威尔鑫点金：怎样合理参考金市主力资金动向

2010年7月14日    威尔鑫首席分析师   杨易君

周二国际现货金价以1197.3美元开盘，最高上试1217.8美元，最低下探1194.9美元，报收1212.2美元，较上个交易日上涨16.7美元，涨幅1.4％，日K线呈现一根回收周一中阴跌幅的中长阳。

消息面上，穆迪进一步下调葡萄牙债务评级，从Aa2下调两个等级至A1，评级展望为稳定。穆迪说，中期来看，葡萄牙政府的财政实力将继续恶化。这意味着欧洲主权债务危机仍存在纵深延续可能。对周二金价的上涨，市场认为正是基于该避险因素。但对应美元的大幅下跌，及商品、欧美股市的进一步上扬，似乎难以从该消息面中得到合理解释。但纯基本面分析还是能够对此作出曲线的牵强附会解释，认为希腊标售国库券顺利被市场吸纳，缓和投资者对欧洲债务危机的一些担忧，且将葡萄牙被穆迪调降评级的影响消除，使得风险偏好追逐商品、资本市场，美元受到打压。投资者能从上面基本面对市场的解析中获得清晰线索吗？当然不能。况且周二金价上涨的机理与此前几个月中期牛市的机理并不一样，故应对金价运行前景多几分谨慎。

对投资者而言，千万要区分经济、金融的评论并不等同于市场评论，投资者的盈亏来源于市场波动，而不是经济、金融的直接波动，故我们更应该尊重市场。而市场运行却并不时时客观反应经济、金融等基本面，故时时将基本面消息与市场挂钩，很多时候会显得很牵强。

市场由什么直接驱动？经济、金融基本面？当然不是。市场由资金驱动，故关注市场主流资金动向往往比隔山关注基本面更有效。

就黄金市场而言，资金动向的关注常来源于如下渠道：黄金ETF、大型金商的套期保值行为、对冲基金场内外的投机战略、大型银行的黄金自营交易等。一般研究机构常常将黄金ETF的交易行为，金商的套保交易，基金的场内交易数据用来进行分析，希望能够得到对金市有用的指引。在这方面，威尔鑫可谓下足功夫，各方面的机构交易数据源，以及对数据源的信息处理可能都不是一般机构能够比拟的。但是，当各方面数据出现矛盾时，也可能形成被动进行选择时产生的失误，威尔鑫也有过这方面失误，即工具太多，选择不慎可能适得其反。目前将我们对金市主流资金动向对金价影响的部分经验性看法公之于众。

首先，从黄金ETF的交易行为来看。由于其不涉及高风险的黄金保证金交易，故对不涉及保证金的长线实物金投资者而言，具备一定参考价值。但对参与黄金保证金的投资者而言则在很多时候可能形成误导。如果一位指导黄金保证金交易的分析师，在拿黄金ETF做长线说辞，鼓励保证金投资者拥有象黄金ETF一样长线看多的大无畏精神时，这样的分析师实在谈不上有实战经验，或者是“总得为投资者找点话说，否则投资者可能忘了我的存在”。威尔鑫也在对黄金ETF交易行为进行跟踪，但很少看见我们在分析市场资金动向时，对黄金ETF的交易行为进行解读，因为我们认为大多时候其对保证金交易没有参考价值。下图是全球最大黄金ETF（SPDR Gold Trust）的交易路线，很多投资者也看到过这样的数据，但可能没有看到过威尔鑫特有软件中将交易行为与市场走势完全对照的图表：
 
红线是SPDR Gold Trust黄金持仓变动曲线，中间的柱状指标代表其每次交易的增减仓行为。从图示中红色的持仓变动曲线可以看出，在09年金价见顶1226.65美元后大幅调整至1044.2美元的过程中，SPDR Gold Trust的减仓非常有限。如果保证金投资者抱着与其一样的长线思路持有多头，在这段金价的局部大幅调整中可能亏得一文不剩。故如果还有分析人士总拿黄金ETF的交易行为对保证金投资者做说辞，且显得“大而空”，这样的分析不可信，这样的“故事”没有实际应用价值。

跟踪商业机构的黄金交易行为参考投资是个天大错误  （引用此前笔者论述）通过分析商业机构在期货市场的交易行为来预测金价走势更是牛头不对马嘴。笔者曾看到过有分析人士对商业机构在期货市场上的运作费了不少篇幅分析得“满头大汗”，但仅看了一段就没有再继续的兴趣了。这哪里是探索金价趋向的市场分析，简直就是天方夜谈的金融版《倚天屠龙记》。但却吸引了不少不太有知的投资人在其中寻找决胜金市的屠龙刀使用口诀。

对于一般投资者（特别是黄金衍生品投机者）来说，跟随商业机构在期金市场的操作简直就是个错误，甚至笔者认为商业机构在期货市场的操作毫无参考价值。确实，商业机构在期货市场的交易占据了非常大的比重，其总持仓量常常超过基金在期金市场的持仓总量，甚至其绝大多数时间的持仓总量占据了市场总持仓一半以上的比重。但它们却并不是引领金价波动的金融恐龙。相反，它们的很多交易似乎就是为了“亏钱”，所以投资者跟随它们的思维进行操作，绝对爆仓得不光荣。

这一切缘于商业机构的交易目的与交易性质。商业机构在期金市场上的交易基本为配合企业的生产经营为目的，即主要为锁定企业的产金利润或用金成本，而不过分追求在金价波动中的投机溢价收益。这样的目的就决定了商业机构在期货市场的交易并不是为了单纯追求投机获利，而是追求企业经营的综合盈利。

比如，就产金商而言，预计未来半年产金2吨，以目前950美元的金价计算卖出2吨黄金，除去企业所有成本能够盈利3000万。于是产金商（商业机构）先行在期货市场卖出未来半年将产出的2吨黄金，锁定3000万利润。如果一段时间后金价涨了，其产出的现货金价值同样会上涨，其上涨的价值刚好可以弥补在期货市场的期金亏损。如果随后一段时间金价跌了，其产出的现货金价值将缩水，但缩水部分可以由期货市场空头获利来弥补。即无论金价涨跌都不会对产金商锁定的3000万利润产生任何影响。

用金商的操作也一样。比如一首饰生产商（用金商）接到了1吨的首饰生产订单，他首先会参考当时的金原料价格以及结合自己企业本身生产这一吨首饰应该产生的合理利润向首饰经营商进行寻价。如果双方接受这个订单价格，首饰商可能就会先行一次性在黄金期货市场买进1吨期货锁定首饰产生成本，即相对于订单锁定了首饰生产商生产这一吨黄金首饰能够产生的预期利润。因为首饰产生商可能不会一次性直接买进一吨现货，这样会占用较大的资金。于是他们在买进几十公斤现货黄金的同时，将几十公斤等量的期金多头进行解除。只要采取这样的现货与期货市场的同时等量操作，首饰生产商无论在什么时间、什么价位买进现货黄金都不会影响他生产这一吨黄金首饰的既定利润，也丝毫不会影响生产经营的进程。当然，期金与现货金的升贴水可能会产生一定影响，这需要用金商经验性处理，但对既定利润影响有限。

通过这样的详细描述，投资者应该明白商业机构在期货市场上的交易目的了。而在实际的期货市场交易中，商业机构在期货上的交易大多为亏损交易。下图为07年7月至08年3月现货金价走势图及对应的商业机构交易情况，可谓最具说明意义：
 
这段时间国际现货金价是一轮从642美元到1030美元附近的单边大牛市。但在牛市启动初期，金价越上涨，商业机构作空力度越大。在07年10月时，商业机构的净空头基本达到了24万手附近的峰值，金价从642美元上涨到了740美元附近。如果投资者看见商业机构在大肆作空而跟随作空，那么后面的噩梦正等着你。金价还有约300美元上涨空间，但商业机构的净空增长已较为有限，即基本完成了锁定企业生产经营利润的目的。而伴随后续300美元的涨幅，持有巨大期金净空的商业机构无疑在期货市场大幅亏损，但这没有关系，它们的黄金现货在同样增值。而投资者如果跟随商业机构单边作空，那无疑是自杀！所以，分析商业机构的交易行为用作黄金投资参考，那就是投资者在练挥刀自宫、走火入魔令投资绝育的葵花宝典！

大型对冲基金黄金交易行为对保证金投资者而言最具参考价值。就投机获利的交易目的而言，注定对冲基金的交易行为对保证金投资者而言最具参考价值，但难点是数据获悉很难。CFTC公布的交易数据很有局限性，但这已被大多分析机构视为重要参考。在实际运用中，如果只参考CFTC公布数据，同样容易产生认识误区，甚至作茧自缚。故单纯解读并过于迷信CFTC的持仓报告可能自掘坟墓。因为CFTC公布的基金交易数据只代表其“一只手”的交易，另外还有看不见的场外交易黑手，而场外交易的黑手往往代表最真实的交易目的。下图为威尔鑫分析系统中关于某些大型对冲基金和部分商业机构场内外的交易行为线索及对应金价运行形态：
 
图表中，为了使图表更为直观，我们采取了加权平移坐标的方式，故图示中右边的坐标数字只是相对坐标，并不代表机构交易的实际坐标参考。

比如近期，尽管我们在稍早的阶段性内部研究报告中认为金价可能进一步上行至1280美元、甚至1350美元，这主要是结合当时基本面的中期技术推导，并参考当时此前的基金交易行为。但是，笔者再次强调，投资者应该严格区分经济、金融演变与市场演变的不同。尽管我们从基本面、当时的中期技术面继续看好金价，但我们却不得不将尊重市场放在首位，当市场主流资金出现明显不利于后期金价走势的异象时，如果还沉迷于稍早陶醉的牛市故事情节，那么灾难必将来临。6月25日收市后的周末内部总结分析中我们提出：尽管黄金ETF在6月金价的振荡上行中继续加仓，但幅度已明显温和，其明显加仓主要在4、5月。从当周基金在期金市场中的表现来看，再度出现较明显的多空分歧，基金呈现多空双向加仓局面，其操作较为类似5月14日前的一周。但当周空头增仓没有5月14日前的一周明显。此外，商业机构再次明显加大套期保值操作，也非常类似5月14前的一周多交易，但当周商业机构加大套期保值操作的意愿更强。当周无论商业机构总持仓，还是整个期金总持仓，都在分歧逐渐加大的过程中创出历史新高。故当周整个市场的资金动向是一个市场矛盾越来越强的资金分布格局，故笔者认为应该当心见顶的极大可能，故指导客户周一在1261美元略上布空，并认为金价将首先下穿1200美元。注意，当时的基本面氛围，黄金的中期趋势都非常有利于看多，甚至不少机构、小基金也持这样的观点，它们纷纷进行空头止损。唯有对资金结构的深度正确解读才能洞悉“市场”运行本质，尽管此时的市场运行可能与金融和经济大环境矛盾。

大型商业银行的黄金自营交易理应具备很大参考价值。不少大型银行下设对冲基金混业经营，故跟踪大型银行的自营交易，总体与跟踪对冲基金类似。但威尔鑫今年却在这上面栽了个很大的跟斗——错信中国银行的黄金自营交易水平。

今年2月，当我们发现可以通过上海黄金交易所公布的数据跟踪中国银行的黄金自营交易时，颇为欣喜。认为在参考我们已有对冲基金的基础上，找到了另外又一重要的资金流动参考。因为中国银行不作AU（T＋D）代理，且如果要对冲其在纸黄金上的不确定性风险，应该在金交所进行对应的多头布局，当中国银行的自营交易显示为净空时，那应该代表他们的自营。且通过我们梳理中国银行在2009年的交易，看得出他们对市场波动的节拍把握比较准。下图为中国银行在上海金交所自营交易及对应的持仓情况：
 
图中可以看出，中国银行09年对金价波动的把握很好，但进入2010年2月后，其明显搞错了战略方向。截至7月2日的数据显示，中国银行依然累积持有约64.6吨的空头，空头综合成本在1092.5美元左右对应的人民币金价。（注：可能中国银行最新的实际空头成本并不是这样，期间有过多次空头止损，但笔者没有扣除其空头止损，而是将止损部分的空头加权换算为最新持仓的综合成本）以目前情况来看，中国银行持有上述价位空头成本，基本相当于3月25日的人民币金价，即241元/克。64.6吨持仓成本在241元/克的空头（当时每克浮亏23元左右），浮亏14.8亿人民币左右。这就是中国银行的黄金自营水平！

其多转净空的时点应该发生在09年12月18日前后，下图为根据上海金交所数据制作的Excel图表，其操作流程及成本变化一目了然，净持仓统计应该不会有误：

由于我们知道中国银行最喜欢海龟金融精英，认为这些精英与他们在华尔街的祖师爷存在千丝万缕联系，且其09年战绩很不错，故我们对中国银行战略布空趋于认同。并在3月底的自营上也进行作空。但是，3月30日我们从海外获悉的对冲基金交易数据显示，对冲基金已在场外逢低大量作多，4月2日收市后的专业版中我们提出过这个疑问：怎么办？对冲基金已在场外明显作多，中国银行大举作空，且作空能量放大到了空前的70吨以上，我们从资金动向上应该信谁？如果没有整理中国银行的自营交易数据，我们铁定跟随对冲基金空转多。但当时中国银行作空似乎非常果断，且能量超过一般的对冲基金，空头市值近170亿，再看其09年战绩辉煌。且当时我们的空头小幅被套，故相信了中国银行的水平。岂知，这是我们最大的厄运。我们的自营交易损失惨重，客户也形成很大亏损。

可见，即便我们在跟踪市场主流资金动向时，也不要对一些新的信息拿来即用，我们应该相信以往总是比较可靠的资金信息，故对于之后中国银行的黄金自营交易，我们不再参考，只是偶尔看看。6月28日在1261美元的多转空，就是再度参考对冲基金场内外运作的杰作。

威尔鑫心十八诀（五）每周一贴

“愚蠢而贪婪的投机者总试图将市场运行轨迹当作展示自己才能的跑道，结果不可能跑赢市场轨迹。聪明的投资人只把市场当作偶尔的提款工具，绝不愿支付与市场恋爱的代价”