威尔鑫周评：关注影响中期金价的两条主线

2011年9月2日    威尔鑫首席分析师   杨易君

本周国际现货金价以1836.2美元开盘，最高上试1839.8美元，最低下探1775.8美元，截至周五午盘时分报收1825.35美元，较上个交易周下跌2.25美元，跌幅0.12％，周K线呈现一根波动收窄的小阴线。
八月金价以1611.85美元开盘，最高上试1911.8美元，最低下探1607.3美元，报收1825.75美元，相较于7月大幅上涨199.15美元，涨幅12.24％，月K线呈现一根创历史最大上涨力度的长阳线。就月度涨幅而言，有超过8月的涨幅，但历史上没有单月定格过200美元涨幅。

回顾八月影响金市的线索，主权债务危机深化与扩散的忧虑情绪为主，新一轮量化宽松的预期为辅。此两条线索刺激以避险情绪为主的交易进入黄金市场，投资与投机交融，使得金价上行强劲。

7月的金价曾因美债忧虑及高潮过后的欧债余韵忧虑“缓缓”蓄势上行。8月初，美国将中期债务危机在短期强化的闹剧谢幕，两党在8月2日的最后期限通过上调债务上限及减赤议案并送交奥巴马总统签署以正式生效。市场以为主权债务危机对金市阶段性提振暂告段落，岂知仅仅拉开了8月加速上行的序幕。然主力在运作本轮行情时，有更为深远的战略远光，他们要将影响本轮金市行情的线索进行充分挖掘，且对中期局势的演绎有着非常肯定的底气。毫无疑问，金市主力认为主权债务危机的题材远未到谢幕的时候，而新一轮量化宽松的利好也仅见冰山一角，故才有8月金价进一步强劲的加速。

就中期而言，我们认为影响金市的两条主线依然是主权债务危机与全球新一轮量化宽松，但它们对市场影响的进程与此前会有不同。在此以前，全球主权债务危机是刺激避险情绪关注黄金市场的主线，全球量化宽松的货币政策前景还不被大多数人认同。

但随着时间的推移，全球主权债务危机存在中期进一步恶化或反复的可能。与此同时，全球新一轮量化宽松的步伐将越来越近，对市场的影响会越来越强。时间进一步推移，主权债务危机会在全球各央行与政府的共同努力下渐渐平复，对市场的影响也会渐渐淡化。但是，新一轮量化宽松形成的货币释放洪流对市场的影响会渐渐转强，接替主权债务危机而成为影响市场的主要因素。这两条线索会在不同阶段对市场的影响力交替、甚至也有重合（解决债务问题也是量化宽松的目的之一）。这两条线索对市场的影响将持续数年，将继续构成支撑黄金牛市的脊梁。故如果你要问我黄金的牛市会持续到什么时候，什么目标才是终点，我很难回答。回想今年2月，金价尚在1350美元附近时，基于各方面综合信息的判断，本人认为此轮金价可能上行至2000美元以上，时间上倾向于在2012年一季度或二季度。但实际的情况是，金价走势远比本人预期更强，相信很多人在年初也不会想到8月金价就能突破1900美元。故就未来几年而言，即便金价进一步上行至3000美元、5000美元，甚至更高，笔者都不觉得丝毫奇怪。

从04年金价回升至400美元以后，关于黄金的泡沫论就从来没有停过，黄金肯动会有泡沫，泡沫也肯定有破灭的一天，但我认为这不应该是投资者近几年需要担心的事情。在金价不断创造历史新高的过程中，黄金的泡沫看起来似乎那么“显而易见”故黄金泡沫论的市场才有一定群众基础。但投资者有没有想到过其它与黄金对立的经济或金融泡沫？哪怕仅2、3年，不少地方的房价翻倍了；很多日常消费品价格相对于3年前也出现了大幅上涨甚至翻倍，如果没有政府致力于控制物价，大多物价的涨幅肯定会超过同期金价涨幅。物价大幅普涨的例子实属不胜枚举。这是什么原因呢？是通货膨胀，我们都知道这个词，不知道就好像没有见识，甚至农村没有文化的老太太也知道这个词。那什么是通货膨胀呢？通俗解读就是信用货币发行超过实体经济增量而造成的物价重新量度。中国GDP能够达到10％，全球牛国，但中国的信用货币增量哪一年少于过15％？欧美发达国家更是如此，经济更是低速增长，但量化宽松的货币释放一轮之后又一轮。故黄金泡沫论者其实应有这样的反思：目前到底是黄金出现泡沫了，还是远超实体经济增速的信用货币发行出现泡沫了！如果是后者，那么黄金价格的上涨是在量度信用货币的泡沫，而不是黄金本身出现了明显泡沫。

当然，我们不否认黄金不会出现泡沫，当金价的上涨速度超过对全球信用货币（尤其是作为储备货币的美元）扩张的量度时，那就是出现阶段性泡沫。但是，只要全球（特别是美国）超宽松货币政策周期将进一步延续， 那么黄金市场就不会出现系统性泡沫，最多是阶段性上涨过度的短期泡沫，体现在金价运行上，便是波浪式推进：波峰体现为阶段性投机过度，波谷体现为阶段性投机过度的修正。针对目前美国的实际情况，美联储表态：超宽松的货币政策会延续到2013年中期。故至少我们在2013年中期前不用担心黄金市场会出现系统性风险。而实际的情况是，美国超宽松货币政策的延续可能难以止于2013年中期。有经济学家认为目前美国很有可能经历日本泡沫破灭后长达近30年的超宽松低增长格局，笔者在一定程度上赞成这样的观点，即美国要想结束超宽松的货币政策将相当困难。如果这样，以美元定位的黄金泡沫不会轻易破灭。

但这并不代表黄金长期价格的强势会一直延续，如果在10年、20年后，美国渐渐让出全球经济引擎的龙头地位，美元也不单单是唯一可靠的全球储备货币时，那么用美元来量度黄金的功能就可能弱化，我们可能会参与更多不以美元为标的的国际黄金交易，如果到时金价泡沫确实过高，会出现一定程度修正。而这样的情况看起来实在太遥远，操作参考价值不大。

上述观点认为中期全球债务危机可能恶化或反复对黄金市场将继续构成支撑，而全球宽松的货币政策延续将进一步支撑黄金的长期价格。

让思绪回到本周消息面，对上述观点进行印证。就主权债务危机而言，无论欧美都难言结束，目前又进一步辐射日本，且过快发展的新兴经济体也存在庞大的地方债务之困。

标准普尔8月13日宣布调降美国长期主权信用评级，自AAA降至AA+。同时确认其A-1+的短期评级，并移出短长期的负面信用观察名单。标准普尔表示，美国政府与国会近期达成的债务上限协议缺乏必要的稳定政府中期债务前景的措施是调降评级的主要原因，这是美国首次失去3A信用评级。标普负责主权评级的主管8月15日进一步表示，美国评级至少有三分之一的可能在6-24个月内再次被调降。此外，标普也下调了一系列美国重要公司和机构评级，包括房地美和房利美。而穆迪和惠誉尽管对美国维持AAA评级，但态度似乎有些勉强，双双认为如果美国两党不能在债务削减计划上达成有效的妥协，美国AAA评级面临下调可能。似乎对标普下调美国评级后，遭遇美国政府调查的情况有些忌惮。从三大机构对美债的中期观点来看，美债的中期前景并不令人放心。而两党在此问题上也颇有处理意见的分歧，这也成为美国债务评级前景堪忧的因素。

欧元区国家仍在债务困境的泥潭中挣扎，目前丝毫看不出可以脱困的迹象。即便获得救助承诺的希腊债务危机，其救助过程在实施中也面临颇多波折，前景难料。不少国家提出对希腊的救助需要资产抵押。芬兰总理卡泰宁周二(8月23日)表示，芬兰方面可能会对与希腊达成的救助抵押品协议进行些许调整，但如果没有抵押品担保，芬兰将可能退出希腊救援计划。卡泰宁称，这是国会决定向希腊提供援助贷款的前提条件。德国、荷兰、芬兰财长将于下周二在柏林会面，就希腊抵押品问题进行讨论。欧元区其它不少国家，比如葡萄牙、意大利、西班牙、爱尔兰等也存在债务危机的隐忧，九月同样会是一个不平静的月份。在拯救欧元区金融危机的措施上，部分欧元区国家央行提出发行欧元区共同债券，遭到了欧元区第一大经济体德国总理墨克尔反对，墨克尔认为发行欧元区共同债券对解决危机丝毫起不到作用，一些欧元区国家将不得不实施更为痛苦的改革。很显然，欧元区的债务困境要获得系统性解决还有太长的路要走，目前甚至未见曙光。标准普尔在8月26日表示，欧美困境可能损害亚洲评级，尽管亚洲主权评级展望尽管稳定，但显露下行风险。惠誉8月30日表示，下调欧元区国家评级的压力可能会持续。如果法国能够实施赤字削减计划，其AAA评级将受到支撑。葡萄牙应能避免债务违约或重组的命运。希腊官员8月31日曾悲观认为，希腊债务问题已经失控，希腊中期财政措施值得令人怀疑，财政整固措施无法发挥效用，基本赤字依然呈扩张之势。前美联储主席格林斯潘表示欧元正遭遇危机，欧元正在崩溃，这一崩溃的进程正令欧洲银行体系面临非常大的困难。以欧元定价的债券市场上的信心缺失正令欧元区银行面临压力。

8月23日，穆迪调降日本政府评级至Aa3，展望稳定。降级是因预算赤字庞大，且政府债务自2009年全球衰退以来不断增加。这意味着债务危机不仅限于欧美，正进一步全面扩散。新兴经济体更多需要警惕的是庞大的地方债。法国总统萨科齐表示美国、日本的债务担忧甚于欧元区。欧洲央行执委会委员斯塔克表示，危机还未结束，不只在欧洲是如此，美国债务问题重大，且缺乏解决这个问题的架构。可见当前主权债务问题并非区域性问题，而是全球性问题，目前似乎还未到债务危机爆发最黑暗的时候。故这条线索对中期黄金的支撑会进一步延续。

在全球面临主权债务危机之困的同时，经济低增长成为另外重大隐忧，甚至此隐忧又会进一步放大债务危机对经济、金融的不利影响。

欧洲方面，英国国家统计局(ONS)周五(8月26日)公布的数据显示，英国皇室大婚和日本海啸后，英国经济第二季度严重放缓，第二季度国内生产总值(GDP)修正值季率增长0.2%，而第一季度季率增长0.5%。英国第二季度GDP修正值年率增长0.7%，远低于第一季度的年率增长1.6%。

意大利统计局8月29日公布的数据表明，由于对欧元区第三大经济体的经济健康状况担忧情绪加重，意大利8月消费者信心指数下跌超过预期。数据显示，意大利8月消费者信心指数为100.3，不及预期的102.3，也低于7月的103.7。意大利央行副行长Ignazio Visco 8月30日表示，预计意大利2011年经济增速将低于1%，2012年甚至更为疲弱，并称这将抑制平衡预算和减少大量债务的努力。

欧盟统计局8月31日指出，欧元区7月失业率为10.0%，预期为9.9%；6月失业率修正后为10.0%，5月失业率也为10.0%。显示欧元区就业形势比美国更加严峻。

美国方面，伯南克表示美联储已经下调了对未来几个季度的经济增长预期，且认为美国失业率特别高。美国副总统拜登认为美国经济需要更多刺激。圣路易斯联储主席布拉德8月31日表示，美联储(FED)可能实施第三轮量化宽松措施(QE3)，但这取决于即将公布的经济数据。他接受媒体采访时指出，他希望确认通胀出现回落后，再实施QE3。但我们认为阶段性数据已经说明美国实施QE3的必要性。

此外，致力于改善就业是美国当局，甚至是奥巴马能否在2012年获得连任的关键，奥巴马将为此努力，量化宽松必将成为重要的手段之一。美国总统奥巴马8月29日表示，将发布旨在刺激就业成长的计划，部分通过改善基础设施。9月8日奥巴马将在国会发表演讲，提议增加就业。

美联储主席贝南克也表达出希望改善就业形势的意愿。贝南克认为美国的失业率特别高，且鉴于长期的高失业率，促进经济短期更强劲复苏的政策将对长期经济表现提供帮助，此计划毫无疑问就是QE3。此外，贝南克委婉表达了实施QE3并不存在障碍的观点，他认为未来几个季度通胀将处于或低于2%的水平。

芝加哥联储主席埃文斯8月30日也表达美国实施QE3的必要性，他认为除非经济出现明显改善，否则除去美联储(FED)目前为止所采取的宽松货币政策，其可能需要更为激进的举措。他同时对美联储此前采取的经济刺激措施进行了捍卫，还表达了美联储有必要采取更多量化宽松措施的观点。埃文斯表示，美国失业率处于9.1%“与经济衰退的水平一致”，而通胀远未构成担忧。在埃文斯看来，需要保留量化宽松措施直至美国失业率大幅走低至7.0%，或是通胀率超过3.0%的水平。目前，美国不计食品和交通的核心通胀率约为1.6%，但基础通胀率处于3.2%的水平。

通过周内的消息面梳理，我们认为无论欧洲还是美国，都有实施新一轮量化宽松的意愿。欧洲的量化宽松不仅为重振经济，还为债务危机脱困。美国的量化宽松则重在重振经济。但最令笔者感到意外的是，巴西央行当地时间周三(8月31日)降息50个基点至12.0%。央行称，全球经济前景大幅恶化是大幅降息的主要原因。央行货币政策委员会以5:2的投票结果通过降息50个基点的决定。今年早些时候，巴西央行连续5次升息。作为新兴经济体，笔者认为当前货币政策对内应该收紧抑制通胀，对外则释放货币抑制汇率升值，以使自己在国际贸易中的地位不至于变得更糟。但巴西却意外将息，意味着新兴经济体内部也存在很多难以控制经济总体局势的苦衷。而则进一步说明，一旦新一轮量化宽松开闸，必然是全球性的。如果到时金价再度延续涨势，请不要过多奇怪于金价是否再度出现了泡沫，而更应该看到信用货币泡沫的泛滥，信用货币泡沫看起来只不过相对隐蔽。

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