威尔鑫：拷问当前黄金泡沫论

2010年11月10日    威尔鑫首席分析师   杨易君

伴随金价再创历史新高，关于黄金的泡沫论甚嚣尘上。有观点看涨黄金至2000美元、3000美元、4000美元，甚至10000美元。也有反向观点在未来2年看跌黄金至400美元。都比较吸引投资者眼球，但投资者难以看到论证其观点的有说服力论据。我们在此尽可能以客观的逻辑来分析推导，看当前黄金是否存在泡沫。笔者的观点是当前黄金不存在泡沫。

不宜过分强化黄金的金融属性
极端地看涨金价至10000美元，或看跌金价至400美元，可能都过于强化了黄金的金融调控功能。而实际上黄金在当前国际金融中的金融调控功能并不那么强大。

完全金本位思维角度的金价定位
就极端看涨黄金至10000美元的观点而言，基本就是完全金本位思维，而目前显然不是。如果以完全金本位思维来看待黄金，黄金就不具备任何商品属性。即应以当前全球黄金存量来衡量全球经济总量。完全金本位下的黄金应该价值几何呢？

据世界黄金协会统计，目前全球地上黄金存量为16．3万吨，其中首饰用金占最大比重，达到8．36万吨；黄金个人投资量为2．73万吨；各国黄金官方储备总量达2．87万吨；工业和其他用金量达到1．97万吨，其余数千吨不确定去向。目前全球已确认的地下存金量为2．6万吨左右，以目前黄金开采速度，可供开采10年左右。2009年全球经济总量为57.53万亿美元，其中美国经济总量为14.27万亿美元，占全球总量1/4。如果当前经济处于完全金本位，即需要用目前的全球黄金存量来衡量全球经济总量，即16.3万吨的黄金应该价值57.53万亿美元，即每吨黄金应该价值3.529亿美元。每吨黄金合计32150.72盎司，即每盎司黄金应该价值：352900000/32150.72=10976.4美元。目前全球年新增矿产金稳定在2500吨左右，即黄金存量的年增量为0.25/16.3＝1.5％的左右。世行预计2010年全球GDP增长2.7%。即如果以金本位思考，因为黄金存量的增长率低于全球GDP增长率，故金价应该在09年末定位于10976.4美元时，后市还应面临进一步上涨。故以完全的金本位思路来看待金价，定位在10000美元上方完全合理。

但金本位无疑仅是目前一些经济学家的期望。世界银行行长罗伯特•佐利克本周表态主张，领先经济体应考虑重新实行经过改良的全球金本位制，为汇率变动提供指引。这说明尽管金本位目前只是一种期望，但伴随美元信任危机的加大，黄金趋于金本位的金融属性会进一步加强。在这种大前提背景下，黄金金融属性的进一步强化应该提振黄金不断进行价值重估走高，目前不到1400美元的金价应该是偏低的。10000美元金价的论点虽显得过激，但对金价变动方向的思考应该是正确的。

黄金不具大幅调节全球金融的功能
目前还有一种完全强化黄金金融功能的反向极端观点，认为黄金与美元铁定是反向运行关系，未来两年美国可能通过大幅打压金价来数造强势美元，金价可能下跌至500美元，甚至400美元，笔者以为此论点似乎过于偏离金价分析方向。这里笔者并非否定未来2年美元不会宏观逆转走强，即便发生这样的情况，也定不会是利用主动大幅打压黄金来提振美元。黄金可能从属美元的走强而被动下跌，但绝对不会成为助涨美元的主动推手。

当前黄金虽具备很强金融属性，也在国家储备中占据重要位置，但当前黄金还不具备调节全球金融的功能。目前有市场人士将黄金的金融属性过于强化，认为美国大有通过黄金价格引导来调节全球金融格局的可能，我认为这有些“小马拉大车”的论调，甚至是“小马拉火车”的论调。以目前全球经济总量来看，黄金恐难担当调节全球金融的重任。虽黄金具备很强金融属性，但我认为或更应该将它当成为稀缺资源的金融商品，一种有别于其它大宗商品的特殊商品。不宜认为其能游刃有余调节全球金融，即便上涨到5000美元或再下跌到300美元，也不一定会对全球金融格局产生多么大的导向。将黄金放眼全球金融大环境中，即便金价进一步大幅上行，类比国内商品市场，也可能仅仅是一段“蒜你狠”“豆你玩”“姜你军”的插曲，不会对金融大格局产生多大影响。这种比喻可能小看了黄金，目前黄金价值总量毕竟占到了全球经济总量超过1/10的水平，但全球央行能够支配的黄金又仅占全球黄金总量的1/6，而美国能够支配的黄金更仅占全球黄金总量的1/20。也许此类观点会认为，美国会利用黄金的杠杆效应，但别忘了全球虚拟经济总量更是惊人。故笔者以为想动用黄金来调节全球金融，树立强势美元的可能不大。在全球信用货币不断泛滥的背景下，这种市场分析逻辑实在经不起推敲。

当前黄金仍是一种金融属性越来越浓厚的稀有资源商品
如果我们认为黄金因信用货币危机趋于金本位的金融属性在不断强化，那么用来衡量全球经济总量角色的加强会使得金价进一步走高。

而即便我们将黄金当成一种有限的稀有资源进行衡量，面对全球新一轮货币发行的洪流，黄金作为有限的商品资源，也应会因为全球货币的激增而进行价值重估走高。在某种金融阶段，黄金与大宗商品资源价格可能脱离汇率市场独立走强。这种阶段投资者应该紧盯全球主要经济体央行的货币政策，而盯住汇率波动判断市场可能形成误区。即央行的货币政策对市场的影响取代了汇率市场波动对黄金等商品资源价格的影响。

汇率波动对市场的影响主要体现在央行货币政策比较平静的时候，目前显然不是这样。目前美国QE2拉开美欧日大肆印钞QE的序幕，其它国家也必然加速印钞。当全球所有国家都以同等速度加速印钞的时候，汇率波动对黄金和大宗商品市场的影响就显得其次了，黄金与大宗商品将不断接受全球货币源源注入背景下价格走高的价值重估。即在以美国为首的全球重要经济体采取大规模的货币干预手段时，我们只需紧盯美国货币政策的松紧，只要处于储备地位的美元货币政策处于积极释放阶段，投资者就不用过于理会汇率波动对黄金及大宗商品价格的影响。举一个不必计较实际数据的例子，假设全球黄金总量为1万吨，假设美元总量为10万亿美元，假设其中1万亿美元为黄金价值，即每吨黄金价值1亿美元。在目前美国经济总量几乎处于零增长的情况下，如果美国要增加10万亿美元的货币供应（或曰量化宽松），试想在全球黄金总量不能对应突然变成2万吨的情况下，每吨黄金是否要对应价值2亿美元才是合理估值，即金价应该上涨一倍。此外，假设这期间美元汇率还进一步贬值10％，那么黄金价格应该上涨1.1倍。如果美元汇率升值10％，那么黄金价格也应该在美元增量发行一倍的情况下上涨90％。可见，当以美国为首的央行要进行积极货币政策干预时，汇率波动对黄金和大宗商品原材料价格的影响可能会不明显。但对资本市场的影响不一样，因为汇率波动会直接影响企业的生产经营，进而通过业绩预期形成对资本市场的曲线影响。实际上，金融市场存在投机大鳄推波助澜，故黄金及大宗商品价格接受货币泛滥背景下的价值重估时，往往被顺势煽风点火明显放大，明显放大的溢价即形成投机泡沫。目前存在这种明显溢价吗？显然没有。

从黄金市场表现来看，未见泡沫加速放大痕迹
就市场表现而言，在黄金泡沫破灭前1～2年，以及泡沫破灭前的短期，会存在一个泡沫急速膨胀的过程，1978～1980年的黄金市场表现最能说明此问题。回顾1980年的黄金泡沫，在1980年1月14日～18日的一周内，金价从660美元下方上涨到870美元，一周最大涨幅超过200美元，或曰30％。而在1978年4月，金价最低仅约160美元。即1978年4月到1980年1月的一年多时间，金价上涨超过5倍。故在当前金市没有出现“疯狂”表现之前，我们都不能根据泡沫论盲目做空。

综上所述，当前黄金市场存在泡沫吗？我认为没有，或许正处于酝酿的初期，但远不到担心泡沫破灭的时候。当金价阶段性涨幅明显高于全球货币阶段性增量时，那就会形成泡沫，与汇率波动无关。但阶段性全球信用货币增量是多少，且目前正处于集中释放的高峰期，这应该是研究黄金是否存在泡沫需要关注并研究的重要方向，对笔者是个难题。

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