威尔鑫杨易君：短期金价大幅反弹的必然性与追涨风险提示

2016年11月4日    威尔鑫首席分析师   杨易君（公众号：wellxin-cd ）

本篇要点：如何通过特殊市场阶段的欧元期货市场判断金价波动？白银市场热度不减背景下的潜在危机；诸多投行看多黄金市场的逻辑都禁不起中期推敲；近期美国经济数据、大选对美元、黄金市场的影响逻辑分析。点睛之见，虽我们判断对了近期金价的大幅反弹，但仍不看好中期黄金。

本周国际现货金价以1276.49美元开盘，最高上试1307.9美元，最低下探1271.09美元，截至周五亚洲午盘时分报收1302.8美元，较前交易周上涨27.3美元，涨幅2.14％，动态周K线呈现一根反弹加速的中阳线。

如何从基金在欧元汇率市场中的资金动向前瞻短期金价的必然反弹
本周金价的大幅反弹完全符合此前判断，我们近三周给客户的报告一直从各方面论证金价至少应该反弹至1290美元以上，故此早早建议投机性客户在1255美元兑现了空头，建议金商、机构降低在1350美元附近及上方的战略套保空头持仓，并进一步建议尚有多头持仓的客户在1290美元上方平仓。

我们近期报告对基金在金银市场、美元等外汇市场中的资金动向都进行了深度地连续性跟踪分析，尤其是基金在外汇期货市场中的看点很大。本篇重点分析的欧元，其本质是分析美元的“一枝”，是外汇市场中影响美元波动最核心的一枝，因为欧元占比美元指数的权重高达57.6%。如果我们通过基金在欧元汇率市场中的资金流向判断出短期欧元极可能如何波动，即等于判断出短期美元指数会如何波动。再鉴于近期金价与美元指数再度回归高度正相关联，对美元指数短期波动的肯定，也即代表着对金价将反向波动的肯定。

正是基于上述逻辑，我们判断在短期欧元极可能反弹的前提下，美元将回荡修复，金价将继续反弹。且伴随着11月初美联储必将公布不升息的消息“引力”，金价的反弹力度可能还不小，1290美元上方是可以到达的。我们是如何通过对冲基金在欧元汇率市场中的资金动向，判断欧元几乎“必将”出现短期反弹，并关联认为金价将延续反弹的呢？分析逻辑如下：

在CME欧元兑美元期货市场，上周对冲基金做空欧元的净能量变化由149.9294亿美元进一步大幅上升至168.5835亿美元，看似做空欧元一边倒，然实际上并非如此。上周基金在欧元期货市场中的多空分歧巨大，并非做空一边倒，只是做空欧元（做多美元）的能量明显胜出。既然基金在欧元期货市场内部的多空分歧巨大，再参考上周基金在其它五大外汇期货市场中提前“做空”美元的 “操作转向”，下一周做空欧元的能量真就应该出现松动了，而做多欧元的能量则可能进一步强化。当然，我们认为仅仅短期如此。具体情况如图所示：
 
图中可以看出，在上周欧元兑美元期货市场中，基金多空双向都在大幅增持。其实不仅上周如此，基金最近三周在欧元兑美元期货市场都是多空双向增持，相互对垒：即空头认为欧元行将破位，迎来新一轮下跌。但多头却在欧元区间回荡中，不断逢低抄底。为何本周才重点分析基金在欧元期货市场中的这种分歧呢？这是因为目前基金的多、空持仓都刚好接近各自的历史纪录。

最新基金在CME期货市场中的欧元兑美元期货多头持仓为14.2881万手，上一次创下的历史纪录是2007年5月中旬的14.6922万手，即目前基金持有的欧元期货多头为历史第二高。再看基金在CME期货市场中的欧元兑美元期货空头持仓，为26.6737万手，上一次创下的历史纪录是2015年3月下旬的27.1111万手，次周空头持仓微微下降至26.8269万手，即目前基金持有的欧元期货空头为历史第三高。

很显然，多头或空头持仓，必将有一方会在接下来的一周创历史新高，除非出现双向减持的情况，但可能不大。结合基金在其它五大外汇期货市场对美元开始提前逢高做空，笔者倾向未来一周在欧元期货市场中的基金空头可能出现减仓，而多头可能继续增持，并刷新2007年3月创下的历史纪录。

也正因为近期基金在欧元期货市场出现明显的多空对垒，即多空大幅增仓，使得基金多空双向总持仓早已大幅创出历史新高，但净空持仓变化却并不明显。就投机层面分析基金行为，推动欧元上涨或下跌的能量，当然应该是基金的净能量。图中可以看出，目前基金在欧元期货市场中的净空能量相较于历史峰值，还有很大差距。这意味着基金在欧元期货市场还可以有足够的净能量变化去推动欧元破位下行。但目前基金多空双方都已触及各自的持仓历史纪录了啊，多空对垒的格局还会继续僵持下去吗？笔者以为，伴随欧元的破位下行，后期推动欧元继续下跌的能量应该是来自基金欧元期货多头的止损，甚至翻空，并伴随着现汇市场中做空欧元、做多美元的明显强化。即笔者以为，后期基金在欧元期货市场中的空头持仓再创历史纪录几乎是必然，创纪录的幅度会决定欧元下行速度：如果后期欧元的下行即有基金空头的继续大幅增持，又有基金多头的止损平仓，甚至翻空，那么欧元的下跌速度与力度会较大，也将对应着美元的上涨速度、力度会较大，也会对黄金形成更大的关联利空；但如果后期欧元的下行主要由基金多头止损推动，空头虽继续增持，但力度不大，那么欧元的下跌（或美元的上行）力度会相对弱一些，走势可能也略偏凝重或震荡，金价的下行也会趋于震荡。需要注意的是，此处并未对现汇市场的市场行为进行分析，也没法进行分析，我们对现汇市场的市场行为，只能根据即期数据模型进行推导判断，没法给出前瞻性预期。

下面让我们进一步分析回顾2008年6月至今，基金在欧元期货市场中的市场行为，以及其对欧元波动的影响，如图所示：
 
图中AB段的欧元下跌，基金在欧元期货市场中的多头平仓是重要推动力，主动做空不明显，即并未见基金空头的增加。而根据我们当时的市场分析模型来看，当时推动欧元下行的主要能量来自现汇市场，期货市场的主动操作能量不大。这是因为当时美国次贷引发全球金融危机，美元被公认是避险品种，且鉴于危机初期的不少金融机构出现对应流动性危机，都倾向于抛出资产盘活流动性，持有美元，持有全球公认有效的流动性。在期货市场不会有多余的资金进行主动操作，故此我们可以看出AB段的基金多空持仓总体都是下降的，只是多头下降力度更大。再次强调，此段基于美国次贷危机的行情，做多美元的市场预期高度一致，散户也知道应该持有美元避险，散户都可以轻松盈利的市场阶段，基金很难进行投机操作。

BC段的欧元反弹（相应的美元下跌），是对AB段反向消化。此时，全球央行纷纷为拯救经济危机而进行货币市场注水，金融机构的流动性危机解除。部分在AB段被动平仓的头寸开始得到回补，我们可以看出此段多、空持仓也趋于缓慢回升，只是多头回补力度更大。此外，我们也知道这段市场的信心不稳，金融危机的阴霾始终萦绕着投资者。

CD段就很有意思了，典型的投机性行情，欧元的大幅下跌（美元大幅上涨）主要由基金投机性大肆做空欧元所致，图中可以看出基金欧元期货空头不断大肆增加。但基金的欧元期货多头却没有进一步止损。如果此段时间还伴随着基金多头的进一步止损，那么欧元的下跌会更加凌厉。为何此段做空欧元的投机如此之盛？希腊引发的第一轮欧债危机爆发，索罗斯等先知先觉，并渲染欧债危机的基金大赚特赚。

DE段，既然CD段是一轮针对欧元有预谋的投机做空，且伴随欧洲央行表态将成立数千亿美元的平准基金阻击对冲基金对欧元的恶意做空，那么DE段就应该主要体现为对冲基金的空头获利兑现了。而此段又分为两段，前段（DD1）为纯粹的空头兑现获利阶段，空头大肆减持，并伴随少量的多头增持。即这段欧元的反弹很大程度上是被动的，是欧元空头平仓引发的被动上涨，这种被动能量推动的上行力度通常都不大。近月原油价格的上涨也是这种特征，主要源于空头的被动平仓，并非多头的主动增持，这种行情通常都不会持久。

D1E段比较有意思，伴随金融市场短暂的“风平浪静”与欧元反弹，诸多一般投资者和商业机构看似倾向于看多欧元，然部分对冲基金再度开始逢高建立空头（图中天蓝色线条所示）。与此同时，第二轮欧债危机开始孕育。由此可见，诸多商业机构和一般散户，甚至不少对冲基金，在市场中都属于后知后觉性。

EF段，第二轮欧债危机题材背景下，对欧元的新一轮做空。对欧元的做空依然是空头的主动增持，基金多头持仓已被止损至地板。更有意思的是，题材翻炒，以及后知后觉依葫芦画瓢的效果始终都很一般：很多基金看到了CD段第一轮欧债危机期间做空欧元的投机赚钱效应，于是在新一轮看似更广泛的欧债危机来袭时，投入了更大的做空能量（资金），图中可以看出基金的欧元空头持仓大幅创出历史新高。与第一轮欧债危机期间一样，索罗斯到处兜售他的欧元消亡论与欧盟崩溃论。然题材翻炒的味道大不如新，过于被市场一致认定的博弈机会未必是最好的机会。虽基金在此段做空欧元的能量大幅刷新历史纪录，但EF段的欧元下跌力度、幅度并没有第一轮欧债危机期间的CD段大。

FG段，前半段是对冲基金空头在EF段的获利兑现，对应着基金空头大肆、下快速降，欧元的被动反弹力度也不大。后半段则几乎是一个相对平静的时期，空头低位蛰伏，多头有些力度算不上很大的主动回补，促使欧元总体震荡走强。

GH段，是一轮美元确认宏观转势走强背景下欧元主动下跌，也即2014年下半年开始的行情。基金欧元空头再度主动出击，基金欧元多头持仓再度回归地面。

H点即2015年1月之后，基金欧元期货空头再创新历史纪录后开始兑现获利，对应的欧元、美元陷入区间震荡。图中可以看出，此后的一年多时间里，基金的欧元空头获利得到过两次充分消化。

目前的J点附近，基金欧元期货空头持仓再度逼近历史纪录，但很有意思的是，基金多头也逼近了历史纪录。多空对垒明显，这是要干啥的节奏呢？再次提醒：基金在其它五大外汇期货市场已提前一周做空美元，这一周对应着基金在欧元兑美元期货市场中的“大分歧”。毫无疑问，达芬奇之后的欧元市场基金将追随其它大五汇率市场动向，至少会短期做空美元，也即意味着对应的欧元反弹，也即意味着对应金价的继续反弹。

从上述分析可见，每一轮推动外汇市场波动的资金性质都不尽相同，但我们都能从中梳理出相应线索，资金流确实可以作为分析市场的先行指标。上述分析只是短期战术层面的分析，就战略层面的分析而言，还是直接分析与美元相关的整个六大外汇期货市场，以及基金在美元指数期货市场中的直接操作，数据模型背景下的现汇市场资金动向等，此分析确实更精彩。总体结论是，美元走强周期未完，中期黄金市场机会并不好，尽管此观点或与本周诸多投行看好黄金的观点有本质上的冲突。

一周黄金市场盘点
本周来自诸多国际投行或交易商的黄金市场观点普遍乐观。
德国商业银行认为，预计印度的黄金需求仍保持旺盛，利好金价，因本月底印度将庆祝印度教最重要的两个节日，黄金通常在这些节日上作为礼物被赠送。美国GDP数据不是特别强劲，同时现在仍有很强的实物黄金需求，对黄金的底部形成了支撑。

华侨银行表示，看见黄金继续恢复反弹的几个原因：在2016年的头三个季度，中国和印度的黄金购买减少后又有增长的趋势；美国总统大选也带来巨大的不确定性。

汇丰银行认为，黄金市场已大量吸收了加息的影响，温和走高的收益率对金价的影响也不大，美元也不会再涨多高。同时，新兴市场的实物黄金需求回暖，对金价形成支撑。

加拿大CMC市场首席分析师Colin Cieszynsk：美元在顶部拖延的时间过长，下修的催化剂将是美联储会议，如果加息，随后会在一段时间内保持沉寂；如果不加息，也会在12月份发出信号，然后会维持一段时间。预计明年加息会有两次，2017年12月份会有第三次，美元目前的定价已经超过了这个预期。RSI显示超买，美元的下修将会来临。同时，黄金继续持稳反弹。黄金在1250美元/盎司的位置抛售严重，目前反弹良好。

Walsh Trading商业对冲总监Sean Lusk：预计黄金后续将会上行。低点已经有一段时间了，没有人想持续做空。有一些经济的阻力以及美国大选，不可能离开底部而上涨太多。但是，有一些负面因素及地缘政治，市场也会有向上的测试。

美国贵金属交易商Anthem Vault Inc预计，金价将在年底以前走高，因为全球信贷风险忧虑仍保持在极高水平，预计到年底时金价将会触及每盎司1400美元。

投行认为美国大选会对金价产生明显影响。花旗(Citi)周四(11月3日)发布报告称，如果美国共和党总统候选人特朗普(Donald Trump)胜选的尾部风险实现，黄金价格的波动率将继续走高，并有可能上涨至1375-1400美元/盎司。瑞银集团(UBS)财富管理子公司的大宗商品和外汇执行董事Wayne Gordon周三表示，“如果特朗普下周当选，我们认为黄金可能会逼近1400美元。而如果希拉里当选，我们认为黄金很可能会下跌20或30美元。”

此外，来自中国黄金协会的数据显示：1-3季度中国黄金产量347.798吨，同比下降2.56%。1-3季度全国黄金消费量为720.66吨，同比下降12.82%。但随着今年金价上涨，我国黄金市场正在迅速扩容。截至9月底，国内主要黄金ETF总持仓33.9吨，同比增长606.25%。也就是说，黄金产量的下降与ETF需求的上升，对金价而言应解读为利好。当然，这仅仅是来自中国的数据。实际上，全球黄金ETF的持仓在三季度都大幅增长。

白银市场热度不减
不仅黄金市场如此，白银市场的热度也不减，全球最大的白银ETF基金iShares Silver Trust（SLV）的白银持仓在上周刷新了2011年的历史纪录，达到了11395.28吨：
 
然从对冲基金在COMEX期银市场中的净多持仓变动来看，转势迹象非常明显，即白银ETF的持仓逆转可能只是相对于基金在期银市场中的持仓变动趋势推迟了三个月。从银价综合指标来看，近期银价连续回落后，使得综合指标回落至“熊顶牛底区”，该区域要注意银价可能发生反弹。黄金市场的综合指标也大体如此，这也是我们三周前建议客户逢低平仓空头，降低空头套保的技术层面依据。

经济层面相关数据消息
美国10月ISM制造业指数51.9，好于的预期51.7，更好于前值51.5，继续强化着12月美联储升息预期。
周三数据显示，美国10月ADP就业人数变动14.7万，低于预期的16.5万，也低于前值15.4万。意味着我们应该注意周五的美国非农就业数据低于预期可能，并应该注意数据对市场的短期影响。
周四数据显示，美国10月ISM非制造业指数54.8，预期56，前值57.1。虽数据低于预期，但能维持在53以上，都说明相关经济运行良好。

美国总统大选将在11月8日定调，尽管博彩机构赌特朗普获胜的可能较大，但就像6月博彩机构认为英国退欧概率更小一样，未必有太大参考价值。然民调显示，希拉里获胜的可能更大一些。最新的CNN/ORC民调显示：希拉里在佛罗里达支持率49%，特朗普47%；希拉里在宾夕法尼亚支持率48%，特朗普44%；希拉里在亚利桑那支持率444%，特朗普49%；特朗普在内华达州支持率49%，希拉里43%。如果最终为希拉里当选，经济与政治，甚至市场，都应该是平滑过渡，美元应该延续升值趋势。如果特朗普当选，不排除有较大的局部执政变革，也会产生对应的市场影响。哪怕就此牵强关联于黄金市场，希拉里当选利空黄金，特朗普当选可能对阶段性黄金市场有支撑。

周三隔夜，美联储货币政策委员会宣布维持利率不变，但12月升息的基调进一步强化。市场对12月加息的预期已非常高 ，联邦基金利率期货对12月加息概率的判断从会议前的73.3%升至78%以上。FOMC表示，判断上调联邦基金利率的理由继续增强，但就目前而言则决定等待进一步的证据，以便证明形势正继续朝FOMC目标的方向发展。然笔者之见，美联储重点需要继续观望的应该并非经济数据，而是美国大选结果。如果美国大选令市场出现意外波动，此意外波动主要是指对市场形成的冲击，而非利好，那么美联储会找到不升息的理由。就当前整个经济环境来看，或许美联储本质上真不愿意进一步升息，但美联储“用嘴升息”实在太久，如果12月没有足以令全球信服的理由而不升息，那么美联储将在很大程度上失去信用。

最后再回黄金市场点睛：虽近期金价的大幅反弹符合我们预期，但我们并不看好中期黄金市场。至于美联储升息与否，本质上与美元运行的大周期并无高度关联。美联储利率政策走向只是市场短期投机博弈的题材，并非左右美元大周期的根本因素。我们基于美国宏观经济层面与美元的相关性分析观点认为，美元将延续升值大周期，在这样的大背景下，不应对黄金市场抱过高的中期预期。

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