杨易君：股价与原料价关系最密切的还真只有黄金

2016年1月12日    威尔鑫首席分析师   杨易君

国际原油价格“跌跌不休”，上周击穿2008年创下的32.2美元低点至30.88美元，似仍无止跌迹象。但毕竟NYMEX国际原油期货价格已相对于2007年的147美元，已跌去近8成。无论如何，2006年都会见到一个令人垂涎的底部，且不管它是中期底，还是长期底，都具备巨大“捞一把”的价值。对一般投资者而言，咋捞呢？买原油股，还是做多原油期货？

由于国内期交所尚无原油期货品种，且鉴于期货交易的风险太大，笔者转而分析与原油有关的股票。通过梳理，发现A股与石油有关的股票不多，且多是配合开采的服务性企业。就理所当然的关联性而言，肯定是原油开采类股票价格与油价关系最密切，石油服务性企业毕竟是依托采油企业而生存。进一步梳理后发现，国内具备原油开采资格的只有中石油、中石化、中海油（港股）这三桶油，后又发现600759洲际油气也是转型后的采油企业，且股本相对于三桶油，那简直是袖珍，看似一个抄底原油相当不错的标的。然进一步研究原油价格波动与原油开采类股票的相关性后，大失所望——原油价格与原油类股票的价格波动几乎毫无相关性！这是为什么呢？

经过细细思量，基本厘清了它们没有相关性的逻辑。且不仅原油，其它大宗商品金属原材料价格与相应上市公司股票价格之间，同样没有必然的相关性，甚至白银也没有。但是，唯有黄金价格与黄金开采类上市公司股价波动，密切最为密切。如果将黄金、一般大宗商品、原油，价格波动与相应上市公司相关性进行排序，金价波动与黄金类上市公司股价波动高度相关，大宗商品价格波动与相应上市公司股价是一般性相关，油价与原油上市公司股价波动毫不相关，下面进一步分析解读。

原油也属于大宗商品之一，虽有全球看似统一的国家原油价格波动体系，以及对应的价格波动传导机制。但在一个国家内部，尤其中国这样的国家，油价受国家统一调控，油企不能根据原油价格波动与自身的经营策略来无限大地谋取自己的利益。即便你有垄断地位也不行，经营行为受国家严格管制，必须以国计民生为本。如果经营环境不利，出现大幅亏损，国家会给你进行补贴。即受国家严格管制的油企，根本不能因原油价格波动而获得“利润率”的大幅提升，即产油企业的“利润率”存在政府管制或调控的上档红线。

 
（中石化股价周K线与NYMEX原油期货价格周K线）

上图可以看出，中石化股价的历史波动，与NYMEX原油期货价格波动毫无相关性。油企的股价波动只与经济与金融市场大环境有关。图中H点之后更可以看出，原油价格从100美元上方下跌至40美元附近时，中石化股还随同整个股市大幅上涨。当然，这并不是说油企的股价就一定缺乏弹性，宏观经济环境背景下的原油需求大环境当然会影响油企在“利润率弹性限度内”的业绩。此外，油企经营规模变化后业绩变化与变化预期，也会对应影响上市公司股价。在此想要重点强调的是，至少在更讲究政府、政策调控的中国，单纯的国际原油价格波动，对上市公司的业绩影响不会太大。宏观经济背景下的原油需求大环境，才是影响油企业绩的根本。

其它大宗商品价格与相关上市公司股票价格波动关系，与油价和油企股价波动关系类似。但它们的相关性要略强，因政府对一般大宗商品价格的波动没有管制，是完全市场化的波动，而国内油价则并不完全市场化。就江西铜业股价和伦铜价格的相关性来看，如图所示：

 
（江西铜业股价周K线与LME伦铜价格周K线）

相对而言，完全市场化的大宗商品原材料上市公司股票价格与相应原材料价格波动关系就要紧密得多。理论上，原材料价格越高，相应公司就能获得更高的“利润率”，这个“利润率”与油企利润率不同，没有人为的上档调控红线，理论上的毛利率到达90%都无可非议，完全受宏观经济背景下的市场需求影响。但实际上，利润率不可能那么高，因为利润率一走高，企业就会释放更大产能，提供更大供应去平抑需求，进而令原材料价格上涨受到抑制。大宗商品，也包括原油，产能不能满足宏观需求的时候极少，即便看似阶段性产能不能满足宏观需求，新产能的形成也会很快。故此，一般大宗商品类上市公司股价，因其原材料价格不受政府人为调控，股价与原材价格波动有一定正相关系。受经济大环境作用的宏观需求与产能弹性，是影响上市公司股价的综合因素。

唯独黄金，它的需求与供应都非常特别，且价格又完全市场化、高度全球化。金价波动与金矿类上市公司股价波动关系最密切。黄金的需求主要有投资需求、消费需求、工业需求。其中工业需求在黄金总需求中的占比不到3%，几乎可以完全忽略。这就意味着宏观经济环境背景下的工业、民生需求对黄金需求的影响可以忽略不计，而工业、民生需求则是其它大宗商品价格波动的主要因素。

排除可以忽略不计的工业、民生需求，消费与投资需求无疑成为影响黄金价格波动的主要因素。就实物领域而言，消费需求主要由首饰需求构成。但与其它商品需求有所不同的是，黄金的首饰需求是一个基本恒定的指标，主要受婚庆、节庆影响，与宏观经济活动关系不大。经济好与不好，都要结婚，都要进行节庆消费，这个指标一年在全球也基本恒定在2000吨左右。这些消费一旦形成后，基本就在民间沉淀下来，不会再大规模进入市场流通，因这些消费往往颇具纪念意义。故我们也基本可以忽略这个恒定指标对金价的影响。

再剩下的就是投资需求了，将投资需求再加杠杆，就变成了更大的投机需求。黄金投资与投机的市场容量被杠杆放大之后，则是百倍于实物领域。就单纯的供需层面分析，黄金的需求几乎完全受“情绪”主导，即黄金几乎是唯一一个受情绪主导的特殊商品，其它大宗商品则不是。如果市场情绪受某些因素影响（未必是宏观经济预期）而积极看多黄金，金价理论上可以只受情绪主导无限上涨。与其它大宗商品所不同的是，看见价格涨了，企业就能积极释放产能，放大供给去平抑金价吗？办不到，黄金的产能不像其它大宗商品一样可以在供应上有很大弹性。全球年矿产金也基本恒定在2500吨左右，没法放大，没有想要就会有的资源，而其它大宗商品资源则似乎“取之不竭”。故此，金价的波动对金矿企业的业绩影响最明显，金矿企业的利润率在理论上才是真有可能达到90%以上的。当全球货币体系出现系统性危机，令金价上涨到1万美元，又没法通过释放产能去平抑时，金企就是“印钞机”。当然，货币体系全面崩溃而被金本位取代的情况看似难以发生。

理论上，其它希贵金属也同样如此，当需求强劲而没法通过产能去平抑时，都是相应原料供应企业盈利的黄金时期。但其它希贵金属还是与黄金不同，它们本质上仍受工业需求主导。黄金还有另外一种特殊的情绪含义——货币符号，量度各信用货币在全球货币体系中的地位与价值。因此，除了单纯情绪上的需求影响以外，作为信用货币的量度参考，汇率波动是影响金价运行的关键。

总之，完全市场化的黄金，在宏观经济背景下的工业、民生影响可以忽略不计，且产能放大存在明显瓶颈的情况下，金价波动与金矿企业的业绩关系最密切，故此与相应股价表现也最密切。如山东黄金股价周K线与国际现货金价周K线对比图示：
 

2008年之后三年的行情最能说明这种最为密切的相关性。2008年金融危机造成全球股灾之后，虽A股从1664点上涨到3400点附近，作为原材料的伦铜价格也再创了历史新高，但毕竟整个股市的系统已明显受损，江西铜业的股价虽受再创历史新高的铜原料价格提振，但股价并未再创新高。但看山东黄金的股价表现，受金价上行提振极其明显，无视股灾之后受损的资本市场系统，股价相对于2008年底部上涨了10倍。故此，如果基于原材料价格波动而欲投资相应上市公司股票，就相关性和有效性而言，应首选黄金，其次是不受政府干预市场的大宗商品，慎就油价波动从相关上市公司中谋利。在日K线中，更能体会到三者相关性的不同。

附：威尔鑫会员版报告已开放至15年12月10日，含详尽操作建议，目前仍持有着1047、1068美元的多头。
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