威尔鑫杨易君：金价再转强  勿将反弹当反转

2016年10月21日    威尔鑫首席分析师   杨易君（公众号：wellxin-cd ）

本周国际现货金价以1251.53美元开盘，最高上试1274.37美元，最低下探1250.08美元，截至周五亚洲午盘时分报收1265.45美元，较前交易周上涨15.42美元，涨幅1.23％，动态周K线呈现一根超跌反弹的小阳线。

大致认清金价宏观运行的性质
回顾近50年黄金市场运行历史，虽影响金价波动的因素复杂多变，但对长趋势影响最核心的因素非美元汇率波动与全球通胀运行趋势莫属。其它更多影响金价波动的因素，都是在这两种最基本影响因素上，要么对金价的波动形成强化，要么对冲后令金价波动减弱。

结合目前的美元指数、全球通胀形势两大基本要素看当前黄金市场，尚难给出黄金宏观调整后见底的判断，尽管基于“猜度”可能宏观见底。因全球通胀依然低迷，发达国家都在致力于看似遥不可及的2%通胀目标。然就近年近月通胀指标来看，发达国家要想达到2%的通胀目标绝非易事。而在笔者看来，2%-2.5%的通胀是有利于宏观经济运行的良性通胀，并不构成通胀威胁。当通胀回升到2.8-3%以上，且通过适度地货币紧缩都难以调控时，才会渐渐滋生所谓的通胀“危机”忧虑。黄金基于抗通胀危机的金融属性才能够真正被市场所重视。很显然，我认为至少近2、3年都不用太担心通胀因素会对黄金市场带来趋势性影响。

再看美元汇率（美元指数）波动对黄金市场的影响，基于对美国数十年经济运行与美元汇率波动的相关性分析，笔者最近一年多都坚持认为，美国经济没有大问题，总体还将延续大致良性的复苏。而美国实体经济运行态势是美元指数运行的坚强基石，美元指数终将在未来一年多上行至110点上方，即美元的宏观升值周期并未结束。对比几十年美元指数与金价宏观运行趋势，它们的反向运行关系非常明显，如果美元还将延续升值大周期，判断金价宏观见底无疑过早。如近二十多年金价与美元指数运行关系图示：
 
金价与美元在宏观趋势上的反向关系很明显：
AB段，尚在宏观熊市氛围中的金价对应着美元指数从97.10-80.05下跌波段的利好刺激，上涨乏力。此后美元转牛后的黄金大熊市自然不可避免。

BC段，美元指数迎来升值大周期，对应着金价从418.40美元至251.69美元的新一轮大幅下跌。

CC1段很有意思，有些类似AB段的相反状况，金价面临美元CC1段的宏观震荡走强，已不再创新低，即相对于AB段金价面临美元宏观下行的利好滞涨，意味着金价还有宏观下跌。CC1段金价面临美元宏观震荡走强的利空而滞跌，则意味着金价结束宏观调整。

C1D段，美元进入从121.01点至70.68点的贬值大周期，金价迎来从251.69美元至1032.55美元的大牛市。期间有诸多地缘政治危机、通胀忧虑进一步与弱势美元共振助力于金价走强。

DE段，美国次贷引发全球金融危机，美元成为避险首选。期间黄金还曾受金融机构流动性枯竭危机影响而大幅下跌。由此可见，在恶性金融危机中，黄金的避险效应不像美元那么立竿见影。因为很多金融机构会为补充自己的流动性以渡过危机而抛售一切金融资产，包括黄金，这会对黄金形成阶段性纯市场行为的利空。

EF段，为应对金融危机，各央行纷纷释放流动性为金融机构舒困，美元的避险效应下降。流动性宽松以及对后期金融危机的忧虑刺激金价回升。

FH段，在美国次贷危机之后，两轮欧债危机，再加上全球央行竞相进行货币注水，并进而诱发了新一轮通胀，以及一些地缘政治危机刺激等。虽美元指数在全球忧虑欧元的存续前景中并未延续宏观贬值，但通胀这条对金价利好的核心线索很清晰，再加上其它很多利好共振助力，金价进一步大幅上行。

HJ段，市场对欧盟、对欧元的存续忧虑大为缓解，但欧元区经济依然气若游丝。美国经济体现出更强的复苏征兆，促使美元宏观见底。经历过度投机后的黄金对应着宏观见顶后的泡沫破灭。

由此可见，金价与美元指数的宏观反向关系非常明显。目前金价宏观见底了吗？虽宏观技术上看似有可能，但从金价与美元运行的宏观历史相关性来看，作出金价宏观见底的判断似乎为时尚早。或许还需要一个类似CC1阶段的关联市场检验，即美元指数延续宏观走强，而金价不再创宏观调整新低。否则，不排除出现类似1983年2月之后的行情可能：美元宏观中继整理之后延续强势，金价从哪里来，不仅回到了那里，甚至再创数年调整新低。

对金价中期运行性质的大致梳理
2015年金价见底1046.2美元之后的上涨，一方面缘于连续数年调整后的金价宏观技术超跌，另一方面为市场对新一轮全球金融危机忧虑的避险情节提振。在年初全球股市大幅下跌中，索罗斯大肆兜售新一轮堪比2008年的金融危机将至，年中英国公投脱欧诱发市场对欧盟存续的忧虑，进一步刺激金价上行。作为影响金价核心因素之一的美元进入中继调整，不再构成金价上行阻力。而近年、近月的通胀指标则更是不在影响金价波动因素的考虑范畴中。故此前大半年金价从1046.2美元至1375.1美元的大幅上行，只能定义为一个较强的反弹，而不是转势。

在诸多市场观点仰望1500美元金价时，笔者断言金价难过1400美元，甚至1380美元都是奢望。故建议机构、金商等在1350美元上方果断进行做空的战略套保。对部分国际市场客户的操作指导，虽有非常好的战略判断，但却过于追求战术上的完美而有些画蛇添足。既然过去大半年的金价上行，很大意义上仅是一轮反弹，那么判断金价反弹的宏观强阻位置就非常关键了。我们在10月10报告《金价大跌乃新熊市开端，还是买进机会》中有详细分析，投资者可再度自行回顾梳理。

此外就金价与商品指数运行的相关性来看，也能大致看出过去大半年金价的上行就是一轮反弹而不是反转的市场运行特征：
 
图示的商品指数乃笔者独创，与CRB商品指数的运行形态极其类似。只是笔者选取的商品成分不同，笔者选取的商品指数成分为10个商品金属，外加原油及三个农产品，黄金也是该商品指数成分之一。这个指数对通胀趋势的判断会比CPI指数更灵敏，且不失有效。图中可以看出，金价与商品指数的运行有很高正向关系，且它们前几个月的反弹，都有效受阻于2011年见顶以来的宏观调整趋势线，分别见图中L、H线所示。尤其金价，在该宏观调整趋势线附近还有更多宏观共振阻力，且对冲基金投机做多的能量不仅发挥到了历史极限，且还大幅刷新了历史纪录。然当对冲基金投机做多黄金的能量创历史纪录后开始衰竭时，稍有市场常识的投资者都不应再对黄金的中期前景抱多大期望。于是乎，当市场遭遇上述诸多宏观技术强压，且对冲基金投机做多的能量大幅创历史纪录后出现衰竭时，我们没有不建议机构、金商在1350美元附近及上方大肆进行做空套保的理由。

至于商品与黄金市场的宏观转势，必须先确定打破2011年以来形成的宏观调整趋势反压，而目前显然还没有。如果商品指数与黄金市场再度延续调整，就商品指数来看，图中的月K线年线（20年均线），以及2002年至今形成的宏观上行趋势线H2线，会产生极强共振支撑，笔者也倾向这个支撑还会被测试，而测试的最终结果还是未知数，倾向于会构成有效支撑。

为何判断近期金价破位后会有强反弹
虽笔者并不看好中期黄金市场，甚至倾向于中期看空，但从近期技术以及对冲基金持仓大幅变动中的盘口等综合信息判断，短期金价会有超跌反弹，且可能反弹力度不小，故建议国际市场客户在1255美元下方兑现空头获利，金商与机构在1350美元上方的做空套保也建立逢低减持一些。如近年国际现货金价日K线以及笔者对应设计的“金价综合指标”、对冲基金在COMEX期金市场中的持仓变动图示：
 
先看笔者设计的金价综合技术指标，其涵盖了超过20个不同周期的技术指标，以及少数美国宏观经济数据，该指数在日周月线中的显示数据完全一样，省去了笔者要分析很多周期、很多指标、经济数据的麻烦。尽管只有一根线，但对市场的指引信号良好。笔者在指标中分别设计了4根天地线，金价在不同阶段触及到这些天地线时，往往产生对应操作机会。

从上至下依次为：牛大顶、牛小顶、牛顶熊底、熊大底。其技术含义分别为，无论什么市况下，只要金价综合技术触及牛大顶，都是金价见大顶的信号，是战略做空的极佳时机，一般很难触及；牛小顶，在金价宏观牛市氛围中，金价综合技术触及牛小顶，有可能构成中期顶部，这时需进一步借助对冲基金在黄金市场中的能量分布特征去判断；牛底熊顶线，在牛市中，金价综合指标回落触及此线，构成新一轮做多时机。在熊市中，金价综合指标反弹触及此线，构成多翻空时机；熊大底，则是一个反向对应于牛大顶的地线，无论什么市况下，金价综合指标触及此线，都构成战略做多时机，或曰空翻多时机。

图中可以看出，2012年金价反抽1795.8美元之后至今的波段顶底量度中，金价综合指标总体发挥着非常好的效能，尤其2013年初至2015年底的三年中，几乎发挥着100%正确率的效能。但图中两处“？”位置，分别是“牛转熊”和“熊转牛”的位置，则是战略错误的信号指示，这也是我们2016年“？”之后操作上出现一些尴尬的原因。

就金价综合指标信号而言，有效企稳于“牛底熊顶”线上方后，是否意味着金价可能宏观见底了呢？技术上看，确实“可能”。这意味着我们此后要注意转换操作思路了，即当金价回落触及“牛底熊顶”线时，有可能形成新的买进信号了。如果我们依然不看好中期市场，至少要当心金价在此形成短期底部。再结合近两周对冲基金大肆卖出，尤其上周大肆卖出中的金价滞跌现象，我们判断本周金价可能见底反弹，甚至可能反弹力度较强。

上述金价综合技术指标企稳于“牛底熊顶线”上方，是否真意味着金价宏观见底了呢？让我们再观该指标背景下的近20多年月线：
 
图中AB区域有较强的相似性，A区为1996年至1999年市场表现，B区为2013年2016年市场表现。A区及之后，金价综合指标运行重心从“牛底熊顶线”下方有效企稳于“牛底熊顶线”上方的过程相当复杂，甚至对应着假突破。目前B区似刚进入假设金价已宏观见底确认的复杂确认初期。参考A区之后金价综合指标从“牛底熊顶线”上方的回踩确认过程，每一次回踩确认都构成至少波段买进时机。参考那段市场表现，目前金价综合指标在“牛底熊顶线”上方回踩该线时，要注意继续做空与持有空头的风险。当然，宏观底部的确认过程远非那么简单。

此外，上述月线图中“牛大顶”对黄金市场三次大顶的量度，以及“牛小顶”对金价进入牛市波段顶底的量度，都很见效能。而关于牛小顶会不会演化为牛大顶，必须进一步借助对冲基金、金商场内外的资金信号作进一步判断。
 
让我们再度回到这幅图表梳理对冲基金在期金市场中的资金流向信息。图中所示，2015年底，对冲基金的期金净多持仓创下了2002年9月下旬以来的十几年最低，意味着对冲基金做空黄金的动能已消耗殆尽。此外，再伴随上述金价综合指标触及熊大底的战略底部提示，以及我们系统关于场外买盘开始提前强化的判断，我们非常精确地抓住了在1047美元附近的战略做多机会。

此后的金价上行则伴随着对冲基金的期金多头不断增持，而空头止损过程则早早完成。2016年6月下旬，伴随着英国公投脱欧题材刺激，对冲基金的多头持仓创出了历史新高，让我们开始高度警惕。7月8日当周，COMEX期金市场的整个未平仓合约也刷新了2010年11月创下的历史纪录，即整个市场容量也创出了历史新高，这让笔者非常紧张。而那一周也刚好是市场创出1375.10美元本轮反弹最高价的一周，笔者认为战略做空时机来临。此后对冲基金做多黄金的能量逐步松懈，整个COMEX期金市场的未平仓合约也开始下降，笔者一次次给客户强调：基金投机能量创出历史纪录后的松动，都极可能是市场逆转的信号。

而后面的高位盘整过程亦相当复杂，甚至在形态表象上给人中继整理的感觉，不少研究机构继续仰望1500美元金价。然两周前金价打破盘整后向下破位，确认调整。破位的第一周，基金净多大幅下降了约4.6万手，而上一周则继续大幅下降过5万手。单周过5万手的净多降幅，在对冲基金于期金的操作历史上只发生过三次，两周累积近10万手的净多减持，则几乎绝无仅有，这意味着近两周对冲基金做空黄金的动能相当大。然总观场内外市场，整个黄金ETF在场外开始逢低回补，基于年底消费旺季需求的金商也在低位大肆进行现货回补。即短期基金在黄金市场的做空动能虽快速大幅释放，但ETF、金商等场外需求却在强化，金价的反弹当然难免。故此，我们建议国际市场客户在1255美元下方兑现空头获利，机构、金商在1350美元上方的做空战略套保，也建议做些减持，尚有多头持仓的客户静候翻空机会。

然就对冲基金持仓的整个历史分布来看，虽连续两周的基金期金净多大幅减持近10万手，但目前整个净多持仓依然处于2011年金价见顶1920.8美元之后的数年高位区域。在我们认为整个宏观基本面（强势美元、低通胀）并不支持黄金转牛的前提下，黄金前期投机过度的泡沫需进一步释放，即中期黄金市场仍将面临下行压力。

别在舆论头脑风暴导向中失去自己的判断
国际投机机构，为达到在投机游戏中获利的目的，总会层出不穷地给投资者营造各种头脑风暴：市场亢奋时的多头论，市场调整时的金融危机论，总会不断以各种面孔出现在投资者面前，干扰或引导着投资者的判断。年初全球股市大幅调整中，索罗斯在各论坛关于一轮堪比2008年金融危机将至的危机论兜售，其声称做空了美股、亚系货币，做多了美债。而当时笔者基于数十年美国经济运行特征的判断，断言其危言耸听，2016年的美国股市必将再创历史新高。

此后几个月美股再创历史新高后，各种金融危机论烟消云散。但伴随近期美国再度从高位回落，又见金融危机论起。上周花旗一策略师Tom Fitzpatrick将当前标普500指数走势覆盖在1987年股市崩盘时的图表上，结果得到一张“令他们不寒而栗”的图表：断崖式的下跌就在眼前？
 
虽表象看似如此，但笔者对比两处的经济运行状况与货币政策环境，却有天壤之别：87年股灾前的整个美国宏观经济环境要比目前好很多，不仅市场过热，甚至经济也倾向于过热，整个市场与管理层都对经济与市场层面的泡沫感到担心。从1986年11月至1987年10月的不到一年时间里，美国消费者物价指数从1.2%的过低水平急速攀升至4.4%的恶性通胀水平，物价指数在短期内的集中爆发，通常都是经济层面出现了过热问题的信号。美联储也将6%左右的联邦基准利率上调至7%，然通胀并未得到遏制，物价指数在87年11月达到4.5%。此轮股灾的出现，是美国经济出现了“极恶通胀”所致，该通胀一直延续到1990年底方止。

从当时的美国制造业指数来看，1986年底从50.5左右的荣枯线附近，一月好过一月地线型上升。在股灾爆发的1987年10月，该指数稳步上行至60附近，体现出实体经济运行与产能释放过热的信号。

从美元指数运行环境来看，当时的美元指数处于宏观贬值大周期中，为本已过热的实体经济火上浇油。

从1987年股灾爆发之后至1990年底来看，恶性通胀的延续开始滞后形成对实体经济的伤害，美国制造业指数从1987年12月的61一直震荡下行至1991年1月的39.4，但美国股市已在1987年股灾中提前见底。

通过这段历史可以发现，通胀至恶性通胀促使实体经济转向过热，并进而受通胀所害，是1987年美国股灾爆发的根本因素。而美元宏观贬值的延续也进一步加剧了经济与市场的泡沫。而观目前美国经济，何谈经济与通胀过热！美元指数提前数年的转强，算得上是对流动性过剩的提前消化。2008年美国次贷引发的经济金融危机也大致如此，必有恶性通胀相伴，但实体经济却相较于1987年提前恶化。故简单进行图表类比的参考价值不大，投资者切忌在舆情导向的头脑风暴中失去自己的判断。

《十周岁倾情回馈新老投资者》

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