威尔鑫周评：欲逐黄金避险  当心脚踩浮云

请勿再逐黄金基于全球金融危机的避险浮云

2016年3月4日    威尔鑫首席分析师   杨易君（公众号：wellxin-cd ）

本周国际现货金价以1222.29美元开盘，最高上试1268.19美元，最低下探1215.59美元，截至周五亚洲午盘时分报收1260.7美元，较前交易周上涨38.54美元，涨幅3.15％，动态周K线呈现一根连续两周大幅震荡后，看似进一步突破的中长阳线。然笔者认为目前根据突破表象继续追涨买进黄金，存在极大风险。此篇文章不仅对当前黄金市场具备极强战略参考价值，也对以美国股市为代表的全球资本市场具备很大参考价值。此篇重在通过黄金市场的相似历史运行逻辑，及后市最终演变分析梳理，来揭示当前黄金市场的运行逻辑，以达到对继续追涨黄金的风险警示目的。

黄金基于全球性危机的避险价值多是投机说辞而已
发表本期市场观点前，先针对黄金金融与市场属性，普及一些黄金看似非传统基本知识，用以纠正看似已被大众高度认可（或曰被对冲基金等投机力量洗脑后），关于黄金避险价值的认识误区。黄金有避险价值吗？当然，但不宜放宽对黄金避险价值的认识，或曰深陷黄金避险价值的认识误区。就笔者观察，绝大多数投资者都深陷黄金避险价值认识误区。

笔者之见，对所谓的全球性危机，黄金的避险价值最后将证明是浮云，或曰避险价值仅昙花一现，或最多体现在一个不长的时段。最后的结果通常是，金价从哪里起来，还会回到那里。让黄金只泛阶段性避险价值浮云的这些全球性避险事件，包括全球或区域性金融危机，战争（甚至规模不小的较大区域内战争），地震自然灾害等……。最不能让投资者接受的观点可能是，怎么会否定黄金在全球金融危机或忧虑时的避险价值呢？目前的黄金市场不正处于这样的阶段吗？金价走势不是很强吗？是的，但笔者认为那不过是对冲基金等投机机构给你洗脑的结果。

让我们将思绪回溯至这几十年全球最大的一次金融危机，回顾期间黄金市场表现。那就是2008年由美国次贷危机引发，由雷曼兄弟倒闭引爆的全球金融危机。危机刚引爆时，黄金避险价值凸显：仅5个交易日，金价从736美元急速上涨到918美元。但随着金融危机在全球进一步深化与蔓延，连累诸多银行等金融机构纷纷破产倒闭。但看金价表现，不仅没有继续上涨，反而从930美元大幅下跌至680美元，让盲目追捧黄金避险价值的投资者损失惨重。为何会发生这种让人金甲虫感到一头雾水的情况呢？原理很简单，真正金融危机深化时，金融机构的资金链都纷纷吃紧，甚至濒临断裂。他们需要从各方筹措资金来保命，卖出黄金换回流动性是必然选项之一。于是乎，笃信黄金避险价值的金甲虫成了金融机构在金融危机恶化期间抛售黄金的接盘手，此时基于避险买黄金，不过是螳臂当车。

难道全球性危机中，黄金真就不具备相对长期避险价值吗？当然不是。但这些全球性危机应该分别是，全球信用系统基本肯定走向崩溃，即全球信用向金本位回归。而持这种观点或忧虑的人，极可能会被视为神经不太正常；而极可能发生具备较长时期的全球避险事件，应该只有全球性通货膨胀了。例如2004年至2011年期间，全球趋于一致的通胀趋势与黄金市场表现。这种阶段还有一个明显标志，那就是金价与油价走势高度正相关，因油价高低与物价指数变动方向密切相关。这是笔者认为几乎唯一可以影响黄金价格长期走势的因素。近年通胀持续回落，或低通胀的持续，是黄金延续熊市的根本原因。其次，才会轮到美元指数波动对国际金价的影响，因这还需视各国信用货币与美元指数的相对波动而定。

当然，笔者并非完全否定黄金基于金融、经济危机、货币体系危机等的避险价值，只是认为放眼全球范围，这是个伪命题。但如果具体到某一个国家，黄金在战争、金融危机、货币体系危机中的避险价值可能是长期的，甚至是永恒的。比如一个国家发生战争，政权可能灭亡，信用货币面临被新币种替代风险，持有黄金无疑是最好的避险方式。还有一些国家，脱离全球经济、金融大环境，长期发生不可逆的严重通胀、货币贬值，就像过去30年的津巴布韦，持有黄金也是最有效的长期避险方法。

故对黄金的避险价值认识，绝不能盲目追逐其表象。即便某段时间，这种基于表象的认识似乎确实带来过好处。但绝大多数追逐黄金避险表象的投资者，将回吐更多。对痴迷于表象且怀有更多期盼的投资者，可自行复盘一下2008年金融危机期间的黄金市场表现。

警惕阶段性黄金获得热烈追捧表象下的市场风险
对上段关于黄金在全球金融危机（甚至仅是金融忧虑）期间的避险价值，最终都将体现为浮云的观点，对其有所认可之后，就应该理性看待近期金价强势，理性看待全球黄金ETF近期的大幅增仓。全球最大黄金上市交易基金(ETF)SPDR Gold Trust近两周标杆式地大幅增仓，或对金甲虫魅惑不浅。虽笔者一直相对认可SPDR长期战略操作，但其战略操作并非没有瑕疵。下面让笔者剖析一下SPDR近月看似不错的操作细节，如国际现货金价日K线，以及SPDR对应的持仓变动图示：
 
首先，SPDR在本周进一步连续增仓后，总持仓已创2014年9月下旬以来新高，看似对黄金后市信心满满啊！具体操作上，SPDR在2015年1、2月期间，也曾有过系列连续增仓，将持仓从704.833吨提升至773.305吨，操作时间集中在图示ab时段内。然从操作价位来看，多少有些追涨之嫌，都是在金价反弹至相对高位后持续增仓。再看此后cd时段内的系列减仓，都在其当初买价之下。故从表象来看，SPDR的持仓虽维持着与金价波动的同步，但其具体操作并未捞到好处，并非成功的低买高卖。

再看近两周，SPDR更似被注鸡血般连续在ef区域大幅增仓。然看其增仓对应的时机，基本都是金价阶段性上涨趋势确认后才开始买进，且绝大部分增仓价位都在1200美元上方。看似不及我们在1047美元即建议客户果断空翻多有前瞻性。然基于对近期金价上行的推动逻辑判断，笔者认为近期SPDR的大多增仓必将又是一次失败操作，或就像在ad区域的大体高买低卖操作一样，除非它尽快减持。如若不信，拭目以待！此外，还比较有趣的是，ad区域的金融市场波动与e点之后的市场波动，存在节气上的对应，都发生在1、2月。而后段笔者还会进一步剖析揭示，推动这两段时期的金价上行逻辑都一样，只是程度轻重不同。

全球金融危机忧虑是推动近阶段金价上行的唯一逻辑
笔者前段分析强调过，黄金基于金融危机或金融忧虑的避险价值，不过是国际投机势力的洗脑说辞。如若不信，让我们先回顾历史，然后再进一步用于印证或推导目前及后续黄金市场的行情演变。

笔者首先选取1998年3月至2001年12月期间的市场表现与经济运行，作为研究分析样本。为何取样这段时间？因为这段时间内的国际经济、金融大环境与当前具备太多相似性：1）东南金融危机引发基于全球金融危机的担心；2）美国股市进入为市场担心的“所谓”高估区域；3）全球经济表现渐趋低迷；4）全球投机做空势力盛行，以索罗斯为代表的国际炒家高调横扫东南亚，最终折戟香港。此外，笔者似曾闻98年索罗斯因判断美股估值过高而过早做空美股，最终好像也有折戟。大师并不代表就是常胜将军啊！5）黄金处于通缩趋势背景下的大熊市之中。美国消费者物价指数从96年12月的3.4一路下跌至98年4月的1.4。6）具体到中国经济，面临着国企改革、住房制度改革等系列为形势所迫的改革需求倒逼。

对比当前全球经济、金融等环境，与那段时期何其相似！金融危机忧虑；对美国股市估值过高的担心；全球通胀低迷、黄金熊市。美消费者物价指数从2011年的3.9一路下跌至近月零位上下；国际炒家再度高调登场，同样是所谓已退休的索罗斯，在今年一月高调登场声称全球将面临新一轮重大金融危机，并做空了亚洲货币等；中国经济同样面临新一轮产业升级、经济转向等结构改革的形势倒逼。何其相似啊！

然当时的市场运行情况与运行逻辑又如何呢？如1998年3月至2001年12月的现货金价指数，以及对应的美国道琼斯工业指数，美国的ISM制造业与非制造业指数图示：
 
首先，笔者以为当前综合形势更似1998年的ac区域前后，虽有明显的全球金融动荡，但并未进一步演化为全球金融危机。图中ac区域所示，受东南亚金融危机影响，同时伴随道琼斯指数在1990年从2300点左右起步至98年9000点上方的看似高估，索罗斯等投机炒家高调登台造势，致使全球金融危机的忧虑如病毒般蔓延。甚至这些病毒传播者很多是作为索罗斯拥趸的经济学家，他们在那段时间扮演了一个极具说服力的外行所扮演的一切，金融市场人人自危，风声鹤唳。

98年7-9月（图中ac段所示），道琼斯指数从9367.8点大幅下跌至7400.3点，最大跌幅21%。对应黄金价格则分为两段运行，ab段和bc段。在ab段，也即道指主跌段，金价与道指同向下跌，那段时间并未及时唤起投资者关于黄金对金融市场避险价值的认可。bc段，美股低位运行，市场忧虑进一步强化，黄金渐渐受到避险资金追捧而走高，最终从270.79美元上行至305.10美元，涨幅12.67%。而就此轮金价起涨时机，以及金价相对于道琼斯指数巨大跌幅的避险涨幅来看，市场对黄金避险价值的认同度似乎并不高。有关美国经济活动，笔者喜欢参考ISM制造业、非制造业指数表现，容易观察经济活动趋势。就业数据则难见趋势，而GDP数据时间跨度又太大。看这段时间的美国经济活动，ISM制造业与非制造业指数都从高位下滑，ISM制造业指数从更早的57.7一直下滑到46.8，ISM非制造业指数从更早的62一路下滑至52.6。彰显美国经济活动处于下降趋势，与当前何其相似。然观美股市场表现，在下探7400.3点之后又上行了过50%。据笔者记忆，索罗斯当时好像做空美股过早，随后有断臂。

索罗斯担心的金融危机后来确实来了，只是时间推后了两年，道指又涨了50%。就巴菲特有关股市估值重要逻辑之一，市值占比GDP比重来看：在1996年10月，美国股市占比GDP比重首次超过100%，创历史纪录。对应着道琼斯指数从1990年的2344.30点上行至8000点左右，涨幅341%。但当时并没有影响全球金融市场忧虑的重大事件。此后道指继续上行，至98年7月道指上行至9367.8点，相对于90年低点涨幅401%。股市市值占比GDP比重最高触及142%，与2015年5月道指18350点历史高点附近，美股市值占比GDP比重完全相当。历史总是惊人相似，当时索罗斯认为美股见顶了，这次同样如此。在98年图示的ac区域，伴随美股21%的跌幅，美股市值占比GDP比重回落到117%附近。与近月美股调整，美股市值占比GDP比重回落到120%附近大体相当。但随后至1999年12月31日，美股市值占比GDP比重劲升至略过180%。也不知历史会不会再度重演，即美股牛市会不会再续约两年！

再次让思绪回到黄金关于金融危机的避险理论分析。图中de段所示，美国股市在科网股带领下泡沫盛极，股市初见泡沫破灭迹象。当美国股市在2000年2月击穿当时近月高位震荡区间箱底，并创新低至9976点时，市场真是恐慌。黄金避险价值井喷而出，金价从251.69美元上行至338美元。此后美股泡沫并未进一步刺破，道指再创历史新高至11750.2点。对比ef段可以看出，伴随美股企稳回升，金价震荡回落，关联度很高。

Fg市场阶段，道指从11750.2点历史新高大幅下跌至9735.5点新低，道指呈现出一个越来越大的喇叭口走势，彰显市场情绪极不稳定，波动极大。但在这次美股更大跌幅中，黄金避险价值的翻炒味道已大不如前，金价仅从280.29美元上行至319.1美元，涨幅13.8%，尚不足美股跌幅。这让我想起2011年欧债危机的第二轮翻炒，对冲基金投入了更大能量，但美元涨幅或曰欧元跌幅远不如第一轮欧洲危机期间的表现。故相同题材的翻炒，即使调料更多，效果也未必如第一次。之后约14个月的gi区间，美股还有三轮明显的震荡下跌行情，且道指在i点再创新低至9106.9点时，已难见黄金相对于美股泡沫逐渐破灭的避险价值体现。

Ij阶段，是一个值得体味的市场阶段，道琼斯从9106.9点大幅反弹过20%至11346.9点，但金价并未对应回落。这或是渐渐确认金价宏观转势的重要征兆。

Jk阶段，美股迎来更大跌幅至8063.5点，跌幅高达28.9%。但黄金的避险价值同样不明显。此后还有一段美股再创新低至7197.40点的泡沫破灭最后阶段，图表本应体现出来，但制图时没注意到，以为包含了，对此段市场表现仅叙述之。在美股见底8063.5点之后，道指又产生了一轮约幅度为30%的强反弹，但金价并未受到抑制，总体仍震荡走高，宏观转势迹象进一步强化。此后美股在泡沫最后释放阶段，再度下跌至7197.40的几年新低，但金价并未体现出看似理应的避险亢奋，仅体现为稳步震荡上行。

对图中d点之后的黄金市场行情进行概括总结，可以分为两个阶段，dh阶段，以及h之后的阶段。Dh阶段体现出黄金对美股泡沫破灭或金融危机忧虑的避险价值，但价值呈逐渐弱化趋势。I点之后，是黄金渐渐脱离美股金融市场影响的独立运行阶段，虽面临美股更大动荡下跌，但金价走势已相对于美股波动完全独立。此时美元指数拉开宏观贬值的步伐，成为影响金价波动的主要因素。即d点之后的整个黄金市场表现，是一个基于金融危机、金融动荡忧虑而避险价值凸显，至避险浮云迅速消失的过程。金价后续波动依然回归参考美元指数运行的逻辑：美元进入贬值大周期，美元进入明显降息周期，宽松趋势明显。但美国物价指数从1附近的回升落后了近一年。

熟悉这段市场后，再看近两年黄金市场表现，你能洞悉更多黄金市场运行本质了。如最近3年现货金价K线图，对应的道琼斯指数表现，以及体现美国经济活动趋向的ISM制造业与非制造业波动趋势图示，是不是有98年后的金融市场历史波动再次高度重演的感觉呢？
 
如今这些高度重演的金融市场运行历史，笔者不需再一一叙述，只提出一些问题，投资者可结合前面分析自己寻找答案。1）看美国经济活动指数，目前担心全球经济、金融危机是不是过早？紧盯美国ISM非制造业指数是否滑落50下方。2）目前美国经济活动与98年前是否很相似？3）目前金融市场波动会否仅类似98年7-9月？美股估值？黄金呢？4）即便真爆发经济、金融危机，你认为可能类似金融机构破产倒闭连连的2008年，还是2000年？5）如果金融危机确实可能跟随其后，并类似2000年，美股泡沫的破灭过程，是否会有很强复杂性？这也是近月道指下行至15500点附近，笔者建议投资者可大胆买进美股的原因，并判断未来几个月道指至少会回升至17500点上方。如果类似1998年，那就是新一轮升势。6）对热衷零和游戏的对冲基金盈利模式，以及其类似索罗斯的代言人，对其角色有更深认识吗？7）能期望单纯的金融避险需求推动金价持续上行吗？8）图中金价在cd段的上行逻辑是什么？9）图中金价在eh段金价的逻辑是什么？10）图中j点之后的金价上行逻辑是什么？期待能金价强势持续的动能是什么？

消化了本篇，相信投资者对黄金市场的认识必将有一个质的提高。毫无疑问，图中cd段、eh段、i点之后的市场运行，很大程度上都是对金融动荡，美股估值看似过高的担心。而实际运行的后期市场表明，这些因素都难以对金价产生长效，甚至中期支撑。

再看近日全球主要经济数据，美国2月ISM制造业指数大幅回升，似有扭转颓势可能。美国2月非制造业指数也好于预期。加拿大第四GDP经济数据也远好于预期。周三的美国2月ADP就业人数+21.4万，也好于市场预期。这都意味着前些时间市场对全球金融危机的担心可能过余了。而美股等全球股市，正在风险偏好的回归中大幅回升。此外，美元指数渐渐转强，花旗与高盛都认为欧洲央行将进一步下调利率……。所有这些信息，都意味着支撑近阶段金价上涨的逻辑在弱化。

虽看似犯傻的资金还在源源不断地流入，我希望那其中没有一直关注着我的你。周三有资讯显示：“（外媒汇编的数据显示），黄金支持的ETPs资金流入规模在2月份达到51.7亿美元，创2009年2月份以来新高。2016年截至3月1日，黄金支持的ETFs资金流入68.66亿美元；全球最大黄金ETF--SPDR GOLD TRUST资金流入在2016年迄今达到55亿美元，领先外媒追踪的美国其他ETFs资金流入量。”笔者核实了SPDR在2016年的数据流入，55亿美元的增仓数据是准确的。但此数据占比整个黄金ETF资金流入的80%，即上述有关2016年以来，黄金ETF增仓的资金流入，更多体现为个性，而非整个市场共性。个性的参考价值又有多大呢？一旦SPDR“犯错”，就代表整个黄金ETF阶段性的整体犯错。

总体而言，笔者认为目前继续追捧单纯受金融避险情绪推动起来的黄金，将面临很大中期风险。然不少资金或市场行为的进入，本身发生在不理性的时候，这使得市场现不理性运行的惯性必有持续，而不是理性得刚刚好！总在这种时候想起罗杰斯曾经破产后的那段感悟：“市场不理性运行的时间，远比你能承受的要长”。如何应付不理性的行情及不理性的阶段？第一笔下单尽可能低杠杆，我们参考金价波动属性的建议是2-3倍杠杆。对类似波动性更大的原油等品种，首次建仓不加杠杆，就当买实物。

如何就不理性的市场行为进一步量化，我们的方法就是研究对冲基金的群体资金流向，看其什么时候犯傻到极限，或什么时候确认群体资金流动转向。希望更多投资者能加入威尔鑫客户团队，享受及时的黄金市场资讯与具体操作建议。既然市场已进入纯投机阶段，你不去关注对冲基金在黄金市场中的资金动向，难道还去观察央行市场行为？还去揣摩普通老百姓的避险心理吗？此外，虽我们认为阶段性黄金市场已不再具备战略做多价值，但中期市场还可能产生让市场叹为观止的惊涛骇浪，这样的市场判断我们最早在2月20日的客户报告中给出了，且后续市场表现正一步一步在印证我们的判断。本周是金价见底1046.2美元后反弹运行的第13周，是阶段性市场极容易发生转折的神秘时间之窗，再结合周末金价看似再创新高的异动表现与相关综合技术信号，极可能就是阶段性市场的最后诱多。就类似1999年10月5日再虚破9月28日高点的最后诱多，当时市场环境本是基于道指高估的避险，当道指企稳后，强大避险情绪介入的惯性，推动金价与道指同向反弹。但缺乏进一步推动与支持金价上行的逻辑，金价必然只有回落一条路。欢迎添加笔者微信公众号：wellxin-cd
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