威尔鑫周评：金银与商品市场宏观分析干货

2015年12月25日    威尔鑫首席分析师   杨易君

本周国际现货金价以1065.66美元开盘，最高上试1081.63美元，最低下探1063.8美元，截至周五亚洲午盘时分报收1076.41美元，较前交易周上涨10.68美元，涨幅1％，动态周K线呈现一根震荡反弹的小阳线。

时值周末且圣诞，本周市场基本盖棺定论。本周数据消息面，以及对美联储中期货币政策的走向看点不大，即本周的市场评论看似写无可写。关于阶段后市，结合威尔鑫有关对冲基金在外汇与金银市场中的持仓分布特征模型分析，笔者倾向金银价格迎来反弹的概率更大，节后有冲击1100美元上方的可能。周初有一“好事”投资者邮件笔者，称发现有分析师剽窃威尔鑫观点的现象。我们对此已司空见惯，威尔鑫有不少金商与投资机构客户，他们也有自己的分析团队，常将威尔鑫观点加工后当成自己观点用以博名。这种现象一般很难看出来，但在某些关键点时会露出马脚。近阶段行情即提供了一个辨别契机：我们在11月30日前的数周市场观点，虽在1080美元下方即提醒投资者不宜再盲目杀跌，但我们战略看空的观点却非常坚决，也一直建议机构、金商客户将战略空头、中期套期保值策略执行到底。很多市场观点亦然，看空氛围极强，甚至也包括高盛等诸多投行竭力营造着空头论。但当我们在12月2日重新梳理对冲基金在外汇、金银等商品市场场内外的资金流向与持仓分布特征后，我们非常果断地纠正了此前的战略观点，在内部报告中发表了《金价极可能阶段见底》的市场分析报告，建议金商清除套保，建议机构对战略空头进行平仓。12月3日建议所有客户在1047美元做多。那几天，我们对自己的战略观点转向颇感到意外，但我们必须尊重分析模型得出的客观信息。也就在这期间，有些观点几乎与我们同步“空转多”，且分析论据就几副牵强的图表，再加上些许空洞的宏观论调，这些分析观点就真有剽窃威尔鑫市场观点之嫌了。当然，这种说法也可能误伤一些人。一些无知的剽窃者通常拿着我们的观点更能煽动，比如我们宏观看空，他们站在威尔鑫的肩膀上就会极度看空。而我们转而看多，其也会站在我们肩膀上极度看涨，甚至报出颇吸引眼球的“世纪与历史”大底之词。

在市场中混得越久，就会越懂得敬畏市场。即便我们中期看涨或看空，也不敢轻易给出一个极其肯定的目标位，而是一方面借助技术，摸着市场情绪，更参考对冲基金的资金流动方向与持仓分布特征等客观信息走。目前嚷嚷世纪大底或金价将跌破800、600者，无不为了眼球效应。市场本身充满了不理性，将市场看得越绝对，是越不成熟甚至无知的表现。笔者在各种市场都建立有相应的市场分析模型，大多不能与投资者直接分享。近日权衡后，决定分享一些。原因，近期拥有吸血乌贼美名的高盛等投行竭力营造商品市场空头氛围，担心国内很多矿产商与投资者掉进投行的战略诱空陷阱，且鉴于笔者多少有些看似“不成熟的小情怀”，故此在今天与投资者、矿产商等机构分享一些商品市场的分析干货，让大家能更深度洞悉商品市场的运行真本。下列图表虽看似简单，但数据处理与梳理却相当繁琐。

一般投资者分析商品市场价格运行，通常只看其绝对价格波动，很少顾及流动性变化对市场的隐形影响。下属有关商品市场的宏观价格波动分析，即旨在揭示参考流动性变化时，我们应该如何看待当前的商品市场价格。

如何选择流动性参数呢？我认为全球GDP总量变动历史、M2总量变动历史、全球综合通胀指标等，都是很好的参数，但这些数据处理起来却相当困难。笔者退而求其次，寻主要经济体变量作参数，即用美国的流动性变量作参数，具体选择为美国的M2指标。笔者启用的最早数据为1968年1月初，当时美国M2为5280亿美元，2015年12月14日最新的数据为123055亿美元，即48年间，美国M2放大了23.3倍。在下列分析中，我们会将对应的商品市场价格，相对于美国M2的变化进行除权，得到相应的商品价格指数。这或更有助于我们认识当前商品市场价格的“真本”。

在具体数据处理上，笔者先将商品市场价格直接除以当时对应的美国M2数据，再根据不同商品，乘以一个固定参数。这个固定参数是多少呢？多少都无所谓，不会改变分析的曲线形态。只是笔者在处理这个固定参数时，为更直观对比近25年价格波动，笔者让它们这20年的最高价完全一样，这样根据不同商品价格，反推出一个固定参数，再前后除权。此段理解起来可能比较费劲。

就黄金市场而言，如1968年至2015年国际现货金价相对于美国M2变动除权前后的日线图表所示：
 
蓝色线条代表现货金价的实际走势，1980年最高上涨至850美元，2011年最高上行至1920.8美元。尤其2001年从251.69美元至2011年1920.8美元的十年间，金价上涨了近8倍，看似投资价值不错。然参考美国流动性M2变化影响，求取近10年最高价一致进行“前后复权”。我们可以发现，1980年的850美元金价，就现行的美国流动性而言，相当于5399.15美元。由此可见，就长期投资价值而言，黄金难言是好品种，其更多体现为周期性机会。

近25年金市情况，如图所示：
 
就直观而言，金价2011年见顶1920.8美元后，近期下跌至1046.22美元，看似绝对跌幅不算很大。但如果考虑这几年的流动性释放因素，其本质已相当于从1920.8美元下跌至804.73美元了，已经跌穿2008年金融危机爆发的低点，仅相当于2006年9月的600美元“实际金价”。故期盼600美元金价的，如果参考流动性影响，目前实际上已经到了。当然，不排除“名义金价”进一步下探2001年低点可能，没有确切推算过，但估计国际金价下跌至850美元，即已实际相当于考虑流动性影响的2001年底部了。

就白银市场而言，如1968年至2015年国际现货银价相对于美国M2变动除权前后的日线图表所示：
 
从上述图表中可以看出，白银更难见长期投资价值。虽1980年银价曾到过50.35美元，2011年前的10年间上涨12倍再到49.77美元。然参考美国M2变动影响，1980年的50.35美元，要相当于目前的308.29美元，真难见长期投资价值。

近25年的银市情况，如图所示：
 
参考美国M2变动影响，通过参数设置最高价一致，49.77美元。银价从2011年的49.77美元下跌至近期的13.63美元，进一步参考货币释放的稀释效应，其本质已从49.77美元下跌至10.26美元。毫无疑问，已基本处于25年低位区域。但依然存在“实际上”测试2001年洼地可能。目前大概测算，若名义银价进一步下跌至10/11美元区间，可能就已相当于考虑流动性影响后的2001年洼地价格了。

再看近25年NYMEX国际原油价格情况，如图所示：
 
同样为方便比较，求取最高价一致后，再相对于美国M2变动进行“前后”除权。虽名义上国际原油价格从147.27美元下跌至近期的33.98美元。但参考美国M2流动性除权后，已相当于油价从147.27美元下跌至21.95美元了。即高盛宣称的20美元油价，本质上已悄然而至，只是少有人能识其本质。而1998年的10.3美元油价，相对于美国M2前复权的价格为19.32美元，与当前的21.95美元何其相近。还要在当前受高盛等投行舆论影响，战略做空或对产油进行套期保值的行为，可谓何等的不明智，甚至就是愚蠢。

再看近25年伦铜价格情况，如图所示：
 
除了2008年见底后的反弹更有力度以外，总体情况与白银相似，取同样高点相对于美国M2前后除权后，实际也基本处于25年底部区域，不再过多赘述。

再看近25年国际铂金现货价格情况，如图所示：
 
也体现出与白银类似的商品市场周期特征，取同样高点相对于美国M2前后除权后，铂金价格实际已再创25年价格新低，不再过多赘述。在铂金市场战略做多或战略套保，更显不明智。

再看近25年国际钯金现货价格情况，如图所示：
 
钯金相对于其它商品市场的独立性最强，其近25年的高点出现在2001年，那正是其它诸多商品市场价格见25年大底的时间。即便相对于美国M2变化进行除权，当前的钯金似乎也处于可上可下的中位。

上述分析方法有助于我们判断或把握商品市场的大周期。尽管我们上述分析说明黄金不适合超长线投资，但这并非代表我们对黄金在资产配置中的完全否定。当信用货币体系出现类似1980-2010年的津巴布韦等国家贬值速度时，资产中有黄金配置无疑非常关键。故黄金在资产中的配置，更多是用于提防不时之需，而非用于对资产增值做贡献。在币值总体相对稳定的大国，笔者一直建议投资者让黄金在资产中的配置比例不宜超过10%，甚至不必超过5%。对已在挣遗产，而非继续致力于挣资产的群体而言，追求超长期的资产保险，配置黄金就显得更为重要了。一旦信用货币沦为金圆券，或出现万元、十万元的大面额钞票时，黄金的功能就凸显了。

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