190331：或许还有一定情绪空间，但注意节奏！

A股之 中期逃命还是长期坚守

2019年3月24日  威尔鑫投资咨询研究中心

首席分析师 杨易君 （公众号：杨易君黄金与金融投资   yangyijun1616） 

梳理二十几年中国A股几轮牛市运行逻辑，找不到此轮A股就此开启牛市的客观机理。科创板与注册制，改革牛等，都不过是逆基本面的主观期许。唯有实际宏观经济数据、全球经济环境走向、上市公司总体业绩走向，才是影响股市运行的根本。

笔者更愿意看菜吃饭，看实际经济数据变化趋势后，再摸着石头操作。跟着数据形成的趋势走，不轻易去预测宏观经济数据可能产生的拐点。因一旦遵循操作的宏观预测出错，就是大错，成熟稳健的投资没必要这么干。回顾2018年的中国A股市场窘境，有谁预测到了中美贸易战形成的复杂局势，以及对中国经济金融的影响？有谁预测到了A股经历2015年股灾之后的2018年，还会那么惨烈？甚至很多金融大咖在2017年底对2018年的A股预测，都是喊着撸袖子大干一场。若真根据这样的“预测”去大干一场，何等惨烈。亏损50%，就需要翻倍才能抹平。2018年下跌超过50%的股票何其多，甚至跌幅超过80%的也不少。

近两个多月中美股市强劲反弹，但逻辑各有不同。就美股而言，相对于百年历史的总体估值已高企：

且2018年前的宏观经济已由繁荣走向至过热边沿，若继续放纵美国经济过热、美股泡沫膨胀，美国距离新一轮经济、金融危机的时间就不远了。故为经济降温、为股市降温，是延续美国经济金融在健康范畴内持续的必要手段。提高联邦基金基准利率，紧缩货币是必然趋势。

从实际效果来看，成效明显，2018年下半年开始，美国宏观经济开始脱落过热区，具体表现为制造业、非制造业持续回落，离开60附近的过热边沿。通胀指标也连续回落。这些都是经济降温的信号。

反应到美国股市，道琼斯指数在2018年三季度创出26951.81历史纪录后，大幅下跌，最低下探21712.5点，跌幅过20%。要知道美国宏观经济虽总体曾偏向过热，但并未出现巨大的结构性泡沫，就科网领域持续多年引领全球后，有相对泡沫。但相较于2000年的科网泡沫，要健康很多。故美股阶段下跌幅度过大、过激，由于宏观经济基本面依然向好，股市必然出现修复性反弹。这不是新一轮牛市的开始，没有那么快。

即便最近一期美联储货币政策委员会声称可能不会于2019年再加息，但也别期望宽松就此到来，美国经济降温与美股面临的泡沫问题，尚未解决。

当美股反弹至近年估值顶部区域后，必然又将区间下跌。如此这般，以时间换取空间来消化美股泡沫，为宏观经济降温，是最健康的方式。美股最好的情况是，未来几年都维持宏观区间震荡。

A股呢？从基本面来看，美国经济是在良性降温。中国及欧洲等主要经济体，则是非良性持续下滑，在全球一体化的今天，方向都一样。而美国宏观经济的良性降温，必然持续。这就意味着整个全球宏观经济大环境，并不构成中国经济好转支撑。虽未必还有逆风，但肯定没有东风。故此，经济学界提出了扩大内需来自我循环、自我重振。然在具体效果上，或也暂只能停留在信心层面。没有全球宏观经济整体的全面回暖，没有类似美国货币的全球主导权，自我重振，何其艰难！当然，笔者也并非在否定可能性，只是在投资策略上，还是看到效果再说吧。

2019年A股的强劲反弹，其本质是对2015-2018年下跌过度的估值修复，不能简单认为是新一轮牛市的开始。阶段上涨速度越快，说明中期震荡会更强，更难言新一轮牛市了。当然，也不排除1月4日的低点就是未来几年最低点的“可能”，但指数再产生20%以上的中期下跌概率也很大。指数下跌过20%，很多个股就会产生超过40%的跌幅。故基于大牛市预期的操底赶趟，不必那么着急。况且A股大牛市的预期在笔者看来，更像仅基于空洞信心的镜花水月。当前A股市场运行的内外基本面、货币政策走向，都让笔者看不到大牛市已来的丝毫逻辑。

二十多年的A股市场，也有过那么几次大牛市，这些牛市的运行逻辑是怎样的呢？

93年前，股市刚开始，投机性强。通胀上行，代表着实体经济运行良好，股市在投机氛围中，借宏观经济向好的东风，大幅上行。外围股市，美股运行在1980年启动的20年大牛市途中。

进入93年，通胀失控，超过10%。至94年10月，通胀上行至最高的27.7%，实体经济深受恶性通胀之苦，促使上证指数从1558点大幅下跌至325.89点。此乃中国经济自身结构性发展失衡带来的恶果。观美国经济与股市，总体运行良好，美国通胀大体波动于2.3-3%区间，美股虽有震荡，但依然延续着20年大牛市。

1996年，通胀早已步入明显下降通道，从27.7%大幅下滑至10%以下。利率高位回落，整个实体经济营运环境改善，美国为代表的国际外围金融环境持续向好。A股迎来了新一轮大牛市。

1996年开启的牛市步调，其本质终结于2001年。98年期间，曾爆发始于泰国的局部亚洲金融危机，中国宏观经济也面临国企改革的形势倒逼，促使A股市场大幅动荡。但全球最重要的欧美宏观经济，却表现强劲，这使得A股总体调整容易有底。中国局部经济金融的环境变化，最能从出口增速变化得到体现。当时中国不少出口产品都是初级低档次产品、日用品、玩具等。1997年10月至98年4月，出口增速年化率从21.24%下降至-4.75%，亚洲金融危机、国企经营与体制老化带来的冲击何其严峻。消费增速更是从1995年的年化32.68%，下降至98年11月的6.04%。但欧美经济总体向好，美股渐进20年大牛市尾声。

看1996-2001年的A股宏观牛市，可大体分为三段。1996-1997是整个经济的复苏与复苏预期带动，欧美经济与股市皆向好；1998-1999年5月，受东南亚经融危机影响、国企体制与经营老化影响，A股承压明显，但欧美经济与股市皆向好。1999年5月至2001年6月，即所谓的国企改革牛，步履蹒跚。但整个外围环境已开始恶化，美国股市经历20年大牛市后，在科网股的带领下完成了最后冲顶。欧美外围环境的恶化，让A股的改革牛未能持续。美股见顶于2000年，多次区间震荡调整后，于2003年见底。而A股的底部直到2005年6月才得以形成。

但看2001年至2005年的中国宏观经济、金融环境，并不糟糕，但调整惨烈。期间，M2货币增速在14-20%间维持超宽松，而目前仅8.4%，且连续多年回落。GDP增速在8.3-11%之间震荡向好。年化消费增速更是2003年下探9%后，于2005年回到18%以上。年化投资增速更是单边强劲上行，从2000年的4.83%，强劲上行至2004年的38.2%。此后因投资过热出现回落，但至2006年，也未低于26%。自身经济活动可谓强劲，但依然迎来了2001年至2005年的大幅调整，由此可见，外围主要经济体运行环境变化的带来的影响不可忽视。

2006-2007年的大牛市，欧美股市早已完成调整，且在美联储降息大周期中，经济步入新一轮以地产为代表的繁荣中。A股嘛，经济本已向好多年，宽松多年，且相对于欧美股市调整过度，这有实际经济基本面支撑的牛市一启动，自然甚是壮观。

2008年，美国次贷诱发的金融危机，将全球经济带入地狱。

2009年上半年的牛市，是相对于2008年下跌过度的修正。此后迎来数年漫漫熊途，而欧美股市则早已开启新一轮牛市。

2010年一季度后，中国数万亿的货币刺激就开始失效了，总体经济出现下行趋势，尽管区间曾有局部反弹。GDP摸高12.2%后进入下行轨道。因此前一年多资金投放过度，且逐渐失效，故强化了货币增速控制，从2009年年末开始，M2货币年化增持从30%附近大幅回落；出口增速则在2011年反弹见顶32.66%进入长期下降轨道；投资增速也从2010年一季度的30%以上开始严控。时至今日，整个投资、消费、出口、货币投放等，都处于2010年见顶以来的下降通道中，尚未见到实质性改变。

在这样的总体经济、金融窘境中，2015年的牛市是如何来的呢？首先就外围股市来看，欧美股市延续2008年见底后的单边宏观大牛市中，迭创历史新高。也即整个外围市场环境、经济环境并不利空中国股市。相对而言，中国股市背离国际股市的多年大幅调整，蓄积了越来越强的做多能量。再加上，2014年下半年开始强化市场杠杆宣传，让我们看到了一轮逆经济基本面的“杠杆牛”，当时诸多论调也导向为“改革牛”，XH社甚至喊出了4000点是牛市起点的口号。然而，市场最终证明逆经济基本面运行的牛市难以持久，完全依靠杠杆撬动起来的市场，倒下去时就不仅仅是回到地面，而是砸穿地面，进入地窖。

2019年开始，市场强劲反弹，我们又听到了“改革牛、升级转型牛”的呼声，然看经济数据，无不与上行的市场背道而驰。笔者以为，2019年初的A股市场反弹，就是对2015-2018年下跌过度，尤其是相对于国际市场下跌过度的修复，类似2009年上半年相对于2008年下跌过度的修复一样，定论新一轮牛市起点尚早。

且就外围市场环境来看，笔者认为欧美股市已处于数年顶部区域，也即外围市场环境也对A股的走向越来越不利。即无论当前宏观经济基本面，外围市场运行的关联环境、中国货币政策走向，都看不到大牛市的迹象。当然，笔者也并不认为当前A股反弹之后，会迎来类似2009年反弹后的数年调整，应不会那么惨，我只想表达对A股新一轮牛市的期许，应多些耐心。不要来不来，就空洞地基于主观期许喊十年大牛市。

在资本市场运行的长河中，目前A股总体估值确实不算太高。对资金极其宽余，着眼于十年以上的长期战略投资者而言，选对的股票，并致力于长线持有，不在乎百分之三五十的回撤，关系不大。总体而言，笔者倾向于人工智能，中国大消费、大健康的全球化趋势，是较为确定的宏观战略方向。但对一般投资者而言，不仅需要财务上的相对自由，更需对行业洞悉的非常智慧。绝大多数投资者押不中，也没有耐心、定力、信心持有这样的股票。

大多数投资者，应着眼于几年的中长期成效，对百分之三五十的回撤还是相当重视的。对这类投资者而言，笔者认为当前应该严控风险，离开股市，寻低再战。且磨人的中期来回，很难预测会有多少次。1966-1980年的15年美股，总体为15年的宏观区间震荡，大致两年一个来回，有多少长线投资者能押对品种，并不在乎这十五年的宏观区间震荡？故对绝大多数，超过90%的投资者而言，应重视如何长久地活在当下。我们都曾有过基于“情怀”的投资布局，但伤害太大，伤心太多。成熟之后，考虑的重点是—如何长期稳健地活在当下！让投资成效实现我们的情怀，而不是基于情怀去押投资成效。