威尔鑫周评：欧债危机和货币宽松对金市的影响

2012年4月27日    威尔鑫首席分析师   杨易君

本周国际现货金价以1641.5美元开盘，最高上试1660.7美元，最低下探1622.8美元，截至周五亚洲午盘时分报收1657.4美元，较上个交易周上涨14.7美元，涨幅0.89％，动态周K线呈现一根窄幅振荡回升的小阳线。

本周金价在中长期均线下方延续横盘整理，阶段性颓势未得明显扭转，市场依然体现前景不明的表象。投资者也体现出纠结的市场心态，多空分歧较大，且任何一方似乎都并不占优。基本面上，欧债危机再起波澜，但各央行的货币政策也开始松动起来，基本面对黄金的影响似乎也是一团迷雾。下面我们就技术面表象，欧债危机和各央行货币政策等基本面对金市的影响进行解读梳理。

从日线技术面来看，市场并未摆脱中期趋空的运行格局。上档季度均线、半年线和年线皆构成金价回升的技术强阻。单就日线技术表象而言，唯金价再度回升至1700美元似乎才见行情向多头演绎的曙光。而如果盘整后顺应趋空的技术表象进一步破位，那似乎将开始一个新的下跌阶段。不少期待1400美元附近抄底的投资者可能不免兴奋起来。但除了日线技术表象之外，笔者实在找不到能够说服自己中期看空黄金的理由，故笔者对日线形成的趋空表象持怀疑意见。但如果投资者对看多同样保持怀疑，那么静观其变不失为一种聪明且稳健的策略。当前的黄金ETF正是这样的策略：不盲目看空而减仓，也不盲目乐观而抄底增仓。但这并不完全代表笔者的操作意见，实际上，我们近期的观点皆是拉着手刹逢低做多。至少我们认为，阶段性赌空是一种冒险行为。

基本面上，首先看近期再度升温的“欧债危机”。近期伴随意大利、西班牙国债的大幅上扬，以及评级机构的负面展望等，促使投资者担心欧债危机再度冲击金融市场，风险和黄金市场都可能受到对应冲击。周四标普将西班牙长期信用评级自A下调至BBB+，前景负面。标普预期西班牙的财政状况将进一步恶化，西班牙为银行业提供更多支持性举措可能性加大，并将西班牙今明两年实际GDP增速分别下调至-1.5%和-0.5%。受此影响，整个欧洲，甚至全球经济复苏可能都会受到拖累。希腊本周也体现了对困境的预期，央行行长普罗沃普洛斯表示今年希腊经济将萎缩近5%，此前预期萎缩4.5%，可见局势似乎正变得越来越糟糕。

首先笔者必须承认，欧债危机将在中期内进一步反复。但关于其对金市的影响，我们亦不能盲目揣度。在得到结论前，我们先弄清金融危机（当然也包括欧债危机）对金融市场的冲击原理，没有弄清原理的悲观和乐观都显得盲目。金融危机对风险和黄金市场的糟糕影响，一方面是通过经济基本面来体现，且笔者以为来自经济层面的影响是相对长期而温和的。另一方面则是通过金融系统的资金链来影响市场，一旦发生金融系统的资金链危机，风险和黄金市场都将全面遭受压力。资金链系统性紧绷或断裂对金融市场的冲击往往是短暂而激烈的，因随后必将发生政府或央行对应的系统性挽救措施。

弄清上述原理后，我们来进一步解答问题。当前欧债危机甚至欧洲之外的债务危机会进一步冲击经济复苏吗？答案是肯定，尤其欧洲最明显。也就是说在欧债危机的背景下面，欧洲经济复苏的步履将充满坎坷与艰辛，甚至可能进一步拖累全球。即经济复苏充满坎坷悬疑的背景下，其对金融市场也必将产生不确定性的冲击，尤其与宏观经济荣衰关联密切的风险市场受影响最大。但我们在原理中强调过，来自坎坷经济层面的市场冲击是相对长期而温和的，体现在市场运行上则可能大幅振荡趋软，或大幅区间振荡。不宜仅通过不利的经济层面来幻想风险市场的宏观牛市。故对于来自经济层面的市场冲击，投资者不宜夸大，历经充分调整后的恐慌显得不太理智，比如当前的中国证券市场正是如此。但更不能在市场处于区间向上运行时盲目乐观，认为新一轮大牛市已经来临，比如当前的欧美股市。我们很多所谓的经济学家常犯这样的毛病：一旦认为宏观经济出现问题，就会极端地认为涉险的金融市场会受到极端冲击，结果常常是误导投资者。可见，即便当前经济大环境可能存在糟糕的反复，但不宜对已经历大幅且彻底调整的市场继续恐慌，这种市场思维显得偏激。笔者认为黄金市场总体的调整已相当充分，进一步破位下行需要更多理由，但笔者找不到。

在解读了欧债危机通过经济大环境对市场的影响后，再进一步解读欧债危机通过金融系统资金链对市场可能带来的冲击。希腊债务危机前阶段为何能对金融市场形成强烈冲击？那是因为市场担心希腊极可能出现债务违约，甚至很快退出欧元区，希腊已经彻底丧失了通过市场进行融资来缓解债务危机的功能，只能被动寻求欧盟、国际货币基金组织、欧债央行的救助。前期投资者强烈预期，希腊违约可能冲击全球金融系统，很多银行将因为希腊债务到期不能得到偿付而出现资金链断裂宣告破产，这种强烈危机意识甚至也出现在欧洲诸多官员脑海中。故此，身陷希腊债务危机漩涡的金融机构往往都会进行提前自救，尽可能收回流动，以防止一旦希腊违约出现资金链断裂而宣告破产的情况。这种积极主动的自救行为是尽可能抛售一切可抛售的金融资产来回收流动性：抛出股票，抛出黄金，抛出地产投资，抛出大宗商品投资等，收回全球储备货币美元。故此，前阶段在希腊债务危机冲击市场的鼎盛时期，除了美元，风险币种、风险市场，甚至具有避险功能的黄金都全线受到打压。这就是投资人忧虑金融系统资金链出现断裂的市场运行结果：对市场的打压时间相对短暂，但非常急促，短期市场跌幅巨大。

再看当前再起的意大利与西班牙债务危机。首先，它们丧失市场融资功能了吗？显然没有，尽管融资成本相对较高。西班牙基本能够在年底前很好的满足2012年的融资需求。故至少从目前迹象来看，投资者丝毫看不出西班牙和意大利债务困境可能引起违约，进而冲击金融系统资金链的迹象。且目前欧洲央行、欧盟都密切关注着欧债局势的演变，并随时准备抗击欧债危机的再度恶化。年初欧洲央行超过一万亿欧元的再融资操作并非以刺激经济复苏为目的，而是在补充金融系统流动性，超过800家欧元区系统内银行获得流动性补充。此外，一旦欧元区某国急需发行国债融资遭遇市场尴尬时，欧洲央行必将挺身而出。欧洲央行行长德拉基周三含混地表达了这样的观点：不希望对欧洲央行的国债购买计划作出事先承诺。言外之意是希望成员国的融资需求尽可能通过自由市场来完成，如确实遭遇融资困境了“再说”，“不事先做出承诺”。

故笔者以为，欧债危机在中期内必将进一步反复，但尚看不到对金融系统的恶劣冲击迹象，投资者没有必要过于忧虑尚未出现迹象的危机。至少从目前欧债问题的基本面来看，投资者没有必要过于忧虑。但是，市场存在“倒逼”基本面的可能，市场倒逼基本面是索罗斯反身性理论的独创，过去确实得到不少印证。传统观点总是将基本面看成是一个相对“静态”的环境，认为市场大体围绕相对静态的基本面波动。但索罗斯反身性理论观点认为，市场操作者可以通过操作市场来改变基本面，基本面的变化又会进一步反馈到市场中。我们认为如果欧债问题再度恶化，不排除操纵者先通过操纵市场恶化欧元区国债融资环境，使其无法融资，进而让投资者担心无法融资后将产生违约可能，危及欧元区甚至全球金融系统资金链，并进而再度冲击金融市场。如果要这样先操纵金融市场来倒逼基本面，并再度冲击金融市场。可能的手段首先是利用评级机构不断下调欧元区国家评级，并进一步攻击意大利、西班牙国债市场，大幅做高其国债，使其不能承担离谱的融资成本而无法融资。无法融资的格局形成之后必将冲击投资者心理，担心其不得不寻求援助，或违约冲击金融系统资金链。这样整个除美元以外的金融市场都将迎来一个暴跌过程，操纵者将获得巨大的空头收益。当然，这个过程必将受到欧洲央行的阻扰，就看操纵者有不有信心从心理上绑架诸多投资者一起对抗欧洲央行。当然，这只是一个通过市场操纵恶化欧元区基本面环境，并进一步冲击金融市场的设想，设想理论来自于索罗斯的反身性理论。但目前同样看不到丝毫这样的痕迹，除了周四标普下调西班牙评级。

上述为欧债危机对市场的影响原理及对当前市场的影响分析。下面进一步解读全球货币政策走向对金融市场的影响。我们前面解读过，整个宏观经济对金融市场的冲击必将存在反复，但当前全球似乎迎来了新一轮货币政策的宽松趋势，这将构成市场利好。故就市场前景而言，面临不利的宏观经济环境与有利的渐宽货币政策环境，相互交织。渐宽的货币政策趋势一方面有利于改善欧债危机，改善经济复苏环境，也有利于提振因宏观经济承压的金融市场。故整个金融市场可能在未来1、2年呈现大区间振荡走势：涨得太多会因经济基本面环境改善落后而再度调整。下跌太多会因货币政策宽松、资金充裕而回升。

首先看发展中国家，11年上半年还呻吟饱受通胀之困的发展中国家已开始降息，最明显的是巴西去年几度降息。今年印度也拉开了降息的步伐，月内降息50点。中国货币从紧的政策也开始出现松动，甚至被视为调控最严厉的房地产领域近期也传松动之声。可以预见，中国货币政策结构性松动将是未来趋势。澳大利亚财长斯万4月24日表示，澳大利亚核心通胀率得到控制，处于目标区间底部。该言论也暗示政府希望澳洲联储能够降息。甚至其4月3日政策会议的记录显示，不排除5月下调利率的可能。日本不仅一直在大肆释放货币，且将进一步释放。国际货币基金组织上周发表观点认为美联储和日本央行可能也需要进一步放松政策，以应对欧债危机潜在的溢出效应。认为已零利率的日本需要扩大现有的资产购买计划来放松货币政策，并加快走出通缩。再看欧洲，英国量化宽松从2000亿英镑，提升至3250亿。欧洲央行去年与今年初两次超过1万亿欧元的再融资操作等，无不诠释新一轮货币释放已经提升日程。

3月曾有两位候任美联储货币政策委员会委员反对美国新一轮量化宽松，让一些报空头思维的投资者找到了支撑其空头观点的借口。但本周进行的4月美联储利率决议及会后声明彻底粉碎了美联储不会QE3的想法。周三隔夜美联储宣布维持基准利率在0-0.25%不变，此次货币政策决定投票结果为9：1。美联储进一步态度宣明的表示将维持近零利率政策至少至2014年末。因尽管失业率回落，但仍然高企。且较长期通胀预期仍然稳定。全球金融市场的紧张局面仍对经济前景构成重大下行风险，即认为当前的复苏能否持续存在不确定性。此外，美联储主席贝南克的会后声明也观点宣明，认为楼市疲弱态势仍阻碍复苏，弦外之音还需持续性刺激。且明确表示第三轮量化宽松政策依然在议事日程上，准备利用资产负债表工具以确保失业率继续其下降的轨迹。本次利率政策会议上，贝南克的观点比11年大多会议场所表达的观点都更为明确、直白，为何？因为全球通胀受控，故美联储释放货币的腰杆因此坚挺，意愿因此坚决。

于此，我们可以判断，不要对原油价格的后期走势抱过高预期，美国必将通过抑制油价来控制通胀环境。将力保美国通胀控制在2%以内的水平。伯南克认为2%以上的通胀水平将损害美联储的信誉。尽管可以预期美联储将延续积极的货币政策，但表达出对财政政策的不满，怀疑财政政策可能拖累2013年及2014年的经济增长。但美国财长盖特纳表示，过早地将政策焦点转向削减赤字（增税或政府支出削减计划），将是一个可怕的错误。故此可以预见，2013年和2014年的美国财政问题可能成为市场关注的焦点之一。

故总结前述，意大利、西班牙债务危机再起波澜，但没有丝毫冲击金融系统资金链迹象。相反，我们看见全球的流动性正面临新一轮宽松。在市场并不缺乏流动性的背景下，无伤市场资金链的欧债危机反而可能激发市场对黄金的避险需求，促使金价向好演变。鉴于不利的宏观经济环境和有利的货币政策环境对金融市场形成交织影响，故对于涨幅较大的金融市场需要注意风险，比如欧美股市。对调整幅度较大或调整充分，且回升幅度较小的金融市场，不应继续盲目恐惧，反而应该关注阶段性市场机会，比如黄金市场，和反弹幅度不大的中国A股市场。就中期前景来看，对风险市场总体维持大箱体运行的判断可能较为客观，但黄金市场不排除相对表现更好的可能。因为它具备其他商品市场不具备的特有金融属性，而这种金融属性往往只受宏观货币政策环境影响，受宏观经济环境（非指金融环境，投资者需区分）的影响较小，甚至非常小。

理解上述分析后，我想投资者不应继续中期看空黄金，而应寻机战略性买进。除非你找到更多中期看空黄金的理由。每年一度的黄金牛市结束之后，都会听到黄金宏观牛市已经终结的声音。年年喊吧，总有一年会准的，至少笔者今年没有看到这种迹象。此外，笔者前期虽认为保证金投资者参考黄金ETF买卖黄金是愚蠢的行为，但却对黄金ETF的战略远见赞赏有加。全球最大的黄金上市交易基金(ETF)SPDR Gold Trust近一个多月以来基本锁定着近乎历史持仓纪录的黄金头寸，近一个多月持仓总体维持在1280吨至1290吨左右，历史最大持仓为1310吨。投资者不应轻视SPDR关于黄金市场前景的战略远见。而关于对冲基金在黄金市场中的战略操作，同样轨迹清晰，具备极大的隐喻参考价值，那将又是一篇很长的分析文章，我们尽可能在5月做一次系统分析。

《欧债危机和货币宽松对金市的影响》

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