此波浪分析对2016年金价上行的顶部测试可谓非常准：在2015年金价见底1046.20美元后至2016年3月11日摸高1283.95美元视为上行一浪，此后至5月30日的1199.69美元视为回调二浪。对于第三浪顶部的测试，1046.20-1283.95美元上行一浪的138.2%黄金分割位在1374.77美元。而第三浪最终的实际最高价位是1375.10美元，可谓非常精准。

也即，当前1400美元附近中期共振作用力何其多。如果短期金价继续加速强突，那意味着金价很快见顶。否则，金价在1400美元下方，至少又短期整固，甚至它理应成为本轮金价上行的有效反压区。

就关联市场与基金资金流向来看，基金在整个美元指数、外汇期货市场中，看似有相对明显的资金逆转信号：

此逆转信号大体两层含义，其一是美元转势走熊。其二是阶段或中期迎来区间弱势或震荡偏弱。总体而言，中期强势的可能已非常小，此氛围总体利好黄金市场。2002年年初，美元宏观强势逆转时，金价表现相对较强。中期金价涨势过度（对应大约15%的涨幅）后，即便美元继续走弱，金价也迎来了大幅调整。15%的幅度，对应当前，则大约为1450左右的目标位置。图中可以看出，L1、L2的资金运行趋势基本平行，但美元指数运行的力度则差别很大。

当然，将目前情况类比2002年初的意义不大。两处具体的经济情况与货币政策差异很大，2002年时的经济状况更糟糕，美国已完成了一年内连续10次的降息周期，反应实质性宽松环境的美债，从2000年初即开始走低，也即市场蓄水已整整两年。而此轮美债收益率回落才几个月，美国也没有实质性进入降息环节，美国实体经济回落也没有2000之后明显，且从高点的回落也仅仅几个月（2008年10月才开始见顶回落）。故从经济基本面来看，虽长期美国及全球流动性有走向宽松的趋势，但真正宽松的蓄水高潮可能没有那么快。让美国股市脱离宏观经济形成更大的泡沫，将会是一场更严重的危机。当然，以特朗普的性格而言，只要危机不发生在他的任期内，他可以将责任推得一干二净。故对应着黄金走势，还是不宜过分看好。

就美元而言，回顾2000年10月至2002年2月之间，约一年半的时间，美元总体属区间震荡趋强行情，两次宏观区间回落的极限幅度在7-8%之间。若以这样的波动率类比，美元回踩90点，都未必意味着是美元熊市开启信号。具体分析，请回顾笔者上期文章中，对美元月K线技术分析，即美元回踩H1上升趋势线，都未必意味美元宏观牛市结束：

然果真出现这样的美元回调幅度，非常有利于黄金强势，或强势反复的延续。但这个可能，似乎在逻辑上的意义不大。

目前金价周线RSI创出了2011年9月以来的最高值，彰显严重超买。如果周一还要在亚洲盘逼空，几乎可以肯定此后将迎来短期巨幅回调，但不排除随后还有复杂的强势反复，甚至再创新高至1450美元去。

从关联市场环境来看，虽以美债为代表信号的流动性释放似乎已近尾声，但阶段美元弱势又对金价构成关联利好。

就黄金市场基金行为来看，总体继续做多，多头增持明显，但也开始出现了空头的逆势对垒，即部分基金空头开始不惧金价上行而增持了。当然，这并不代表什么确定性信号，以往曾出现过空头与多头对垒三周后才见顶的情况。就基金具体行为量化而言，继续在“沸点区”延续，多头、净多持仓续创一年新高。而参考过往几年，沸点区内，至少是个非常好的“战略”意义做空点。尤其对我们以经营为目的的金商而言，在基金行为处于沸点区进行套期保值，是非常明智的选择。

具体操作上，如果周一金价再惯性于亚洲早盘继续大幅上行逼空（位置极可能在1418美元附近），也即连续三日于亚洲早盘大幅逼空，我们将选择继续持仓。也许这真就是最后一逼了，或许这一逼之后，当日就会迎来大跌。周五早间逼空至1411.75美元后，于欧洲初盘回落30美元至1382美元，或就是一个预演。当周一再如此逼空后，大幅回落，可能激发投资对周五盘口的对照联想，于1380-1390美元去抄底，但这次下跌可能就是真的了，再抄底，就成了刚好接盘，不排除金价在接盘区停顿后，再跌到1360美元下方去的可能。

这就好像“狼来了”的故事套路：上周四早间8点开始，金价逼空急拉36美元，看似典型见顶手法，狼来了。但终盘证明狼没有来，回落反而又是买进机会；次日周五早间，又是大致8点开始孕育，9点30开始逼空急拉总计约20美元。这次应该是见顶的“狼来了”吧。此后金价至欧洲初盘大幅回落约30美元，创日内新低。但终盘又回收了绝大部分回调幅度，狼还是没有来，在回调中买进，还是好买卖。如果周一早间八点开始，再来一次逼空急拉，也即连续三天第三次喊“狼来了”，此后金价再度回落。会不会有那么多投资者在经历上周四五“狼来了”的假象后，选择不再相信狼来了呢？回调还会是抄底良机吗？也许，事不过三，这第三次，狼真的就来了！

而如果周一早间金价开盘即回落，甚至再度回落到1380美元附近或下方，也即回踩笔者上面分析的过去几年形态顶部。那么后市金价就还有转强，甚至再创新高的可能。如果盘口如此，我们将会选择空头调仓止损，甚至超短期超卖明显时，反手短多一把。当然，战略意义而言，逢高回补空头或做空，将是操作重点。但重新做空时，我们必须强调做空的安全边际，再创新高后，愈逼空，将是愈好的做空时机。

6月25日上午我们继续分析：

尽管就宏观趋势而言，黄金牛市的基础并不牢固，整个宏观均线也并非完全多头分布。但未曾料想到近日逼空如此凌厉，而逼空主升段主要发生在亚洲盘面时段，则更是绝无竟有。今日亚洲早盘虽延续强势惯性，但尚未见到最后的明显逼空信号，若亚洲盘面出现越早、力度越大，我们将越果断回补空头。而如果出现时间越晚，那么日内盘口还有反复的可能性就越大。

既然极端，我们就以一些极端思维来继续关注空头回补时机。先借鉴一些早期牛市的极端情况，以鉴今日：回顾2005年12月1-12日的八个交易日，金价八连阳逼空10%，见顶后4个交易日，即几乎完全回吐了这10%的巨大涨幅。15分钟K线如图所示：

但看最后一个交易日（12月12日）的强势逼空：

从早间最低到最高15点45分后的顶部，最大涨幅近3%。但最后一逼发生在北京时间15点30-45分这一刻钟。此后金价虽大幅回落，在再度诱发了抄底盘，晚间23点30分，都还大致回抽了逼空高位。隔夜凌晨1点后才加速回落，确认顶部。

此外，我们也回顾过2006年6月14日最后的杀多，可以反向用于逼空思考，见底在北京时间午盘12点15分，当日最大杀多幅度过3%。但此后盘口的大肆逆转即确认见底：

笔者还回看了2011年8月11、23日的顶部特征，都在早间9点左右见顶。11日相对于上日逼空了20美元，但23日顶部仅仅相对于上日略过10美元。但它们有一个共同特征，如果金价动态盘口回落到昨日收盘价下方，基本就确认见顶了，此后还会有动态反抽日内相对高位的可能。因为这种逼空，一旦市场松动，就会引来“做多逼空联盟”的快速倒戈。这就是一个对1400美元诸多共振技术的强突。

基于上述参考，如何回补空头，我们将作如下参考：首先，看亚洲盘有不有逼空？越早越好，幅度越大越好。如果发生得越晚，此后回落会在美盘引发抄底盘推高，我们将逢高回补空头。而如果类似于2011年23日早间仅10美元多一点的逼空后走势，只要金价回落到昨日收盘价下方，目前即昨日的1418美元。那么此后在金价抄底反抽时，我们同样要逢高回补。

6月28日午间，再度回顾我们近期操作逻辑

盘口分析（我们近日操作逻辑）：

首先，笔者依然要将本轮金价的上行基本面，解读为一场为“中美贸易战”的题材利用，或解读为“地缘经济政治”题材的利用。复盘过去20年，你找不到一轮黄金市场的行情，其连续主攻时段是在亚洲盘面，在A股交易时段内。金价大幅上行时，基本对应着A股的动态快速下跌，对应着人民币动态快速贬值，对应着新加坡A50期指比国内A50更有力度下跌的组合盘口运行特征。然就阶段而言，观A股指数，已解除破位忧虑。人民币汇率也大幅反弹，这说明支撑阶段金价上行的题材，已至尾声。

数据消息面，笔者以为当前美国经济数据、美国股市尚不到急于降息时，但为何那么多国际投行、金融机构，对降息预期可谓“非常煽情”，不少机构认为下个月就会降息：太平洋投资管理公司(Pimco)认为，美联储下月可能会降息50个基点，从而刺激全球最大经济体的增长；高盛：预计美联储将在7月份和9月份降息；美银美林：预计美联储将在9月降息75个基点，但需警惕7月进行首次降息的可能性……。

为何这么多机构会认为7月降息，且极其为市场导向这种思维？笔者认为有极强的投机目的，导向市场投机做多黄金、兑现人民币空头、A股获利。再看6月26日美国司法部宣布干了一件什么事情？美国司法部表述：正在调查美银美林贵金属交易员涉嫌在COMEX贵金属期货合约上误导市场。根据美国商品期货交易委员会（CFTC）的条例规则，美银美林大宗商品部门同意支付1150万美元的罚金。

由此可见，投行们在舆情导向，并利用舆情投机获利上，可谓下足了功夫，煞费苦心。然即便站在真相的一方，也往往未必是阶段胜利的一方，市场会有跟随情绪或舆情的非理性阶段。这也正是我们这个阶段需要再次深刻反思的问题：首先要尊重趋势，不能常态逆趋势长时间持仓；对于投行们的舆情导向，虽可以战略上藐视，但一定要在战术上重视，甚至你知我知地“同流合污”去获利。

最后回到近期盘口解读。我们在周评中分析了，1400美元附近存在诸多共振技术强压，不可能一气呵成突破，甚至可能阶段或中期见顶。然在具体见顶方式上，本周投机主力可能利用亚洲盘面第三次喊“狼来的”机会，真正见顶。且见顶时间，也刚好是我们认为要重点注意的北京时间12点15分左右。这并不是我们会掐算，而是以往金价中期顶底，曾多次在该时点附近见顶底，比如2006年的6月14日，541.85美元附近大底。很巧啊，它又是刚好我们近日多次分析的2005年12月12日之541.3美元的绝对顶部。

假如周二（6月25日）之1439.11美元，即是我们认为以“狼来了”方式形成的中期顶部，它与2005年12月12日逼空的顶部形成方式可谓“完全一样”：最后的亚洲时段逼空，以及美盘反抽亚洲盘面的高点略下方。如2005年12月12日金价见顶方式的15分钟K线图示：

对比本周6月25日盘口与15分钟K线形态，何其相似！它们最终都在日K线上形成了颇具见顶意义的“射击之星”。此后的金价走势，我们也在参考2005年12月12日见顶后的12月13日，金价在15分钟K线的MA4均线位置获得支撑。美盘出现了一个反抽MA2均线的走势。而本周三，金价也是回落到MA4均线获得支撑，美盘也确实进行了反抽。但我们计算的反抽价位应该在1423-1425美元，故此建议国际市场会员挂单1423美元操作。结果，周三反抽很弱，在1415美元附近止步。同时，我们也认为周三金价回落至1402美元的位置，回落力度有点欠佳，理论上至少应该下探1398美元后，再抽1423-1425美元的。1398美元是啥位置？它是此轮金价从1266.18-1439.11美元上行后回落的23.6%黄金分割位，即便是个强回荡，也应该踩踩，但6月26日差3美元。

于是，笔者又一次研究了2006年5月12日金价逼空见顶730美元后的调整走势：

由于其逼空时段在欧洲初盘，故当日见顶后的形态很不同。当日摸高730美元后，最低回落到708美元。次日大幅下跌后，第三日亚洲盘面有一个非常强的反抽，反抽716.5美元。此后真正开启了下跌模式。

由于2005年12月12日、2006年5月12日，都是当时美伊问题极端矛盾背景下的地缘政治，叠加美元弱势、全球通胀利好的超级逼空强势行情。这种行情来得快，去得也快。但这两处都有一个“回光返照”的反弹，引诱投资者上车接盘。2005年12月12日见顶后的回光返照，发生在第二日美盘。2006年5月12日见顶后的回光返照，发生在第三日亚洲盘面。但无论发生在第二日，还是在第三日，都意味着会发生，且我们测算的回光返照价位就是1423-1425美元。

由于近期诸多不顺，心态上受了些影响，怕踏空了这次反转，故在昨日建议回补了空头，就当周三没操作。因为我们担心这个极可能出现的回光返照可能在金价先下探1373美元附近，再来。担心类似2016年5月12日见顶730美元后，先下跌到674美元，再反抽716.5美元。故此忐忑进行了回补。但昨日金价在美初盘刚好回踩我们期望的1398美元后，即见底走强。如果心态好一点，昨日不会急于回补。今日如愿在亚洲早盘见到1423-1425美元的回光返照，我们的空头回补与增仓，将会进行得非常果断。但这个回光返照如此明显，尽管心情忐忑，但还是建议会员进行了空头增持。

此外，这个回光返照可以说比2006年5月17日反抽716.5美元的回光返照，更具“诱惑性”。因为本轮行情近阶段逼空，全部发生在亚洲盘面。且类似6月26日的“射击之星”，此前有四根，此前都是抄底信号啊。今日回光返照的近四个交易日动态K线组合，非常类似6月7-12日K线组合，后市看涨的啊。但这就是最后的陷阱。

参考2006年5月17日回光返照后的盘口，金价缓缓回软近5个小时（给足上车时间）后，在美盘加速下跌，一网打尽。今日盘口真很类似啊，且逼空相对于06年5月17日提前了6小时，如此计算，欧洲初盘金价就可能加速回落了。

当然，基于安全考虑，我们还是要对今日在1423美元上方的增仓，先在1435美元设置止损。逢金价回落到1410美元时，下调止损设置至1423美元成本价位置。

6月29日，在尚不知习特会晤结果前，我们即认为《金价哪里来 就应该再回那里去》

6月金价已收盘定格，无论从最新黄金市场技术面，还是对冲基金资金流向分布特征，甚至当前宏观经济基本面所处阶段来看，金价都应该从哪里来，再跌回那里去。

关于本轮金价上行的背后逻辑，笔者不再过多论述，它就是中美贸易战背景下，阶段尾声的“附产品”。从阶段黄金市场运行特征、盘口，对应于A股盘口，人民币汇率，新加坡A50期指观察，可谓非常清晰。

关于黄金市场见顶的技术分析，上期报告分析已非常透彻，请会员们自行再回顾：

而关于黄金市场综合技术面，对冲基金资金流向与基金行为，依然彰显头部信号：

图中多空能量波的开口状态，仅次于2016年，属于金价见顶1920.8美元历史大顶后的第二高位。但金价综合指标，则实实在在是2011年见顶后最高位。基金行为，连续三周在超买区钝化，也是非常明显的头部信号。

技术和资金流向倒提醒阶段顶部了，但阶段中美基本面，以及宏观经济金融所处的环境呢？这是本期报告重点。

从消息面来看，本周末习特会晤比较重要。如果消息面显示中美关系趋于缓和，则可能对金价更为利空。如果彰显分歧，不排除还会刺激金价出现短期反抽可能。然这与阶段技术、资金流向严重冲突的反抽，也应该同样不过是利用消息，达到多一次出货的目的罢了。我们在具体操作上，做好回补头寸止损控制同时，仍需要高度注意空头回补时机。当然，这个过程也未必会有。

从当前中美关系氛围来看，几无达到高度妥协可能。我不知目前中美局势背景下，特朗普大选的真正票仓走向如何？如果票仓走向诚如我们报道的可能不利，不排除特朗普会在态度上做些适当让步。而如果票仓走向并不差，特朗普继续秉持其强硬霸凌之风的可能会更大。本次习特会晤也不会有什么实质性良好进展。

而从宏观经济基本面与关联市场表现来看，本轮金价应该从哪里上涨，则必然应该回到那里去。黄金宏观大牛市的两大基础，一是宏观美元弱势，二是全球明显通胀趋势。而目前，这两项都不支撑黄金大牛市逻辑。在此关系的论证中，我们将引入与黄金市场历史关联度极高的白银市场走势来进一步证明。

无论金银牛熊有多大分歧，它们在波段运行上会高度一致，只是强弱不同而已。其波段一致性，表现为一个波段基本上会同时见顶，同时见底。只是在不同经济与市场阶段，它们波动幅度不一样而已，步调总会一致。

就黄金而言，金融属性极强，流动性好。然白银，商品属性非常浓厚，其中长期受宏观经济周期影响会非常明显。如果在宏观经济周期相对低迷，或宏观经济走向看淡的情况下，商品属性极强的白银，几乎很难有大行情。

相信当前对全球宏观经济走向偏淡的观点，不会有多少人反对。甚至有很多人正担心，一轮经济、金融危机来袭的可能性。在这种宏观经济与市场背景下，白银几乎没有走出大行情的可能。

当然，有这样的观点，美元一旦转入宏观熊市，黄金、白银岂能不迎来大牛市？这种说法是对的。但这种说法低估了美元转势对宏观经济，对金银市场影响的复杂性。美元宏观转熊市，即本质相当于全球宽松，相当于为宏观经济，为金融市场“注水”。我姑且不论当前美股强势运行于历史高位背景下，美元宏观转弱的逻辑与可能性。即便美元真转弱为实体经济、金融市场注水，这也需要水注入到一定程度，才能见效的。就好像向一条干涸的河流注水，要让河里搁浅的船浮起来，并重新起航，必须要水注入一定深度。白银，就是这样一条船。黄金嘛，其属性活跃，受影响因素更多，受关注度高，“抗旱”能力强得多。但河道里只是下了一场“宽松舆论”之雨，黄金也不应该到真正启航远行、上行的时候。如金、银和“流水美元”周K线关联对比图示：

回顾2000-2003年的全球经济金融状况，与目前何其相似！图中1999年9月下旬至10月初的A区位置，金价从255美元大幅上涨至338美元，涨幅超过20%。但处于宏观熊市中的白银反弹力度很弱，远逊于金价，对应的美元也只是宏观强势上行中的折回而已。A区金价在发什么神经呢？当时，也处于刚刚对科网股引发的美股泡沫担心初期，当时美国经济表现并不差。也即此轮金价脉冲，是基于科网股泡沫引发美股下跌所谓的金融避险。但此后伴随美股宏观区间强势震荡，消化市场忧虑情绪后，金价又基本回到了期初位置。美元则延续宏观强势。

进入2001年之后，虽美股继续区间强势震荡，但宏观经济开始明显下降。直至2002年，美元开始进入宏观贬值通道，为经济、市场“注水”。黄金反应灵敏，徐徐启航。但白银对注水反应要迟钝很多，其本质是宏观经济对注水反应的迟钝。直到图中B区，伴随美元宏观转势后的第二轮加速下跌，金价迎来了一轮加速上行行情，从318美元上行至388美元，涨幅依然超过20%。

从美元来看，宏观转势信号何其明显。但看对应白银，依然没有摆脱大熊市氛围，因当时投资者对股市、对经济前景非常担心。此后，金价即便大幅上行到388美元，白银也没大幅同步上行，此后金价又跌回了它的起点，318美元。

随着美元第三轮主跌贬值开启，河里蓄水渐渐增多，白银之船渐渐浮起。由于银市之船更小、更灵便，一旦浮起启航，就比黄金之船更迅捷。

观当前同样的关联市场氛围：

美元宏观熊市都不到定论开启时，更别说还需一段注水时期后，金银才能真正启航。而当前白银的宏观熊市氛围，比2000-2001年更明显，至少技术如此。试想，缺乏美元注水一定时期后，宏观经济改善的白银启航尚“遥遥无期”，金价岂能一骑绝尘而不回头呢！题材利用过了，金价从哪里来，还应该回到那里去。

笔者之见，即便未来存在中美地缘政治经济冲突的利好支撑，且金价还将延续中期强势，其至少应该回踩一次1330美元下方。就如同2005/2006美伊冲突引发的中东地缘政治危机，刺激金价在2005年12月上行至541美元后，再跌回489美元，再涨向730美元一样。注意，2005-2006年度期间的黄金牛市行情，可叠加了美元宏观弱势，全球通胀明显的两大利好。

而当前，即无美元宏观贬值之肯定迹象，更无通胀之虑，即便中美题材还会反复利用，金价也应该回到起点，回到1260-1280美元区域。我认为这种概率非常大。

而如果中美贸易争端出现中期缓和迹象，或曰年内后市出现缓和迹象，金价应该在年内后市击穿1260美元，甚至应该去测试1200-1220美元区域。

回到金市具体行情盘口，上周二至周五金价波动，可谓高度契合我们分析预期。下周，应该是大幅下跌的一周，而即便强势下跌，也至少应该持续两周时间。在此后的两周内，见到1330美元附近或下方的金价，应该是极大概率事件。如果周一再于1400/1410美元区间磨一磨，动态反弹一波低于一波，周二早间应该加速破位，全天单边弱势下跌。当然，也不排除周一即开始。但上周五1409美元附近的收盘价似乎略高了一点，故不排除周一如果没有习特会晤的利好刺激，可能还会将重心置于1400-1410美元区间磨一磨。

上述，就是我们近期“犯错”的思路与逻辑。此后一周（也即上周），周一金价巨幅下跌，可谓完全预期中的走势。然周二、三，金价继周一暴跌后再暴涨，上述的操作逻辑又不对了，我们也进行了相对合理的风控操作。并根据周二三的市场“异动”，再度分析了其它可能性，或市场运行的复杂性，又是另外一番非常详实、论证充分的市场运行逻辑。并在具体操作上，做好两手准备：什么情况下，划船！什么情况下反攻。划船或反攻思路，都做了更为安全稳健的策略调整。故投资参考上述逻辑进行操作，不一定安全。但上述市场运行性质判断，又未必是错的。就像2008年金融危机前一年多，市场非理性对理性的考验与折磨一样。当然今后，不失理性与逻辑是基本基调，但还需做到敬畏市场情绪与偏见！本轮行情真可谓起源于美联储释放信号，投行放大信号进行舆情导向的产物。然实际的经济、金融状况，未必如上述舆情导向。由此，我们又不得不服，如果美联储与国际投行苟合引导市场，或曰操纵市场，是很容易成功的。它们如果希望通过这种方式来攻击另外的金融市场，比如升级贸易战为金融战，也可能是很厉害的武器。未来一段时间的黄金市场评论，可能再度会推迟一段时间公布，尽管近期诸多不如意，但还是希望牵手有缘人与威尔鑫同行！