威尔鑫周评：理性对待金市，勿让对冲基金魔咒附体

2011年9月30日    威尔鑫首席分析师   杨易君

本周国际现货金价以1656.9美元开盘，最高上试1677美元，最低下探1532.7美元，截至周五午盘时分报收1628.7美元，较上个交易周下跌27.65美元，跌幅1.67％，周K线呈现一根先抑后扬的锤头K线形态。

在上周金价暴跌155美元的基础上，周一金价再度顺势惯性暴跌超过120美元，尽管周内随后金价有所回升，但并未扭转阶段性颓势格局。在金价的暴跌调整中，不少投资者“恐惧之魔”骤升，黄金牛市是否已经扭转？现在是否应该壮士断臂？这种恐惧情绪最容易在黄金保证金投资者身上体现。毫无疑问，这些投资人已中了对冲基金的魔咒，对冲基金的丰厚获利就从投资者的贪婪与恐惧中得来。不仅一般投资者，甚至很多所谓的市场专业人士也同样被魔咒附体，大脑象被对冲基金施咒遥控了一样，在火热的牛市中体现得最亢奋，在调整之中体现出极度悲观的“前瞻”，大熊市论，扭转论等洋洋洒洒！实则空洞异常，逻辑经不起推敲。

关于恐惧与贪婪的市场诠释，首先体现在4月的白银市场。在银价上行至43美元上方时，笔者洞悉对冲基金的悄然获利动机，多次发文或在电视节目中提醒投资者注意白银市场的阶段性风险，并断言银价将在3个月内下跌至32美元下方，并进一步提醒投资者不要在30美元以上买白银，随后走势皆一一验证。试想，一个利比亚战乱题材在并不影响全球原油供应的前提下，有什么理由成为白银疯狂的无限推手。当时一些所谓银本位的言论目前看来甚至显得荒谬，包括3月份美国犹他州通过的恢复金银流通的法案，都像是给准备在当时进入银市投机做梦的小儿讲述的睡前故事，而津津有味听进故事的可能大多是有激情缺判断的中国投资者。毫无疑问，缺少抵御诱惑抗体的投资者被对冲基金施与的贪婪魔咒附体，随后迎来5月丰厚的羊毛收割季节。

7月之后的黄金市场也一样，对冲基金利用欧洲危机情节的蕴育，美债危机的好莱坞大戏登场等题材大肆推高金价。金价从7月初的1480美元起步，8月金价最高即已冲破1900美元，凌厉涨势为近30年所罕见。对于这轮行情，支撑题材明显比3、4月利比亚战乱题材更靠普，但依然存在非常明显的题材过度发挥。尤其是当时短期美债危机忧虑，明显是一簇好莱坞式的政治金融大戏。当时笔者多次提醒投资者，与欧洲不同，美国可以随时印钞还债，印钞与否的主要权衡因素是美元货币储备地位是否受到影响，故美国不可能出现短期债务危机。利用该题材大幅推高金价都是投机过度的表现。当然，没有投机过度与修正过度，对冲基金的利润就不会足够丰厚。而在此过程之后，我们通过对对冲基金的跟踪研究发现，其在利用场外力量护盘的背景下，不断逢高兑现巨大的场内收益。故此，笔者多次提醒投资者对火热的金市保持谨慎，切忌追涨助对冲基金实现投机获利的胜利撤退。在此轮上涨行情中，基于对对冲基金的资金流向观察，和对行情性质的怀疑，我们不敢追涨而踏空了大部分行情，甚至在过早的逢高做空中曾一度挫蚀不少本金，但在8月低金价第一次见顶1911.8美元后至今，操作节奏基本与对冲基金同步，使得本金最大增幅近20倍，完全弥补了稍早牛市的踏空。9月6日之后，市场已处于对冲基金亢奋贪婪的魔咒之中，但之后进入对冲基金剪羊毛阶段，就像5月的白银市场一样。而白银市场则出现二次剪羊毛阶段，让参与作多的投资者倍感冤屈。基于恐惧的熊市论，扭转论等再度有了“市场”。

投资者扪心自问，有多少时候认真客观地思考过市场，或者是否具备独立思考或判断市场的能力，而不是总在“故事情节”中做交易。当然，笔者并非彻底否定题材或金融动荡对行情的助涨或助跌，但投资者需要关心“度”的问题。对冲基金最擅场的就是顺应基本面题材，过度引领市场，只有过度后形成明显超越基本面指引的“溢价”，对冲基金才能实现超预期的丰厚收益。

作为投资者，如果在“度”内顺势操作，我认为是成熟而正确的，这需要投资者具备独立判断市场的前瞻。如果处于顺势“度外”（或过度）阶段，那么风险就开始出现，越过度则风险越大，保证金投资者更是成倍放大了风险而不是机遇。当投资者听到市场中很多美妙或恐怖的故事情节时，市场往往已经处于“度外”，此时顺应故事情节的操作开始具备风险。而大多投资者确实又只具备听故事做交易的能力，故成为对冲基金的肥羊也就无可厚非。美妙或悲观的故事情节就像肥料与养分，它会让羊毛越来越长。

任何市场，无论上涨还是下跌，当运行到度外之后必然出现回抽修正。而基本面或题材会形成一根市场波动的隐形合理趋势线，价格便围绕该趋势线波动。在影响趋势的基本面没有出现明显变化前，上涨或下跌的趋势不会改变。

那么怎样理性看待当前的黄金市场呢？我认为支撑当前黄金牛市宏观牛市的基本面没有任何改变，甚至有基本面支撑进一步加强的迹象。主权债务危机的扩散与全球量化宽松趋势将继续构成当前黄金宏观牛市的主线。当前金价的回调一方面是对前期涨势运行到“度外”的合理修正，同时也受金融机构遭遇欧债危机而陷入流动性困境有关。当流动性困境缓解后，在其它基本面不变的前提下，首先恢复上行动能的将是黄金市场。而其它风险市场还可能继续受到低迷的宏观经济拖累。

下面让我们进一步细致解读当前黄金面临的市场环境，笔者认为重点要从美国的经济、金融战略意图入手，连同外汇市场系统解读，并辅以对冲基金在市场中的动向和技术面解析。

当前美国面临的困境如下，就业形势不佳，进而导致经济复苏或增长缓慢。而美国债务危机则是历史顽疾，以后存在转化为影响美元信用与储备地位“癌症”的危险，但这种危险不会在中短期出现。故美国当务之急需要改善的是经济低迷与刺激就业，长期需要解决的是化解债务危机。

经济复苏与改善就业无疑需要继续从货币政策上进行刺激，在本月货币政策会议上，美联储继续表达出将维持超宽松的货币政策，并推出有些超出市场预期的卖短债买长债扭转操作，而不是直接推出第三轮量化宽松，这让市场认为美联储可能不会推出QE3，亦或明显推迟QE3，进而令短期市场承压下行。但在笔者看来，扭转操作可以看成美联储延续极度宽松货币政策的进一步强化手段，但QE3也必将推出，只是目前仍在通过市场手段蕴育推出QE3的条件。

我们知道，全球将通胀泛滥的矛头主要对准对美国量化宽松，故美国要实施不得不实施的QE3必将通过市场手段营造推出QE3的环境，将全球对美元的负面信用影响降到最低，将QE3推出后产生的负面影响降到最低。QE3推出后对市场会产生怎样的影响呢？美元贬值，美元信用可能下降，通胀上行，资产泡沫再度出现等。 基于上述分析思考，既然推出QE3后美元会贬值，那么我就让美元上涨到一定高度后再让其贬值；既然推出QE3后可能会影响美元信用，那么在推出前我就使劲打压最大信用竞争对手欧元的信用，让欧元在欧债危机中进一步贬值，逼迫欧元区央行率先QE打压欧元信用；既然QE3后通胀将上行，那么在推出前先通过打压油价控制通胀，这步棋早已通过联合国际能源署释放原油战略储备展开；既然推出QE3后将再度助涨资产与风险市场泡沫，那么在推出QE3之前就先行打压这些市场，让泡沫在低位滋生，即赢得了QE3推出后为民增长财富的民心，又将泡沫对经济的影响降低到了最小。美国能实现营造上述金融环境的市场操纵目的吗，我认为是肯定的。昨日本人在新浪微博形象比喻：如果将美国看成可以调控或操纵全球金融市场的皇帝，那么高盛是兵马大元帅，众多华尔街对冲基金是御林军，三大评级机构是能兵不血刃的出谋使诈宰相（定位于御林军或兵马大元帅账下军师可能更为贴切）。而日本等非美重要经济体，虽然声称要干预市场，也确实付诸行动了，但却显得无能为力，力不从心。可见当前市场运行仅仅是配合美国推出QE3的手段，而QE3推出之后，市场出现逆转运行的可能会更大。

从对冲基金在美元、欧元外汇市场中的交易行为来看，也与上述战略意图推导高度吻合。上周对冲基金在场内外大肆增加美元多头与欧元空头持仓。我们9月16日収市后的周评分析，对冲基金单周增持美元净多头的力度创了笔者十几年数据统计以来的最大值。但这个单周净多增幅的纪录上周被进一步大幅刷新，新纪录相对前周创下的纪录几近成倍增长。欧元市场也是一样，继续大肆增加空头持仓，但基金在欧元市场中的运作步调比美元市场更早，即主动做空欧元与被动作多美元，现已演变为即主动做空欧元也主动作多美元，作多美元与做空欧元的力量正呈现出一边倒态势的增加。从运作步调上看，基金在欧元市场中的操作步调依然在前，上周对冲基金仍以主动增加欧元空头为主，多头止损为辅。而在美元市场中，以空头止损为主，多头增持为辅。上周对冲基金在美元场内外市场中的净多增持贡献，主要来源于空头止损，即对冲基金看多作多美元正呈现出大规模的一边倒态势。参考我们以往经验，这应仅仅处于美元波段上行与欧元波段下跌的强势建仓阶段，还没有进入美元主升与欧元主跌阶段，而这个过程一定会出现。近两周对冲基金在欧元、美元市场中的介入力度与速度都是历史罕见的，比08年金融危机爆发前，比09年12月爆发欧债危机前介入美元多头与欧元空头的力度更大、速度更快，这意味着美元可能迎来一轮罕见的涨势，欧元可能迎来一轮罕见跌势。笔者以为，美元波段上行目标应该在88点以上，即相对于目前的78点附近，至少还有15％以上的涨幅。关于对冲基金在美元市场中的运作手法，投资者可回顾笔者9月7日文章《从对冲基金资金分布前瞻美元与黄金》（主要为美元分析）。如果美元、欧元市场运行确实如笔者分析，那么大宗商品、证券等风险市场将面临对应的“悲惨世界”，这是笔者近几周一直表达的观点。

技术上，如美元日、周K线图示：
 
先如日线图示，08年70.68～89.62波段涨势的基本面支撑是08年金融危机对美元的避险与流动性需求驱动所致；09年12月见底74.18后至88.71点的波段涨势，受希腊诱发的欧债危机刺激，对美元形成的避险和信用强化需求。此间美元的上涨多缘于欧元的主动下跌而被动形成，对冲基金在美元，特别是欧元市场大肆投机；今年美元见底72.7点后的回升，同样受欧债危机的进一步扩散刺激，同时我们认为存在美国为QE3推出营造市场环境所致。从日线技术面来看，参考前两轮，美元指数回升到年线上方基本意味着美元波段涨势的确立。且我们认为本轮行情中，对冲基金期初介入的速度和力度都比前两轮更快更强，故美元的波段涨势必将进一步纵深。

那短期美元的涨势为何有所停滞？主要受周线技术面束缚。如美元周K线图示，目前美元的回升受88.71～72.7下跌波段反弹的38.2％黄金分割线压制，同时也受半年线的进一步共振反压，还受到图中趋势线L的进一步共振压力。故短期美元上行的迟滞主要受技术面影响，如果美元进一步上行突破周线中的年线压力，可能形成加速上行格局。再进一步突破88.71～72.7美元下跌波段形成的阻速线2/3线压力后，将进一步确认后期涨势。至于上行目标，即便就最保守的目标而言，我们认为至少也会测试近几年宏观区间振荡箱顶压力线H1，即至少应该回升至88点附近。

在这段时间，我们要保持对除美元市场以外的所有金融市场的谨慎，切忌盲目操底，尤其与美元波动关系最密切的风险市场，比如大宗商品与资本市场。而黄金市场除了受美元市场影响以外，还主要受因欧债危机影响下的金融机构收回流动性有关。即影响金价波动的因素会更加复杂，当金市度过金融机构受流动性危机冲击之后，美元走强因素对金价的抑制不一定会显示出多强的持续性，即金价的调整会应该领先于风险市场见底。

相对于外汇市场中清晰的战略布局，对冲基金在黄金市场中资金流向显得迷离一些，但也大体符合我们关于其资金流向的分析判断。上周对冲基金继续在黄金市场大规模兑现获利多头，并进一步体现在一直表现强劲的场外市场。即上周对冲基金在黄金市场场内外皆主动大肆兑现获利，而前四周主要体现为对冲基金在场外护盘，在场内不断逢高兑现获利多头。这也说明我们近期顺应资金流向与技术分析不断逢高做空的过渡操作是正确的。尽管我们认为阶段性金市会在自身结构性修正的需求延续调整，但基金兑现多头获利的意愿强度还是超出了笔者预期。全球最大的黄金上市交易基金(ETF)SPDR Gold Trust在见顶1920.8美元后的下跌中没有丝毫减持，说明黄金市场信心即便在机构之中也开始呈现出“冰火两重天”格局，乐观与悲观并存。但本周金价触底反弹中，SPDR减持了20吨，有所谨慎。从对冲基金在外汇与黄金市场中的总体操作轨迹来看，我们认为阶段性金市的整理可能进一步呈现复杂化。但由于支撑黄金牛市的欧债危机与量化宽松两条主线没有丝毫变化，故不宜树立过于悲观的观点。我们暂认为阶段性金市受金融机构因欧债危机收回流动性需求交易而困扰，这在08年金融危机爆发前也有发生。

技术面上，周二技术分析在周末看来无论方法还是目标推导都仍具参考价值，即我们认为金价在周一下行至1532美元附近后已经短期见底。再度引用周二技术分析，如金价日线图示：
 
在我们假设黄金中长期牛市的根基没有动摇的情况下，我们认为金价下破1700美元的走势可以看成年内牛市结构的第四浪调整，故周一可能探明四浪低点。综合而言，我们认为周一金价存在触及并击穿1580美元可能，但同时将产生对应的极佳买点。1580美元附近及下方存在如下六大技术支撑：

第一，通常情况下，四浪回调应该在一浪顶部获得形态支撑，即我们认为作为一浪顶部的1577美元会构成金价调整的形态支撑。

第二，就年内中期牛市的运行趋势来看，连接1月低点1308美元和7月低点1478.3美元的连线构成年内中期上行趋势线H，该线与1577美元的形态高点在周一共振于1575美元附近构成金价回调支撑。

第三，就年内整个1308～1920.8美元的上行波段来看，该波段回调的61.8％黄金分割位位于1542美元，也将构成金价回调支撑。

第四，我们曾认为1911.8美元可以确定为年内牛市三浪运行的顶部。由年内底部1308美元和1911.8美元形成的阻速线，其2/3线周一也在1545美元附近构成金价回调支撑。如果以1308～1920.8美元波段作阻速线，那么其2/3线在周一更为精确地在1533美元附近构成金价回调的绝对支撑。阻速线理论认为，如果金价一轮完整的牛市结构会得以延续，那么其阻速线2/3线往往构成调整的绝对有效支撑。只要金价在2/3线获得支撑而回升，那么中期牛市存在进一步延续可能。虽我们认为金价的调整触及阻速线2/3线将具备极大短期操作的安全边际，但周一金价即大幅下跌精确考验2/3线支撑还是让笔者略感意外，即周一金价的惯性暴跌幅度略超笔者预期。

第五，如果我们将四浪调整看作a、b、c三子浪构成的调整运行模式，那么c浪目标通常可以通过a浪的运行目标进行推导，a浪向下的138.2％黄金分割位在1622.5美元。回顾2004年1、4月金价在430美元附近形成的双顶，是比较标准的a、b、c浪运行模式，其中c浪在371美元附近见底，刚好是430.5～387.6美元a浪向下的138.2％黄金分割位，实际运行与理论推导完全吻合：（430.5－（430.5－387.6）×1.382＝371.2）。但由于上周五金价长阴下跌，使得周一金价极可能产生很大惯性跌幅，故如果忽略1382.％黄金分割位在1622.5美元支撑，那么我们必须重视a浪下跌的161.8％黄金分割位支撑，该支撑位于1573美元。此结果与1577美元形态支撑，与中期上行趋势线H周一在1575美元的支撑进一步发生共振，意味着1575美元附近应在周一构成有效支撑，下破1575美元的操作价位应该极佳。

第六，如果我们进一步将本轮牛市的起点延长至2010年7月的1156.9美元，那么1156.9～1920.8美元波段上行回调的二分位（50％位置）在1548美元形成理论支撑。这又与1308～1920.8美元波段上行回调的61.8％黄金分割位1542美元发生精确共振，同时又进一步与阻速线2/3线进一步在1545美元附近形成精确共振，足见1545美元附近是一个短期可遇而不可求的极佳作多价位。

在以往的黄金中期牛市结构中，对于较大的局部调整，只要通过上述大致六种不同技术分析方法得出共振结论，基本就能确定阶段性底部。但是，我们对外部环境是否继续对金价运行产生不利影响不能确定，特别是我们确认美元会有一轮暴涨行情的前提下，是否再度回到负相关联打压金价不确定。如果美元的走强会形成金价打压，那么短期金价的回升可能仅仅是一个阶段下跌中的弱势反弹，但金价应该至少存在回抽1700美元附近。如果反弹能够持续5个交易日以上，则存在回升至1720～1750美元附近可能。从目前情况来看，笔者以为金价可能在1532美元上方至少运行1～4周，如果总体回升乏力，则金价仍存在技术性创新低可能。

一旦金价完成弱势反弹后再续下跌走势，则可能考验6月的1480美元附近低点。甚至可能测试1445美元附近低点，该价位即存在2010年顶部形态支撑，同时也是1156.9～1920.8美元整个上行波段回调的61.8％黄金分割位，还是08年金价见底681.45美元上行至1920.8美元整个宏观波段回调的38.2％黄金分割位，存在极强技术支撑。但如果出现这样的运行态势，那将宣告四浪调整的失败，阶段性市场可能步入弱势区间振荡，年内不会再有新高产生。但如果金价大幅调整后，真出现希腊违约情况，则存在刺激金价井喷上行的可能，就好像08年雷曼兄弟宣布倒闭一样。

无论怎样，即便金价见底的时间会有所推迟，也不会超过美国推出QE3的时点，但笔者认为应该提前见底。而对当前黄金宏观牛市作出怀疑实在没有必要，对牛市终结论者而言，与其致力于研究黄金出现的泡沫，还不如致力于研究信用货币泛滥背景下的信用货币泡沫。金价的合理上涨是对信用货币泡沫的量度，并非完全是黄金本身泡沫过度的表现。当然，阶段性的过度上涨会形成短期泡沫，随后发生短期泡沫破灭的修正，此过程伴随着对冲基金吹短期泡沫与剪羊毛的过程。但就长期而言，当前的金融动荡与货币泛滥环境皆意味着黄金没有明显的长期泡沫，金价的上行是对信用货币泛滥的泡沫量度，即金价的宏观牛市将进一步延续。回想06年金价见顶730美元后下跌至541.85美元，跌幅超过25％，也未见宏观牛市受影响。08年金融危机调整超过30％，也未见影响黄金宏观牛市。目前金价见顶1920.8美元后的最大调整幅度刚好约20％，何来宏观牛市终结之忧。这种忧虑可能更多来自“度外”追涨的投资者，度外追涨本身就是不理性的交易，但却最为中国投资者所好。就未来2个月的中期而言，不排除在金融机构在收回流动性的影响下金价进一步出现调整，但应该不会有效击穿1450美元，那应该是再度战略介入的好时机。短期而言，我们认为1532美元已探明短期底部，故不宜在常态波动中做空或盲目杀跌。

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