威尔鑫周评：金价受金融属性与市场运作交织影响

2011年11月25日    威尔鑫首席分析师   杨易君

本周国际现货金价以1723.10美元开盘，最高上试1726.4美元，最低下探1666.7美元，截至周五亚洲午盘时分报收1693.9美元，较上个交易周下跌29.6美元，跌幅1.72％，周K线呈现一根调整抵抗的小阴线。

周一金价大幅下跌之后脱离低点，但亦未体现明显回升意愿，令阶段性市场悬疑重重。顺应市场运行的表象，趋空者众。但我们倾向阶段性市场还会出现多空交织的复杂影响，一味看多或或看空都存在市场操作风险。

从基本面看，欧债危机进一步恶化，形成美元走强的基本面环境，风险市场遭受全面冲击，尤以资本市场的颓势表现最明显。受债务危机影响，发达国家经济体或将经历日本20世纪90年代经济停滞的状况，欧元区经济可能会在相当长一段时间维持零增长，对应的主权评级也势必受到影响。

本周标普表示，欧元区若衰退，或加剧该区域的主权评级遭系统性下调的压力，这当然包括欧元区主要经济体。惠誉也表示，欧元区危机升级导致经济大幅下滑或令法国的AAA评级受到威胁，政府债务增加已基本耗尽了法国在AAA评级下抵御新冲击的能力。标普本周下调埃及主权评级至“B+”，评级展望为负面；惠誉将葡萄牙主权评级从BBB-下调至BB+，评级展望为负面；穆迪将匈牙利国债评级从BAA3下调至BA1，维持负面展望，并称如果在结构性改革方面缺乏进展，有可能考虑进一步调降其评级；穆迪表示继续维持美国评级的负面前景，只是评级在2012年不大可能变动。可见主权债务危机仍是中期经济、金融市场可能进一步走向糟糕局面的梦魇。国际货币基金组织（IMF）周一称，已收到了匈牙利当局可能需要金融援助的请求。形势一如我们预期，未来几周内，欧债危机会愈演愈烈，金融市场必将受到对应冲击。

在欧债危机愈演愈烈的同时，欧元区官方在意见分歧中一筹莫展。关于发行欧元区共同债券（给出了三种方案）的提议，仅好像是写了一首提振市场信心的歌曲，唯有缓解市场压力，没有落实可能。德国总理默克尔周四(11月24日)再一次表示，不会赞成发行欧元区共同债券。法国意见也会与德国一样。没有欧元区前两大经济体的同意，共同债券的提议没有任何意义。同时默克尔强调，也不同意欧洲央行(ECB)在债务危机中扮演救助的主要角色。无论欧洲银行担当救助主角，还是发行欧元区共同债券，其实质都是将整个欧元区债务危机进行捆绑后共同承担的举措。债务危机严重且融资困难的国家当然赞成，而债务危机较轻且融资前景尚可的国家则会反对。

通过上述消息面可以看出，欧债危机在进一步恶化，但欧元区官方却束手无策。从今后的发展趋势来看，德国与法国正在谋求修改欧盟协定，我想议题之一应该是允许一些国家有条件地退出欧元区。其实质是剥离欧元区的不良资产，维护欧元区稳定。而希腊可能成为剥离欧元区的首选。从最终结果来看，希腊脱离欧元区对欧元区和希腊而言，都将有益无害。但欧元区会由此遭遇一个信用受创的过程，金融市场必将对应受到冲击。周三希腊央行货币政策报告显示，希腊的欧元区成员国资格面临风险。目前希腊的命运在欧元区内已经不受自己掌控，现有条件下的体制改革无助于让希腊走出债务困境，希腊唯有脱离欧元区，恢复德拉马克，并让其大幅贬值，置之死地而后生，才能化解这场债务危机的灾难。当然，社会动荡难免。

故在欧债危机必将进一步恶化的背景下，全球经济与金融都将进一步遭遇冲击。一旦希腊发生违约或退出欧元区的苗头越来越明显，首先受冲击的是持有大量希腊债券的欧美银行业者。他们会抛售金融资产收回流动性来巩固充实资本，以免遭遇冲击破产，但银行的破产肯定会有。这又会对金融市场的信心构成打击。目前这个过程还没有出现，但笔者相信会出现这样的过程。这个过程会使风险市场遭遇较大的单边冲击，但作为避险市场的黄金与美元会有差别。美元毫无疑问应该单边上行，金价会一度受到脱离黄金金融属性的纯市场抛压，但之后的金融避险属性将会使金价走得更高。

本期讨论当前金价受金融属性与市场运作交织影响，正是基于目前特殊的基本面环境。从黄金的金融属性来看，近几年的金价运行已进一步证明，黄金的金融属性就是规避金融动荡风险，规避信用货币贬值的风险。即在金融动荡与货币贬值的大环境下，金价中长期应该继续走高。但是，金价还会受到不受融属性影响的纯市场运作风险。比如前面提到欧美银行业者如果出现资金链紧绷的情况，会出售黄金回收流动性，以减缓资金链压力。这种市场操作行为不受黄金金融属性影响，是银行业者无视黄金金融属性的“保命”行为。但由于这种行为诱发的金价波动违逆黄金金融属性，故市场运行的趋势应该不会持续很长时间。后面我们将通过全球最大的黄金上市交易基金(ETF)SPDR Gold Trust的运作来解读其对黄金的理解。故对于投资者而言，一味强掉顺应黄金金融属性的市场波动，或一味强调违逆金融属性的纯市场操作对金价的影响都不可取。前者将放大黄金在金融动荡期间的避险功能，后者则过于强化违逆黄金金融属性回收流动性的纯市场操作对金价的影响。

金市与资本市场不一样，金市是一个容易产生主力机构操纵合力的市场，即金价的“阶段性””（不是长期）波动受主力机构操纵会比较明显。但在庞大的资本市场中，主力机构相对分散，对系统性的风险反应会更具单边特性。从全球最大的黄金上市交易基金(ETF)SPDR Gold Trust的运作来看，它运作的核心是围绕黄金的金融属性来进行，相对淡化纯市场运作对金价的影响。但当市场对黄金的金融避险属性利用过度时，SPDR会进行修正。而当市场挤掉短期投机的大部分水分后，出现逆金融避险属性的纯市场运作下跌，SPDR不会理会这样的非主流波动。如7月至今的金价日K线与对应的SPDR操作图示：
 
SPDR在11年7月12～8月8日大幅加仓100吨，乃顺应黄金基于欧洲危机的金融避险属性交易。但随后SPDR在金价的进一步大幅上行中兑现了几乎所有此前加仓的获利，乃是对市场过度利用黄金金融避险属性的判断修正。从随后的情况来看，1230吨左右的持仓是SPDR对金价中长期看涨背景下的战略持仓底线。

10月20日金价见底1603.7美元后回升，SPDR开始了新一轮的加仓。特别是近两周，SPDR无视金价的回调而持续加仓。阶段性近60吨的加仓综合成本应该在1740美元以上，为何？SPDR认为中短期金价即会上行吗？非也。此加仓毫无疑问是战略性质的加仓，是基于黄金金融避险属性维持中长期牛市判断的加仓，在历经9月金价大幅下跌挤掉阶段性投机水分之后，SPDR认为金价已经回到了其金融避险属性决定的价值投资区间，故此随后不断增仓。笔者预期，如果随后金价转暖回升，即便是技术性的短期回升，SPDR还会进一步明显加仓，这些加仓将为2012年的行情进行战略窖藏。即便随后几个月内，金价还会出现一轮违背黄金金融属性，由银行业者回收流动性影响的市场下跌，且即使金价跌穿9月的1532.7美元，SPDR也不会大幅减持其战略持仓，最多仅仅是小幅减持修正。其更多的战略持仓将为2012年后的行情进行窖藏。在2008年金融危机期间，SPDR正是运用的这种战略思想。投资者可以自行研究2008年10月10日后的行情以及SPDR对应的具体操作，可明白SPDR的战略操作精髓。

故此，如果完全参考SPDR当前的战略增持而极度乐观看涨并非没有风险，只是SPDR愿意承受哪怕200美元的逆黄金金融属性的下跌，因为SPDR知道在此过程之后，黄金的避险金融属性必将使金价走得更高，它不愿过多去揣度有违黄金避险属性的市场波动。但我们一般的投资者不可能不去计较200美元的下跌。当然，笔者并非断言这个过程马上就会上演。

上述为SPDR在现货黄金市场的战略操作思想解读。在具体战术方面，也有些值得进一步解读的地方。关于SPDR近两周逆金价调整的“持续”加仓时机判断分析。有时笔者也怀疑SPDR会利用其散户标竿身份配合对冲基金“做局”，但这往往只体现为某一个交易日，持续几日做局的可能不大。从近期SPDR增持黄金的果敢手段来看，体现了其明显的战略看多意愿。而本人却认为目前金市不具备战略作多价值。再结合SPDR近一年多的总体操作来看，体现了很高的战略操作素养，特别是今年7月至今的操作堪称完美。故对SPDR近2周体现出的“逆市”战略加仓行为来看，笔者认为又不应该盲目看空近期后市。

 SPDR在过去曾有连续的逆市加仓吗，结果如何呢？这在我们分析系统中一幕了然。上一次发生这种情况是在10年5月12日金价阶段性基本见顶1249美元附近后，随后金价出现7个交易日的大幅调整，SPDR有一个连续继续的加仓行为，但加仓时间和加仓的量都比不上近期。随后金价在调整之后振荡上行再创新高，尽管再创新高的幅度不大。而近期SPDR的战略看多意愿与加仓力度更强，意味着可能不宜过于看空短期后市。

09年12月16、18、21日也存在一个幅度与力度（总计约18吨）不是很大的逆市加仓，结果是抄到了随后3周内的底部。尽管随后金价进一步下行再创新低。

09年2月3、4、5、9日，也算是一个金价回荡或回调中的逆市增仓，此4日总计增仓41.35吨，即持仓从853.17吨增加至894.72吨，金价从926美元回荡至894美元附近。随后2周，金市迎来一轮超过10％的涨幅，从890美元上行至1006美元附近。近期的逆市增仓力度与持续时间是仅次于09年2月3、4、5、9日逆市增仓最强的一次。故综合而言，尽管上周对冲基金利用场内交易做掩护而兑现场外获利的行为应该短期看空金市，但结合SPDR不断逆市增仓的操作战略来看，似乎又不宜过于看空短期后市。

对大多投资者而言，除了了解上述黄金金融属性对金价的影响，以及SPDR的战略操作思想精髓以外，金价逆金融属性的市场波动也需要分析与关注。就阶段性而言，基本面上的关注是留意欧美银行业者回收流动性是否已具备越来越强的紧迫性。

其次是技术层面的关注，如金价日K线图示：
 
从年内1308～1920.8美元的宏观上行波段来看，在金价见顶1920.8美元后的市场运行中，其波段内部的每一条黄金分割线都对金价的波动形成了强有力的作用：61.8％黄金分割位在1542.1美元，成为9月金价劲挫的绝对支撑；在随后金价的反弹回落中，二分位（50％）在1614.4美元附近构成阶段性金价的回落支撑，而38.2％黄金分割线在1686.7美元构成9月下旬与10月上中旬的反弹反压；23.6％黄金分割线在1776.2美元附近构成阶段性金价回升的强反压，促使随后金价产生自今的大幅调整。可见上述黄金分割结构中的每一条黄金分割线，都对市场产生了强烈影响。

再进一步分析1920.8～1532.7美元下跌波段，其内部的黄金分割结构依然对随后金价的反弹影响明显。23.6％黄金分割位与上段分析中的二分位在1620美元附近形成共振作用力；38.2％黄金分割线与上段分析中的38.2％黄金分割线在1680美元附近形成共振作用力；61.8％黄金分割线与上段分析中的23.6％黄金分割线在1770美元附近形成共振压力。我们不得不重视某些价位附近形成的技术共振合力。

回到近2个月金价的运行趋势，H1H2为金价见底1532.7美元后形成上升通道。尽管目前金价已击穿H1线的趋势支撑，但幅度不足以确认。

综合上述分析，金价在1680美元附近存在如下支撑：上述两个波段分析的38.2％黄金分割线支撑；上升趋势线H1线支撑；半年线在1680美元附近的支撑。此外，金价尚未跌穿1532.7～1802.8美元上行波段形成的阻速线2/3线支撑，而阻速线理论认为，2/3线支撑一旦有效，往往形成新一轮上涨起点。目前该线绝对支撑在1655美元附近。故就技术面而言，我们认为不应过于在1680美元附近看淡。

最后补充些关于对冲基金在市场中的资金流向解读。从外汇市场来看，上周对冲基金在外汇市场中的运作与我们对基金操作手法的预期完全一样：我们之前强调，在美元完成阶段性调整之后，其会在场内进行程度不是很明显的多头回补，但其将在场外强劲买入。从我们获悉与监控的数据来看，完全是这样，上周对冲基金在美元外汇期货市场仅仅小幅回补净多约500手，但场外却体现出强悍买进势头。我们进一步预期，随后市场的行情将渐渐让投资者越来越摸不着头脑，我们将看见美元延续波段上行，但投资者看不到基金明显增持美元的痕迹。为何？因为对冲基金在美元市场的操作重点将主要转移至场外隐蔽进行，同时可能进一步加大欧元场内和场外的运作配合。至于英镑等其它主要外汇市场，笔者相信也会协同作战。但除了美元与欧元以外，我们没有监控分析其它外汇市场数据，因为对黄金市场的参考价值不大。此外，上周对冲基金在欧元场内外大肆做空，欧元期货市场净空增持近22000手，是美元场内净操作规模的40倍。故从资金流向来看，我们认为后市美元必将延续波段涨势，欧元必将延续波段跌势，这符合美国中期意愿。

白银市场，自银价9月26日见底26.04美元以后，对冲基金在白银市场中的运作意愿并不强。在10月14日和10月28日収市后的周评中我们分析过，对冲基金在白银市场场外存在一定的买进意愿，但场内基本没有净操作，银价对应走强，即资金流向与银价的波动基本吻合。但上周对冲基金已开始兑现此前的场外作多获利，并在场内作些掩护性的作多。参考以往经验，如果只看这样的资金流向特征，我们认为后市银价应该看空，因为上周场内多头回补已开始出现“欺骗”。但如果再结合银价所处的相对位置，我们不敢对资金流向给出的所谓趋空信号过于肯定。回顾以往，在阶段性银价没有出现非常大的涨幅情况下，上述资金流向给出的趋空信号有存在不准确的情况。其也可能表现为银价的反复筑底。

对冲基金在黄金市场中的运作无疑比在白银市场踊跃很多。从上周美国场内市场来看，基金在白银市场中的运作能量仅占17％左右，但在黄金市场中的运作能量却高达27％。上周对冲基金在黄金市场中的运作与白银市场中相似，基本为利用场内多头回补做掩护，而场外大肆兑现近期的作多获利。参考我们对此资金流向含义的解读，短期后市应该看空。特别在阶段性金价涨幅已经不菲的情况下，我们更应该保持谨慎。在我们以往分析中，这种金价在出现一定涨幅之后，基金利用场内买盘掩护，而在场外兑现获利的资金组合流向信息是否出现过错误呢？出现过，但总体正确的概率要大很多。本周金价的调整符合这种资金组合流向的含义，却与黄金ETF－SPDR的操作相违，淡我们从战略思想进行过解读。

此外，还有一种关于对冲基金场内外（特别是场内）阶段性能量介入深浅对市场的影响，我们没有在公开的分析报告中进行解读，但它确实会对金价的阶段性波动细节产生影响。介入程度越深，那么逆运行持续的时间就越会不长，即便金价会面临转势，也将使阶段性金价的运行更加诡异复杂。

最后注意，今日（周五）为重要的时间之窗，是美元10月27日回调见底的第21个交易日，是金价阶段见顶1802.5美元后调整的第13个交易日（而此前金价从10月20日见底1603.7美元后的回升也同样历经13个交易日）。故在重要的时间窗口附近，需要留意市场可能出现异常的波动。对美元而言，应该留意时间之窗附近可能加速突破，但时间之窗更应该体现出有至少短期见顶逆转的可能。对金价而言，要留意在时间之窗附近可能面临再度打压后形成短期低点的可能。

最后附上来自国际货币基金组织（IMF）关于央行黄金持仓变动的报告：德国目前的黄金储备为1.0919亿盎司,德国自2010年12月以来首次减持黄金储备;俄罗斯提高黄金储备62.7万盎司，至2,800万盎司;白俄罗斯提高黄金储备3.2万盎司，至103万盎司;哥伦比亚提高黄金储备3.8万盎司，至33.3万盎司;墨西哥提高黄金储备2.9万盎司，至340万盎司;哈萨克斯坦提高黄金储备10.2万盎司，至240万盎司;塔吉克斯坦降低黄金储备1.2万盎司，至14万盎司;马耳他提高黄金储备0.4万盎司，至1万盎司;乌克兰提高黄金储备0.2万盎司，至89.8万盎司(1吨黄金＝3.215万盎司)

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