威尔鑫：2011年黄金市场回顾与12年展望

——2011暑寒轮回两重天，2012先抑后扬春延续

2011年12月28日    威尔鑫首席分析师   杨易君

（2011年黄金市场报告涵盖如下：2011年黄金市场表现概述；影响2011年金市的基本面路线，以详细的月度回顾方式进行分析；全球最大的黄金ETF-SPDR Gold Trust在2011年操作路线，及其金市战略操作思想解读；2011年对冲基金在美元外汇期货市场的战略操作路线；2012年市场展望，风雨之后仍会现彩虹；中期黄金的技术面解读）全部分析约2.8万字，有耐性的投资者全面解读后，可以贯通理解2011年黄金市场运行的基本面线索。耐性稍差的投资者可以忽略2011年基本面对金市影响的线索回顾。

2011年国际现货金价以1418.5美元开盘，最高上试1920.8美元，最低下探1308美元，截至12月26日，报收1605美元，相较于2010年上涨184.35美元，涨幅12.98％，振幅37.96％。均价1576.3美元，相较于2010年1223美元的均价上涨353.3.45美元，年均价涨幅28.9％。振幅超过2010年，显示出2011年金价走势波动很大。2011年度涨幅明显落后于年均价涨幅，在一定程度上体现出2011年金市存在一定前暑后寒的“过山车”特征。而2010年的年度涨幅26.46％，年均价涨幅25.6％，年内振幅31.23％，，年内最大涨幅37％，牛市运行非常稳健。2011年最大涨幅47％，比2010年最大涨幅高10个百分点。而年终绝对涨幅则比2010年低约14个百分点，只有2010年终涨幅的一半。显示出2011年机遇与风险并存、冰火两重天的运行特征非常明显。但相对于2011年疲软的大宗商品及股市，黄金的表现依然算得上靓丽。

2011年5月前，金价维持类似2010年的稳健牛市阳春行情；6月金市与年初1月金市一样，呈现出良性调整的秋意；七、八月金市炽热似火；9月稍适惯性冲高后遭遇急速大幅下跌的严寒；第四季度金价在秋冬中跌宕起伏。

回顾2011年黄金市场影响因素，欧债危机与流动性因素交织影响市场，且市场在不用时间关注的影响因素明显不同。在6月前，黄金稳健的牛市行情主要受过剩的流动性与通胀忧虑影响，美国QE2引发的货币泛滥忧虑是影响金市运行的主线。而尽管欧债危机时有提及，但并未对金市形成非常明显的利好叠加。6月金价的回软调整，是市场对美国QE2时间到点的反应，也进一步说明了流动性忧虑是年内此前影响金价波动的主要因素。进入七月，影响金价波动的主要线索已发生变化，希腊债务危机被进一步强化，主权债务危机成为影响金价波动的主要因素，对流动性泛滥的忧虑出现淡化迹象。七八月金价的暴涨缘于主权债务危机忧虑的避险，9月之后的暴跌一方面缘于短期过度投机，也缘于担心主权债务危机危及欧美银行业者资金链安全。目前市场依然处于欧债危机背景下，投资者担心由此危及欧美银行业者资金链完全的市场运行阶段。可能受此影响的银行业者存在出售金融资产，回收流动性完善资本充足率需求，这令风险和黄金等金融市场全面承压。在态势将在2012年一季度，甚至二季度进一步延续。

2011年影响黄金的基本面路线

11年1月，欧债危机缓解，美国量化宽松意愿与行为进一步强化
由于10年四季度，爱尔兰、葡萄牙成为希腊之后的欧洲危机新焦点，以及希腊债务危机的老调重弹。由此形成的新的欧债危机概念性行情。这轮概念性行情在2011年1月受到诸多救助利好的刺激而渐渐谢幕，金价也因避险概念的淡化而步入调整，从1430美元开始调整，最低下探1308美元。

当月消息面上，首先是葡萄牙、西班牙债券在月初顺利标售，大大缓解了欧债危机可能加剧的紧张情绪。其次，中国高调宣布将购买欧元区债券，日本也作出了类似表态。中国央行副行长易纲表示，若有需要，中国将积极参与到欧洲的稳定机制中。中国副外长表示，中国已经买入了西班牙公债，且将继续购买。前全国人大副委员长成思危表示，中国将继续购买欧元债券、促进与欧盟贸易。日本财务省财务官玉木林太郎1月10日在法国表示，为保持金融体系稳定性，日本将采取措施向欧元区进行投资。日本表示购买欧元区债券是为了支持欧元系统，而不是单独的国家。这意味着欧元区部分存在债务危机的国家可能获得更多来自欧盟以外的融资渠道，这同样大大缓解市场对这些国家可能产生债务违约的担心，进而使得欧元颓势受到抑制，黄金基于欧债危机的避险魅力开始下降。

欧元区内部也继续表达出稳定欧洲金融、捍卫欧元的强烈意愿。德国总理默克尔1月12日发表讲话时暗示，德国或准备上调当时针对债务问题国家7500亿欧元(约合9730亿美元)的援助基金规模，称将采取任何必要的措施来保卫欧元。比利时财长当时表示，欧盟正在商谈将欧元区危机援助基金规模扩大一倍至1.5万亿欧元。此前德国并不赞同扩大援助基金规模，这一态度的转变进一步让市场相信以德国为代表的欧元区轴心国稳定欧洲金融与捍卫欧元的信心与决心。

在欧债问题上，美国官方继续保持一如既往的“低调”，只谈本国货币财政政策。因为美国三大评级机构对欧债危机保持了一如既往的“超高调”关注。当时来自评级机构的看法显示，惠誉认为欧元区主权债务市场可能进一步出现极端的大幅波动，存在更多欧元区成员国寻求EU/IMF援助的风险，欧元区债务危机可能出现系统性扩散。惠誉下调希腊主权评级至“BB+”级，评级展望为负面。自此，三大主要国际评级机构对希腊的主权评级皆为垃圾级。此外，标普下调日本评级至AA-。惠誉也表达出对基本一致的观点。关于依然债台高筑的美国，穆迪表示，美国的主权评级维持稳定，但未来两年美国主权评级展望发生变化的风险加大，尽管目前没有调降美国评级的行动，但对其采取行动的时间趋近了。从三大评级机构的表述中可以进一步看出，无论日本还是美国，在目前货币金融政策的大背下，发生远期债务风险与金融动荡的可能都会进一步加大。

上述消息面可以看出，1月来自中国、日本的救助表态，以及欧洲自身治理危机的强硬表态对市场形成震慑。三大评级机构将欧债危机向纵深引领的目的并不成功。站在2011年年末来看，高调的评级机构对全球债务（特别是欧债危机）问题体现出了准确的远见，当然我们可以站在阴谋论角度认为他们本身是导演。而中国对欧洲的救助略显盲目自大的幼稚，当时国际社会也频频给中国带上可以拯救全球金融危机的高帽子。幸好2011年年底，我们没有再听到中国高调救助欧洲的夜郎自大言论，也算亡羊补牢吧。

美国官方则进一步表达出延续宽松货币政策，甚至进一步释放货币刺激经济复苏的意愿。当时数据显示，10年12月的零售数据月率上升0.6%，预期上升0.8%，零售销售月率上升0.5%，预期上升0.7%。12月为美国一年销售的最旺季节。美国12月耐用品订单意外降低，12月耐用品订单月率下降2.5%，预期为上升1.5%。逊于预期的数据意味着美联储2011年继续量化宽松的政策不会出现任何松动。货币注水的延续必将对商品资源构成提振，尽管当时金市并未受到立竿见影的提振，但奠定了2011年总体牛市会进一步延续的根基。

美联储表示会在1月13日至2月9日通过18次操作购买1120亿美元国债及通胀保值债券。美联储普罗索表示第二轮量化宽松政策将持续。美联储当月宣布维持利率在0-0.25%的区间不变，并再度重申将维持极低利率更长一段时间。重申维持在11年年中以前购买6000亿美元较长期美国国债的计划不变。美国认为虽然商品价格已经走高，但是较长期通胀预期稳定，基本通胀趋势向下，存在继续实施量化宽松政策的条件。此外，尽管当时美国经济开始复苏，但尚不足改变依然严峻的就业形势，企业仍旧不愿意增加雇员。需要继续执行宽松的货币政策来进一步达到改善就业的目的。

在美国表达出继续执行低利率与宽松货币政策的基调下，全球非美国家纷纷表达出对资源价格上涨与通胀前景的担忧。中国外管局1月24日表示，主要发达国家量化宽松政策使得新兴市场国家存在严峻资产泡沫和通胀风险；菲律宾央行表示，大宗商品价格令通胀前景面临风险；泰国央行表示，低利率会压低储蓄，引发资产泡沫；印度央行表示，全球油价将对2011年通胀前景产生明显影响；俄罗斯央行第一副行长表示，预计高通胀风险将贯穿于2011年上半年；日本央行也表示，大宗商品价格上涨损及日本的贸易条件。可见，除了美国以外，基于宽松货币政策背景下的资源价格上涨及通胀忧虑几乎覆盖各大洲。故尽管1月金价表现出调整态势，但看多金市的基本面没有出现任何变化。由美国量化宽松引发的通胀忧虑必将在这种氛围下继续推升中期金价。

即便具体到各央行对待黄金的政策上，也形成利于金价上行的积极因素。各央行总体认为，2011年在货币泛滥的背景下，央行有继续购买黄金，进行储备结构调整需求。俄罗斯首先作出了这样的表态。俄罗斯央行副行长1月20日表示，尽管市场对近期金价的波动感到担忧，但俄罗斯央行将继续增加黄金储备。Ulyukaev在德意志银行(Deutsche Bank)投资者年度会议上表示：“俄罗斯央行将继续增加黄金储备，但我不能对增加的额度进行评论。” Ulyukaev指出，俄罗斯央行外汇储备中约有8%投资于黄金，黄金储备在过去的15年中几乎增加了一倍。在此前稍早时间，俄罗斯央行已经证实了于2010年在国内市场上买入了137公吨黄金。虽然该国是2010年最大的黄金买家之一，但其黄金购买总量较2009年时买入的152公吨有所降低。但俄罗斯央行也指出，投资黄金确实是用于令储备货币多元化的有效方式之一。

故尽管1月金价进入明显调整，但基本面，甚至从央行对待黄金的政策方面来看，无疑都构成极佳战略买进机会。我们在去年公开的年报中也建议投资者可以在1300美元附近进行仓位不轻的战略买进。并在当时的内部报告中强调年内金价存在上看1700美元的可能。从最终运行结果来看，1700美元的年内目标明显太过保守。

二月，流动性与通胀忧虑为金市回升点火，地缘政治危机则继续浇油
很明显，主权债务危机在2月开始淡出投资者视线，连美国三大评级机构也转移了关注和评论的焦点。流动性与通胀忧虑成为市场关注主线，中东与北非地缘政治因素对金市构成利好叠加。

从经济数据来看，美国1月零售销售月率上升0.3%，预期上升0.6%。美国1月核心零售销售月率上升0.3%，预期上升0.5% 。在数据示意美国经济复苏笼罩疑云的前提下，通胀指标却在美联储注水效应下走高。美国劳工部2月16日公布的数据显示，美国1月核心批发价格攀升幅度创逾两年高位。同时，被认为更能代表通胀情况的核心生产者物价指数1月月率上升0.5%，为自2008年10月攀升0.8%以来的最高值，预期上升0.2%；年率上升1.6%，预期上升1.2%。美国1月耐用品订单月率上升2.7%，但扣除飞机非国防资本耐用品订单月率下降6.9%，为2009年1月来最大月率跌幅，预期下降2.5%。美国1月份新屋销售年化月率下滑12.6%。

上述经济数据呈现相对于四季度继续放缓的态势，意味着美国量化宽松的货币政策必将进一步延续。诸多美联储官员也纷纷发表了这样的看法，即他们认为量化宽松为美国经济复苏带来了明显效果，但尚不足以明显改善就业。此外，尽管新兴经济体面临美联储量化宽松溢出效应的输入性通胀，但认为新兴经济体可以通过自己的货币政策加以控制。而美国通胀水平完全在可控范围内，量化宽松存在进一步实施的必要。在被问及美国联邦储备委员会(FED)的宽松货币政策是否对新兴市场的通胀负有责任时，FED主席伯南克坚决撇清了这与自己的关系，“我认为把新兴市场需求过剩的压力怪到美国货币政策头上，是完全不公平的，因为新兴市场拥有一切所需的解决自身需求过剩的工具。”从贝南克的讲话中，我们可以看出美国会坚决执行量化宽松政策来企图拉动经济复苏与改善美国就业环境，而将无视美元注水带来的全球通胀风险。这样的货币政策背景意味黄金的牛市会进一步延续。

再看当时非美国家，抑制热钱，控制通胀，力阻本币升值的市场干预在延续。欧洲央行韦尔林克表示，通胀风险上行，来自海外的压力相当强劲；英国央行宣布维持利率在0.50%不变，英国央行宣布将资产购买规模维持在2000亿英镑不变。韩国央行将基准利率维持在2.75%不变。韩国企划财政部长表示：韩国不会将允许韩元兑美元升值作为抑制通胀的手段。世界银行行长佐利克表示，当前食品价格处于“危险水平”；英国央行货币政策委员森泰斯表示，通胀报告预估低估了对于通胀的上升风险，全球通胀不太可能像通胀报告所假设的那样迅速消退。具体措施上，韩国央行入市干预抑制韩元涨势。马来西亚央行也进行了入市干预。秘鲁央行加息25个基点至3.50%；中国央行2月8日发布公告称，自周三起将一年期贷款利率从5.81%上调至6.06%，将一年期存款利率从2.75%提高至3.00%。智利央行升息25基点，至3.5%。墨西哥每月拍卖6亿美元的美元期权，以缓解比索的升值压力，这其实也是一种轻度市场干预。越南央行将把再融资利率从9.0%上调至11.0%，以抑制过剩的流动性。各国央行都在对外立足于维持本币汇率，对内则倾向于紧缩货币抑制通胀。即货币释放油美联储QE引发，进而呈全球放大态势，通胀忧虑也日渐严重，黄金在这种氛围下形成稳健的牛市回升步调。

除上述流动性泛滥和通胀忧虑对金市构成提振以外，中东与北非地缘政治因素也对金价构成新的避险提振。突尼斯、埃及动乱激发市场避险情绪，金价与油价共同上行，但很快因政权更迭而宣告结束，油价回落，金价的涨势减缓。此外， 2月16日来自以色列的消息称伊朗正派遣军舰驶入地中海。消息传出后，国际金价一度跳涨，美国原油期货大幅上涨，但该消息对原油与金价的刺激未能持续。利比亚内乱渐渐过渡到内战，也激发市场对黄金避险的进一步关注。

但我们当时强调，利比亚局势对黄金市场的影响不会纵深，因其不会打破全球能源供应平衡，白银市场则利用利比亚战乱上演疯狂投机。当时利比亚原油产生为每天130～160万桶，即便利比亚原油供应完全中断，仅沙特的闲置产能就能弥补这部分供应短缺。当时全球石油闲置产能为500-600万桶/天。沙特手中握有每日400万桶左右的闲置产能，可用来弥补利比亚减少的产量。

三月，通胀忧虑延续，地缘政治升温，金银延续强势
首先从经济层面来看，美国量化宽松取得了一定成效，部分经济数据有所改善，但经济发展体现出明显结构性失衡，就业形势依然严峻，意味着量化宽松将进一步延续。

具体数据方面，美国2月ISM非制造业指数59.7，预期59.4，美国2月ISM非制造业就业指数创2006年4月以来新高，一定程度上体现QE成效；美国2月非农就业人数增长19.3万人，创下2010年5月以来的最大涨幅，失业率意外降至8.9%；美国1月工厂订单大幅上升，创下4年多来的最高水平；2月零售销售月率上升1.0%，创4个月来最大升幅；3月费城联储制造业指数升至43.4，预期为30.0，创1984年1月以来最佳水平；但美国2月份新屋销售创纪录新低；2月耐用品订单低于预期，且在过去4个月中有3个月下降；在1月工厂订单大幅上升后，美国2月份工厂订单意外下降，这在一定程度上反映出美国经济复苏背景下的疲软之处。数据显示，2月份工厂订单月率下降0.1%，至4,459.9亿美元，预期上升0.5%。数据总体显示，美国经济复苏状态良好，但并不稳定。

而通胀指标显示通胀可能进一步恶化，美国2月生产者物价指数年率上升5.6%，预期上升4.3%，美国2月生产者物价指数月率升幅为2009年6月来最高，年率升幅为2010年3月来最大。美国2月季调后消费者物价指数月率上升0.5%，预期上升0.4%，创2009年6月来最大涨幅。但很显然，美联储认为这样的通胀对美国而言是良性的，有助于经济复苏，而无视货币释放对全球通胀的恶性效应。在三月的利率政策会议上，美联储一致决定维持利率在0-0.25%的区间不变，重申将在今年年中以前购买6000亿美元的较长期美国国债，重申维持异常低的利率更长一段时间。即货币政策上继续形成有利于黄金牛市演绎的环境。

在宽松货币政策的大背景下，2、3月的黄金与白银体现出良好的上行态势，尤以白银最明显。这一方面受宽松货币政策影响，同时也受北非地缘政治因素。3月20日，美英法发起了对利比亚的军事打击，使得利比亚乱局进一步升级。

欧债危机尽管已不对市场构成重要影响，但并未完全淡出视线，危机忧虑在向葡萄牙聚焦。这意味着在流动性依然充裕的大背景下，欧债危机还会成为提振金价的后续题材。葡萄牙紧缩举措的预案在3月遭到议会否决，引发针对葡萄牙的欧债危机忧虑。葡萄牙总理苏格拉底向总统递交辞呈，他认为寻求国际援助将带来更严重的后果，紧缩措施将更为严厉，预计市场对于葡萄牙的信心将非常暗淡。三大评级机构皆纷纷下调葡萄牙债信评级，并对前景展望为负面。

四月，金银淡季发高烧——地缘政治动荡背景支撑下的投机盛宴
就传统意义而言，每年3～6月因首饰需求下降而成为实物金银的需求淡季。但在最近2年，这一传统认识正遭遇颠覆。4月金银火得“一塌糊涂”，金价形成09年12月以来最大月涨幅，银价更是形成31年以来最大月涨幅。究其根源，市场需求与运作基础都发生了改变。以往金银价格的上涨，很大程度依靠以首饰为主的实物需求作为支撑，在此基础上进一步吸引投资或投机意愿的介入，形成阶段性牛市或熊市。但目前市场运作基础已经发生了改变，在货币泛滥的大背景下，即便就实物需求而言，实物投资需求也盖过了首饰需求，从而成为新的市场运作基础。当然，我们不能否认首饰需求淡旺对市场的传统影响。从当时情况来看，实物投资需求进一步带动了首饰实物需求，进而使得首饰淡季不淡，使得实物需求叠加放大，形成了有利于衍生品运作更好的牛市环境。这是四月金银淡季不淡，反而高烧不退的主要原因。

从中东与北非地缘政治因素来看。3月20日，英美法对利比亚实施武力制裁，拉开了金价、银价、油价加速上行的序幕，可见北非地缘政治危机是阶段性金银市场形成牛市的重要线索。而从实际情况来看，尽管利比亚战乱使得利比亚原油生产在很大程度上瘫痪，但由于全球原油闲置产能较大，并未对全球能源供应的平衡形成明显影响。油价的上行在很大程度上是对利比亚战乱题材的投机利用。4月，地缘政治危机是刺激金银价格进一步上行的主线。4月26日，美国表达出武力制裁叙利亚的强烈意愿。美国以叙利亚政府“镇压平民”为由，开始考虑对其实施制裁，并全力游说欧洲多国同时施压。25日晚，美国已呼吁众多本国公民离开叙利亚。使得地缘政治危机忧虑有进一步从利比亚燃烧至叙利亚的趋势，更加助长了投机力量在金银市场投机的气焰。

债务危机方面，市场继续聚焦葡萄牙，但明显没有过于忧虑的成分。此外，美债危机论凸起。4月18日标准普尔下调美国政府评级前景展望至负面。负面展望意味着其有1/3的可能在两年内下调美国长期国债评级。标普认为美国解决财政预算赤字和政府债务增加问题的途径还不明朗，美国决策者可能无法在2013年前解决预算困难。

金融货币政策方面，毫无疑问，继续延续超宽松的货币政策是主基调。美国已经见到量化宽松刺激经济复苏的成效，美国3月季调后非农就业人口增长21.6万人，预期增长19.0万。美国3月失业率为8.8%，预期8.9%，为2009年3月来最低水平。但美国对经济复苏的进程与结构并不满意，房屋市场还在延续低迷，就业形势的改善也被认为持续性值得怀疑。本月美国利率会议结果及声明显示，美联储宣布维持利率在0-0.25%区间不变，且重申一段较长时间内维持异常低利率，强调维持在6月底前购买6,000亿美元较长期美国国债计划不变。美联储主席伯南克表示，当美联储在6月30日完成6,000亿美元购债计划后，宽松规模仍将维持稳定，并将继续用到期证券的收益进行再投资。本月利率决议全部一致通过，会后声明中没有美联储官员表达对继续执行宽松货币政策的异议。可见在执行宽松货币政策的具体行动上，美联储内部保持高度一致，而无视全球日渐恶化的通胀。故从美国金融货币政策走向来看，延续超宽松货币政策必将利于黄金宏观牛市的延续，这是一条对金价支撑最具持续性的线索。

五月，投机破灭，银价一泻千里，金市跟随入秋
尽管利比亚战乱仍在延续，甚至欧美对利比亚的制裁进一步深化，但利比亚战乱题材支撑的投机行情却已破裂。银价的调整最明显，从近50美元激挫至33美元附近。3月之后的黄金市场明显被动跟随白银市场向上。在此轮金价被动上行的行情中，黄金ETF踏空，全球最大的黄金上市交易基金(ETF)SPDR Gold Trust仓位一直处于数月绝对低位；不少对冲基金同样踏空，保尔森的黄金基金在一季度的金价上行中还出现了亏损。故黄金被动跟随银价上行的牛市未能得到持续，也正因为阶段性黄金的投机并不非常过分，故调整力度远不如白银。

此外，巴菲特关于金银市场的泡沫论及索罗斯的实际做空行动，成为打击阶段性金银市场的标杆，增加了4月金银市场的负面气氛。在这样的氛围下，且伴随美国QE2渐进尾声，市场担心美联储货币政策是否也开始进入抑制通胀的紧缩过程。这进一步强化了金银及风险市场的负面气氛。

但如果投资系统而理性梳理消息面，则会得到美联储不可能让货币政策进入紧缩历程的客观结论。即支撑黄金市场的宽松货币政策环境不会发生根本性变化。鉴于非美国家对美联储QE2诱发通胀忧虑情绪很大，美联储官员偶尔会以红脸姿态缓和全球对美国过度释放货币的非议，投资者应有所辨别。美国4月谘商会领先指标月率下降0.3%，预期增长0.1%.美国4月谘商会领先指标为2010年6月以来首次出现下跌。这仍可视为美国经济复苏不平衡的表现，会为美联储撤出宽松货币政策掣肘。

希腊债务危机再度成为市场关注焦点，在一定程度上打压了欧元走势，扶助美元走强，再对应令金银承压。市场担心希腊会进行大规模债务重组。如果这样，不仅希腊的债务将逐渐丧失抵押融资功能，且很可能冲击欧洲金融体系，甚至在一定程度上危及欧元体系的存在。但欧元区官员纷纷表达了对希腊债务重组的反对意见。欧元集团主席容克5月17日表示，希腊必须迅速对500亿欧元的资产进行私有化，以使其中长期公共债务具有可持续性，他将坚决反对希腊对债务进行全面重组，并称将敦促希腊政府严肃对待财政整顿问题。但市场认为希腊发生债务重组的可能性正在上升，差别仅是规模问题，这对阶段性欧元形成冲击，美元获得被动利好。由于本月金银市场先出现了非常明显的投机修正，随后的作多人气并未得到快速恢复。在虚弱的银市影响下，金市总体运行疲软，但程度有限。

关于希腊债务危机，德国财政部长朔伊布勒5月26日警告称，一旦希腊进行债务重组，可能会带来比当年雷曼兄弟破产更为严重的后果，可能把金融系统推向崩溃的边缘。故欧盟与国际货币基金组织（IMF）不可能接受希腊进行直接债务重组，但也不会无条件为希腊直接提供援助。

美国方面，QE2接近尾声，但成效并不显著。数据显示，美国4月耐用品订单月率下降3.6%，预期下降2.2%，美国4月耐用品订单创下2010年10月来最大月率跌幅。扣除飞机非国防资本耐用品订单创下2009年1月来最大月率跌幅。即4月的耐用品订单降幅比QE2开始之前还大，这成为QE2未见成效的佐证。盖特纳月底表示，失业情况非常高，而且回落的速度过慢，美国绝对有就业危机。言外之意可以预期，美国不会轻易结束宽松货币政策，这是黄金宏观牛市的根基。甚至，市场对美国QE3的预期开始加大。月末，尽管金银市场尚未走出阶段性投机过度之后大幅修正的阴霾，但在美国宽松货币政策极可能进一步延续的情况下，在欧债危机忧虑增强的背景下，市场的负面氛围开始获得扭转。

六月，欧美债危机预期加剧，美国蕴育刺激新举措，金市蕴育新动力
当月经济数据显示美国QE2未见成效，美国虽有QE3意愿，但缺少让非美国家信服的借口。故产生了深化债务危机的想法，转移非美国家对美国宽松货币政策紧密关注的视线，并导演了好莱坞式的8月美国债务危机大戏。

经济数据显示，5月季调后非农就业人口增长5.4万人，预期增长15.0万。美国5月失业率为9.1%，预期为8.9%。美国5月失业率为2010年12月来最高，美国5月季调后非农就业人口增幅为2010年9月来最低，是对美国QE2成效的高度否定。美国5月零售销售月率录得11个月来首次下降，下降0.2%至3,871.2亿美元，为2010年6月来首次下降，预期下降0.4%。数据大大推迟了市场对美联储紧缩货币政策的预期。在市场认为QE2未对经济复苏产生成效时，却对通胀产生了明显成效。6月15日数据显示，美国5月核心通胀录得近3年来最大涨幅，尽管能源价格走低。数据显示，美国5月季调后消费者物价指数月率上升0.2%，预期上升0.1%；4月上升0.4%。美国5月未季调消费者物价指数年率上升3.6%，创下2008年10月以来新高，预期上升3.4%；4月上升3.2%。而更受美联储(Fed)关注的核心通胀数据也录得较大涨幅。美国5月未季调核心消费者物价指数年率上升1.5%，为2010年1月以来最大涨幅，预期上升1.4%；4月上升1.3%。美国5月季调后核心消费者物价指数月率上升0.3%，为2008年7月以来最高月度涨幅。在糟糕的通胀数据前，美联储没脸继续大谈新一轮的量化宽松，但又确实仍存刺激经济复苏的必要。索罗斯在6月发表观点认为，美国退出刺激政策仍为时尚早，债务疑虑尽管严峻，但显得有些过分。于是美国导演了美国债务危机，认为美国也需要进行债务救助，自救方式一方面通过金融手段，另一方面则希望经济改善，让债务困境的解决获得基本根基。经济改善同样需要金融手段刺激，故最终目的依然是希望获得全球对美国超宽松货币政策的认同，而不要一味聚焦通胀风险。站在年末再回首，美国的这些手段尽数得逞。

于是6月美国债务危机论调逐渐走高。国际评级机构惠誉表示，如美国债务上限未能在8月2日或财政部设定的最后期限前上调，美国主权债评等将被置于负面观察名单中。届时美国各州和市的评等将受到影响。惠誉表示，如果财政部不能在8月15日到期时支付票息，惠誉可能将美国主权债评等置于“局部违约”档。另外，如果8月4日到期的300亿美元国库券不能全额被偿付，惠誉将把相关债券的评等从"AAA"调降至"B+"。美国圣路易斯联储主席布拉德周三(6月8日)也表示，美国财政状况将成为全球经济面临的最大威胁。一场美债危机的好莱坞大戏拉开序幕！

在渲染美债危机的同时，并未放松对欧债危机的解剖来巩固美元作为国际货币地位的信用。消息面显示希腊发生实质性违约的可能性似乎在增大，只是欧盟可能会粉饰希腊债务违约形式，即不会出现传统意义上市场对违约的理解，以尽可能减少实质性违约对金融市场形成的冲击。

前美联储(FED)主席格林斯潘6月17日表示，希腊出现债务违约几乎“板上钉钉”，并可能令美国经济重新陷入衰退。他向媒体表示：“问题在于，目前要找到能够解决希腊危机的政治体系是一件极其不可能的事情。希腊不违约的可能性非常渺茫。”在接受了2010年欧盟(EU)和国际货币基金组织(IMF)总共1100亿欧元的援助计划之后，希腊仍需要额外的780亿欧元援助资金来避免出现主权债务违约。而欧盟、欧洲央行(ECB)和IMF此前曾表示，希腊在6月初推出的500亿欧元的私有化计划进程过于缓慢。格林斯潘表示，希腊违约的可能性相当高，几乎没有扭转局势的余地，一些美国银行将受牵连。格林斯潘表示，希腊债务危机可能导致美国重陷衰退，甚至二次探底。目前这样的场面似乎正在延续。尽管该基本面对黄金市场的影响已发生了翻天覆地的变化。

由于6月欧美金融系统并未出现受债务危机影响的连带危机，故整个金融系统的流动性是充裕的，这为7、8月份金价在主权债务危机的刺激下大幅上扬奠定了很好基础。当时在任的欧洲央行(ECB)行长特里谢6月22日表示，因债务危机威胁已经侵入到银行体内，欧元区金融稳定性评估已经亮起了红色警报。特里谢还认为，高负债国家和银行业之间的连结是欧洲金融稳定的最大威胁，危机有可能蔓延至整个欧盟和其他国家与地区。部分国家在方案执行方面遭遇的困难，对金融体系构成了严峻的挑战。从这些消息面来看，意味着欧洲金融动荡并不仅仅限于希腊，这将令黄金焕发避险魅力，也意味着6月金价的调整是个新的介入时机。

本月穆迪将意大利Aa2评级置于可能下调的观察名单中。评级机构惠誉国际评级宣布，由于法国巴黎银行业务结构欠佳且资产质量恶化，将该行长期发行人违约评级由"AA"下调1档至"AA-"，较最高的"AAA"级低3档，评级前景为稳定。穆迪还警告西班牙需要继续削减财政预算赤字，以维持其"AAA"主权信用评级。

货币政策方面，当月美联储宣布维持利率在0-0.25%区间不变，重申将维持异常低利率一段长时间，维持贴现率在0.75%不变，此次决议是委员一致投票通过的，意味着美联储官员对美国经济发展前景维持着基本一致的谨慎看法。在随后的声明中，美联储主席贝南克传达了多层意思，超宽松货币政策会进一步延续“至少”几个月。

我们当时判断如果美国还打算QE3或进行新一轮以其它名义的货币释放，会先在控制通胀表象上采取行动，结果证明确实如此。国际能源署（IEA）在巴黎紧急召开新闻发布会，宣布将会释放6000万桶的石油储备，将在未来30天内每天释放200万桶的原油库存，并希望成员国释放轻质原油。美国能源部称将会从战略石油储备中释放3000万桶，为IEA行动的一部分。该消息公布后，油价大幅下跌，基本金属亦全线下跌。金价也曾受油价大幅下跌所拖累。当时我们判断，打压油价是在为美国新的货币释放造势时，就明白从中长期角度来看，金价的调整都是“假摔”，应做好战略介入的准备。

七月，在美国宽松货币政策预期下，欧美债务忧虑为金价插上新一轮飞升的翅膀。
本月影响金价与美元市场波动的因素主要有三：其一，以希腊为代表的欧洲主权债务危机，忧虑情绪进一步向意大利等扩散蔓延；其二，为美国短期债务危机，美国如果不能在月底上调债务上限，则面临违约风险；其三，在美国经济数据疲软背景下，美国可能推出第三轮量化宽松（QE3）政策继续刺激美国经济复苏，改善美国就业，但却无视全球可能面临新一轮更强烈通胀的忧虑。上述三大因素，无论欧债忧虑、美债忧虑，还是美国可能QE3恶化全球通胀的忧虑，都对黄金市场构成利好叠加，故本月金价表现强劲，且看似脱离美元波动的关联指引。这三大因素形成的忧虑情绪在美元市场中却形成正反作用力，欧债危机忧虑促使避险情绪买进美元，欧元会对应承压。但美债危机忧虑及美国可能QE3进行新一轮货币释放的忧虑则全面利空美元，打击美元信用。

具体消息面上，虽欧盟正不断致力于希腊债务危机救助，但前景依然不明朗。当时的希腊总理帕潘德里欧表示，有关私人部门参与第二轮希腊救助计划的方案有缺陷，这意味着一些在外界看来基本定调的救助措施仍存在变数。

美债危机的好莱坞故事情节显示：美国和欧洲共同处于债务危机漩涡之中，美国目前尚处自救阶段，无暇顾及拯救欧债危机，但美国将给予欧洲精神上的有力支持（而实际上精神支持都难以满足）。美国两党就调整债务上限的纷争只是其中结局已知的故事情节。奥巴马、盖特纳、伯南克等基于美债危机的发言都是剧情需要的台词。这场戏的目的就是要让全球理解：美国无暇顾及欧洲债务危机漩涡！就两强比赛的相对运动理论来看，即便甲方停止不前，而乙方出现快速倒退，也意味着甲方在快速前进。美国评级机构（演员之一）对美债危机发出的警告，更增强了美国处于“水深火热”的剧情感染力。具体消息面上，奥巴马表示，如果未能提高债务上限，将令美国经济陷入另一次衰退，将令数百万人失业。但预计能够在8月2日之前达成提高债务上限协议，过程将充满艰辛。

经济数据方面，美国6月失业率连续第二个月上升，并触及年内最高水平。美国6月份失业率上升至9.2%，预期为9.1%；数据显示，美国6月非农就业人数仅增长1.8万人，预期增长9.0万人。失业率创2010年12月以来最高，当时为9.4%。美国6月进口物价指数月率下降0.5%，预期下降0.6%，录得2010年6月来首次月率下滑。美国6月生产者物价指数月率下降0.4%，预期下降0.2%。美国6月生产者物价指数年率增长7.0%，预期增长7.4%。显示通胀处于控制范围。无论恶化的债务基本面，还是受控的通胀指标，都意味着全球应该理解美联储延续超宽松的货币政策。

美国评级机构继续扮演裁判员和评论员角色，为欧债危机恶化推波助澜。美国评级机构穆迪将爱尔兰评级由“BAA3”下调至“BA1”(垃圾级别)，展望为负面。惠誉将希腊长期外币和本币发行国违约评级由“B+”下调至“CCC”，其称下调希腊评级反映宏观经济前景转差，民间债权人在未来融资中扮演角色的不确定性。惠誉还认为意大利债务前景堪忧，意大利国债收益率的上升反映了对欧洲政策信心的丧失。如果意大利不能达到其财政目标，其评级将面临下调压力。

评级机构在对欧洲 “动刀”之后，对美也有戏曲性的“呵斥”： 7月13日穆迪将美国AAA国债评级和相关评级列入可能下调的名单中，将美国列入可能下调的名单是因法定举债上限将无法及时上调的可能性不断上升。如果美国上调举债上限且避免了违约，则可能确认该国AAA评级。7月14日穆迪分析师表示：一旦美国政府无法及时偿付债务，该国评级将在第二天被下调。标普7月14日的台词是：将美国“AAA/A-1+”评级置于负面观察，至少有50%的几率下调美国评级，美国对债务上限的争论存在严重不确定性，可能在三个月内下调美国评级。当然，最终结果是美国两党毫无悬念地在在8月2日就上调债务上限及时达成一致，没让剧情浪费一分钟。

但7月金市没有放弃上述诸多将投资机会当投机放大的利好题材，金价大涨126美元，涨幅8.4％，并创历史新高。银价也超跌反弹15％，但已无法逾越4月过度投机形成的丰碑。

八月，美债危机闪电谢幕，流动性泛滥忧虑及欧债危机将金市引至投机极限状态
美债危机在8月2日随着两党就上调债务上限大成一致而谢幕。尽管标准普尔8月13日宣布调降美国长期主权信用评级，自AAA降至AA+，引发市场激烈波动，金价对应跳涨。那也仅仅是阶段性美债危机谢幕后的一点余音，不会引发美债危机讨论与忧虑的纵深。

而欧债危机却进一步进入水深火热境地，丝毫看不出可以脱困的迹象。即便获得救助承诺的希腊债务危机，其救助过程在实施中似乎也面临颇多波折，前景难料。不少国家提出对希腊的救助需要资产抵押。芬兰总理卡泰宁8月23日表示，芬兰方面可能会对与希腊达成的救助抵押品协议进行些许调整，但如果没有抵押品担保，芬兰将可能退出希腊救援计划。欧元区其它不少国家，比如葡萄牙、意大利、西班牙、爱尔兰等债务危机也呈萌芽或再度复发状态，意味着九月同样不平静。在拯救欧元区金融危机的措施上，部分欧元区国家央行提出发行欧元区共同债券，遭到了欧元区第一大经济体德国总理墨克尔反对，墨克尔认为发行欧元区共同债券对解决危机丝毫起不到作用，一些欧元区国家将不得不实施更为痛苦的改革。很显然，欧元区的债务困境要获得系统性解决还有太长的路要走。标准普尔在8月26日表示，欧美困境可能损害亚洲评级，尽管亚洲主权评级展望尽管稳定，但显露下行风险。8月23日，穆迪调降日本政府评级至Aa3。惠誉8月30日表示，下调欧元区国家评级的压力可能会持续。如果法国能够实施赤字削减计划，其AAA评级将受到支撑。葡萄牙应能避免债务违约或重组的命运。希腊官员8月31日曾悲观认为，希腊债务问题已经失控，希腊中期财政措施值得令人怀疑，财政整固措施无法发挥效用，基本赤字依然呈扩张之势。前美联储主席格林斯潘表示欧元正遭遇危机，欧元正在崩溃，这一崩溃的进程正令欧洲银行体系面临非常大的困难。

金融政策上，市场对美联储可能QE3的预期更加强烈。即债务危机和流动性忧虑，都以很强的态势在支撑与推动黄金市场。前国际货币基金组织(IMF)首席经济学家、哈佛大学经济学家罗格夫认为美联储(Fed)预计开展第三轮大规模资产购买，以更果断地保护美国经济复苏。美联储利率决议也显示，维持基准利率于0-0.25%区间不变，经济状况可能确保维持异常低利率至少至2013年中，超宽松的时期进一步延长。

本月伯南克表示美联储已经下调了对未来几个季度的经济增长预期，且认为美国失业率特别高。美国副总统拜登认为美国经济需要更多刺激。圣路易斯联储主席布拉德8月31日表示，美联储(FED)可能实施第三轮量化宽松措施(QE3)，但这取决于即将公布的经济数据。他接受媒体采访时指出，他希望确认通胀出现回落后，再实施QE3。芝加哥联储主席埃文斯8月30日也表达美国实施QE3的必要性，他认为除非经济出现明显改善，否则除去美联储(FED)目前为止所采取的宽松货币政策，其可能需要更为激进的举措。他同时对美联储此前采取的经济刺激措施进行了捍卫，还表达了美联储有必要采取更多量化宽松措施的观点。埃文斯表示，美国失业率处于9.1%“与经济衰退的水平一致”，而通胀远未构成担忧。在埃文斯看来，需要保留量化宽松措施直至美国失业率大幅走低至7.0%，或是通胀率超过3.0%的水平。目前，美国不计食品和交通的核心通胀率约为1.6%，但基础通胀率处于3.2%的水平。似乎通胀控制已经到达美国实施QE3的条件。

欧债危机忧虑及美联储可能QE3的强烈预期皆双双构成金市提振。但最令市场感到意外的是，巴西央行8月31日降息50个基点至12.0%。央行称，全球经济前景大幅恶化是大幅降息的主要原因。这进一步强化了市场基于流动性可能再度泛滥的忧虑，强化了流动性泛滥对金市形成的利好。但8月金市的过度上涨也引发了相关部分对市场可能面临风险的担心：芝加哥商业交易所大幅提高黄金期货保证金，将Comex100黄金期货保证金由每个合约5500美元提高至7000美元。

九月，金市火热投机之后见极寒
本月欧债危机忧虑进一步纵深，但避险情绪未能延续对黄金的追捧。因阶段性金市投机过度，因市场基于欧债危机而担心部分欧美银行业者的资金链安危，进而担心这些银行业者存在抛售金融资产回收流动性，令非美元的金融市场全面承压可能。

本月消息面显示，欧债危机可能在中期内反复，芬兰和斯洛伐克都要求希腊为新贷款提供担保，但德国与IMF反对。可见，即便已经获得救助通过的希腊，在救助执行上也存在悬疑。

9月美国面临的困境如下，就业形势不佳，进而导致经济复苏或增长缓慢。而美国债务危机则是历史顽疾，以后存在转化为影响美元信用与储备地位“癌症”的危险，但这种危险不会在中短期出现。故美国当务之急需要改善的是经济低迷与刺激就业，长期需要化解债务危机。

经济复苏与改善就业无疑需要继续从货币政策上进行刺激，在本月货币政策会议上，美联储继续表达出将维持超宽松的货币政策，并推出有些超出市场预期的卖短债买长债扭转操作，而不是直接推出第三轮量化宽松，这让市场认为美联储可能不会推出QE3，亦或明显推迟QE3，进而令本月市场承压。

当然，我们认为本月金价调整内部因素仍是7、8月的过度投机。此外，欧债危机可能进一步纵深危及欧美银行业者的资金链，也是构成金市大幅调整的主要因素。基本面上消息尽管众多，都未对金市形成理应的影响，故此不再进行系统回顾。在资金链历经此考验之前，金市可能难以全面恢复此前的牛市面貌。当然，就长期而言，我们认为宽松货币政策的延续将继续构成黄金长期牛市支撑。

10月～11月，欧债危机继续纵深，金市处于大幅调整后的随机波动状态，月终定格超跌反弹
从基本面来看，欧债危机对金融市场的影响在进一步恶化，理应提振避险资金关注黄金市场。但短期避险概念对金市的支撑功能似乎有些弱化，市场普遍倾向于回收流动性，这对整个金融市场都构成压力，黄金市场也不例外。

数据消息面上，穆迪下调意大利政府债券评级至A2，展望为负面。意味着欧债危机向欧元区主要经济体纵深。伯南克在10月4日表示，尽管目前没有实施QE3的打算，但不排除QE3的可能。英国央行维持指标利率在0.5%不变，但扩大了量化宽松规模，将宽松规模从原来的2,000亿英镑提高至2,750亿英镑。国际货币基金组织（IMF）认为欧洲央行存在降息空间。但这些利好暂只能从信心层面对市场有所支撑。实际的情况是，欧债危机可能进一步拖累金融市场，金融机构阶段性流动性不足的实际情况难以得到改变。英国首相卡梅伦表示，全球及英国经济面临的威胁与2008年无异。法国-比利时联合控股的德克夏银行成为第一家受欧债危机影响无法融资而需要进入破产重组的银行，这种情况还存在于欧元区进一步蔓延的可能。

欧盟峰会决定通过杠杆化将欧盟金融稳定基金（EFSF）规模提高三倍至1万亿欧元，同时为希腊进行50％的债务减记。进一步梳理消息面不难看出，方案缺乏执行细节，这让部分分析人士疑虑最终能否得到有效执行。有经济学家预计，单希腊要想获得彻底救助，就可能耗干EFSF资金池中的所有资金。那意大利和西班牙的债务困境又怎样进一步疏缓呢？10月27日的路透调查显示，47名经济学家中有24名认为50%的债务减计不足以令希腊债务可持续，48名经济学家中有26名认为官方机构可能将避免承担希腊债务中的损失，48名经济学家中有26名认为将EFSF拓至1万亿不足以解决意西债局。

但在11月，EFSF首席执行官雷格林对将EFSF规模扩容至1万亿欧元看法开始悲观，将这种情况归咎于市况。但银行家看法是EFSF杠杆策略缺乏可信度令投资者止步，EFSF策略已经失败，11月在戛纳举行的20国集团(G20)峰会上，欧洲未能赢得中国和其他主要经济体的投资承诺，就说明了这一点。

11月危机已进一步向意大利和西班牙扩散，11月意大利和西班牙融资成本的急遽上升就是很好说明。实际上，除了欧洲央行，已很难找到意大利和西班牙国债的买家。即未来几个月意大利和西班牙将面临很大的融资困难。意大利总的债务规模近2万亿欧元，1年国债收益率约6％，10年期国债收益率曾超过7％，这与低迷的经济增长环境极不协调。即便欧洲稳定基金（EFSF）的规模扩大至1万亿欧元，也无法承载欧债之重。

欧元区看似只有德国国债是明显无风险的，但德国债务并非没有问题。欧元集团主席容克11月16日表示，德国债务水平令人担忧，该国债务规模甚至高于西班牙。容克在接受采访时表示，“德国拥有比西班牙更高的债务规模，但没有人愿意了解之。”根据欧盟委员会公布的数据显示，2011年德国债务占欧元区债务比重为26%，意大利为23%，法国为21%，三个国家加在一起达到70%，可谓是欧债问题的三驾马车。欧债危机正延烧至欧元区的核心国家，法国债券市场正在承，德国11月23日标售10年期公债结果也是大部分流标。西班牙、意大利和法国的指标公债收益率均已被推升至欧元面世以来的高位。欧债问题的进一步恶化，必将影响欧元区主权信用。标普表示，欧元区若衰退，或加剧该区域的主权评级遭下调的压力。我们认为欧元的衰退已无法避免。惠誉表示，欧元区危机升级导致经济大幅下滑或令法国的AAA评级受到威胁，政府债务增加已基本耗尽了法国在AAA评级下抵御新冲击的能力。受金融危机影响的首当其冲是金融机构，标普于29日晚间宣布了其对37家最大的金融机构新评级。其中毅然下调7家美国银行评级，分别是美国银行、花旗银行、摩根士丹利、高盛、富国银行、摩根大通以及美国纽银梅隆，各被降一级。欧洲方面，标普下调汇丰、巴克莱及瑞士银行等评级。

金融政策方面，美国的金融政策与欧元区完全不一样，尽管美国也存在债务危机，但美国却将刺激经济复苏，改善就业形势作为首要任务。美联储(FED)主席伯南克11月10日表示，在美国经济增长迟滞的背景下，美联储在提振经济增速的同时将尽可能地创造就业。这将是美联储最优先的政策目标。尽管美国经济持续增长，就业亦有所增加，但对许多人而言，他们并未感到衰退的威胁已经结束，美国失业率仍在令人痛苦的高位，就业问题十分严重。

欧美不同金融政策手段促使经济前景的演化存在区别，尽管美国经济看似同样存在衰退风险，但目前正向着改善的方向发展。宽松的货币政策必将是美国金融货币政策未来几年的主基调，美国仍存在进一步通过量化宽松来刺激经济与改善就业的极大可能。

两相比较，美元必然存在中期进一步走强可能，而欧元则可能面临生死存亡的信用考验而下跌。故目前无论欧债危机，欧元区经济可能放缓并可能拖累全球经济复苏的预期，以及美元的走强，都将构成风险市场的不利因素。而对黄金市场，则需要投资者有能力去辨别避险的故事性题材与流动性松紧之间的关系，做好市场投机的滑头，或选好投资介入的战略好时机，目前显然不是。

总体而言，10、11月市场环境与9月类似，欧债危机进一步恶化，但仍难在金市形成避险支撑。阶段性金市运行的基础已经发生了质变，基于欧美部分金融机构资金链的安全忧虑，盖过了对黄金的避险需求。尽管金价连续两月反弹收升，技术性超跌反弹特征明显，并非金市构筑了新一轮上行基础。

12月，欧债危机纵深依旧，金市阶段性负面环境进一步确认
用一些欧盟官员的观点来看，评级机构在继续释放让欧债危机病症加重的病毒，对欧元区国家系统性的评级下调，有很大政治阴谋。标普将欧元区15个国家评级置于负面观察名单，对15个欧元区国家信用评级发出警告，欧洲决策者在如何解决危机方面仍意见不一。奥地利、比利时、芬兰、德国、荷兰及卢森堡评级可能被调降多至一个级距，其他国家可能被调降多至两个级距。欧元区危机可能冲击法国的财政整固策略，法国银行业的流动性担忧和不断转弱的资产品质。政策协调不得力可能抵消德国财政整固和近几年取得的机构进程的影响。标普德国首席分析师表示，将欧元区国家主权评级置于负面名单是因为系统性风险加剧。本周标准普尔将EFSF长期AAA评级列入负面观察名单，将法国巴黎银行、法国兴业银行、意大利联合信贷银行、德意志银行评级列入负面观察名单。标普还称可能调降欧盟AAA长期信贷评级，此举措是因欧元区内部政治、财政和货币问题加重，将欧盟评级置于负面观察因担忧欧元区国家未来的偿债能力，以及因此导致的对欧盟偿债能力的担忧。

市场曾对本月欧盟峰会推出解决欧债问题的方案存在较高期望值，但欧盟峰会却高调登场低调谢幕，似乎这仅是德国与法国控制欧元区财政的一次会议。会议没有形成对欧债危机救助的细节，英国首相卡梅伦不同意签署欧盟条约的修改。市场甚至认为这进一步浪费了化解欧债危机的时间。会议之后，失望情绪在黄金市场明显反应，金价从1740美元上方连续大幅下跌至1570美元下方，因市场认为欧债危机对金融系统的冲击难免，部分欧美金融系统必将受到一次来自欧债危机影响的生死存亡考验。届时这些问题金融机构将急需流动性，所有非美元金融产品皆存在受到抛售的危险，黄金也不例外。

参考全球最大的黄金ETF-SPDR Gold Trust战略操作路线，坚信黄金宏观牛市
回顾全球最大的黄金上市交易基金(ETF)SPDR Gold Trust在2004年11月18日第一笔购买8.09吨黄金以来的交易，以及对应的国际现货金价K线图示：
 
我们可以看出如下特征：SPDR的黄金持仓没有出现象金价一样波动的波浪式曲线，而是更为平滑，这体现出SPDR无视金价阶段性波动而坚定长线看涨的战略思维。即便在08年金融危机期间，欧美金融机构曾遭遇阶段性流动不足的危机，促使金价大幅下跌，SPDR也没有相应的大幅战略减仓行为。在目前2011年的金融危机当口，SPDR仍体现了这样的战略风格。

SPDR战略看涨黄金的根基是什么？当然是基于黄金的金融避险属性。黄金的避险属性体现在很多方面：流动性宽松背景下的货币泛滥、地缘政治危机、通货膨胀、局部或规模较大的金融动荡，甚至自然灾害等。很多投资在研究黄金的金融避险属性时，都会从上面诸多因素进行考虑。但是，SPDR战略操作考虑的唯一因素是流动性宽松背景下的货币泛滥。即SPDR认为，只要全球货币发行的增速明显高于全球实体经济增速时，就会形成信用货币的购买力贬值，这种背景下，黄金将维持对冲货币贬值的金融属性。而地缘政治危机、局部通货膨胀或金融动荡等，都只影响金价的阶段性波动，唯有货币政策的宏观大环境才是影响金价的长期因素。故尽管08年金融危机期间与当前的金融市场存在局部的流动性不足，很多银行业者存在资本金缺口，但这仅是市场信心不足，不愿意为出现危机的部分金融机构融资的表现，全球总体的流动性依然非常宽松，且新的货币放松政策又现趋势，而实体经济表现却更加萎靡，这样的背景下，“长期金价”必将延续对冲货币泛滥的风险而走高。这是SPDR继续高仓战略持有黄金不动摇的根基。

很显然，超过95％的金银投资者不会以这样的宏观思路在黄金市场中进行运作，他们对市场的分析就像分析股市一样细腻。

下面进一步通过SPDR的局部操作来论证其战略操作思想。如2005年10月至06年8月的金价K线及SPDR的持仓路线与交易明细图示：
 
图中可以看出，05年10月至06年2月，伴随金价的振荡上行，SPDR是持续加仓，仓位从208.29吨上升至06年2月2日的342.99吨。期间曾出现金价从541至489.2美元约10％的大幅调整，但SPDR毫不理会，而是不断增仓。相信没有多少保证金投资者能够忍受金价10％的调整。图示中的柱状图为SPDR单次交易行为，零线上方为当日买入吨数，零线下方为当日卖出吨数，图中可见在06年5月3日以前，只有一次明显的卖出行为，其余全部为增仓买进。

随后至06年5月，金价历经横盘强势整理后进一步大幅上行。SPDR稳步增仓，不激进。如果对05～06年金价波动因素还有记忆的投资者应该记得，这段时间的金价上涨主要来自地缘政治的推动。当时伊朗与美国因核问题关系高度紧张，基本每日都有开战可能。此题材刺激黄金出现明显的投机溢价，但SPDR对地缘政治题材对黄金的支撑显得非常冷静，没有盲目大幅加仓。即便金价从06年3月的535美元附近上涨至5月的730美元，SPDR的增仓也不到20吨。保证金投资者如果在这段时间参考SPDR，无疑显得相对保守。

06年5月金价见顶730美元以后，阶段性投机溢价非常明显，市场累积了巨大投机获利，SPDR也并非不知道。但其仓位调整幅度很小，仅在此后06年5月19日的几个交易日内，小幅累积减仓17吨。在5月19日以后，金价还有近20％的跌幅，但SPDR已开始选择逢低不断增仓。至6月14日最低价时，SPDR逆市增仓至358.62吨，持仓再创当时历史新高。如果保证金投资者在5月19日以后，以SPDR的交易做标杆而不断作多，历经随后的20％跌幅后，无疑只有爆仓命运。随后金价迎来一轮局部反弹，SPDR继续顺势增仓至387.74吨。

从上述时段可以看出，SPDR在此时段的交易完全基于长线战略考虑，没有丝毫在短线，甚至在波段上牟取投资溢价的行为。在此时段，保证金投资者以SPDR作为标杆进行交易，必将惨遭失败。

再如2008年3月至08年12月的金价K线图及对应的SPDR操作路线图示：
 
这段时间与上一幅图表分析的时间内操作出现了一些变化，SPDR开始加强了波段操作，但战略作多的思维没有动摇。

在08年3月19日金价见顶1032.55美元历史新高的当日，SPDR的持仓也对应上升至648.79吨的历史高位。随后伴随金价至845.05美元的大幅调整，SPDR进行了一定程度的波段减持。随后金价在7月反弹至988.3美元高点时，SPDR再度增仓至创历史新高705.9吨。这段时间，SPDR的持仓与金价的波动出现了相对一致的变化。但如果我们进一步梳理SPDR减仓和增仓的价位细节，可以发现，这次调仓并未给SPDR带来波段投资收益的溢价，因其稍早的减持与随后的增持价位基本相当。甚至这次波段调仓还将综合持仓成本提高了一些，是一次相对失败的波段操作。

7月中旬至08年9月10日期间，金价从988.3美元大幅下跌至736美元。或许是缘于前波段的调仓并不成功，这次调仓有些犹豫，起初减持部分后，在750美元附近的阶段性底部失误减持不少。随后雷曼兄弟的破产倒闭促使金价井喷至900美元上方，SPDR的回补显得有些踏空的“恐慌”，连续大幅增仓。至10月10日金价反弹至930美元附近，其持仓再创历史新高至770.64吨。这一次的调仓同样没有捞到多少好处，因在750美元附近的低位减持不少，而在稍早见顶988美元后调整的初期减持并不果断。

通过前两个波段操作来看，SPDR的波段操作并未带来明显的投资溢价，基本与市场的波动打了个平手。正因为前两次波段操作的不成功，使得10月10日之后在金价从930～681.45美元新一轮大幅调整中，SPDR干脆不再盲动。如果有保证金投资者看到10月10日SPDR在不断增仓令持仓再创历史新高，跟随波段战略看涨，随后无疑会在金价的新一轮大幅下跌中死无全尸。在金价见顶930.45美元后的十几个交易日，金价最大跌幅近30％，而SPDR的减仓仅约20吨。显示，在前两次波段调仓不成功的基础上，它不愿再进行波段折腾。

而在金价下破700美元后，基于参照SPDR的战略思想考虑，投资者也不应该盲目对金市形成宏观熊市思维。伴随金价在08年底的企稳回升，SPDR又开始了新一轮的战略增仓，这是对黄金宏观牛市的战略远见！通过此阶段分析，我们可以发现，SPDR在波段操作上不是值得信任的标杆行家。

关于SPDR在2011年的操作，参考下图所示，如2011年4月至今的金价日K线，以及对应的SPDR持仓变动与操作路线图示：
 
在2011年7月前，尽管金价总体呈现出幅度较大的波浪式推进，但SPDR在2010年12月明显减仓之后，即将仓位控制在1200吨左右。即我们认为SPDR对1～7月的市场并不非常确定，但在对黄金宏观牛市确信的前提下，其持有着大部分的战略剩余仓位，没有伴随金价稳健的波浪式而增仓。即7月之前表现相对平庸。

7月，新一轮行情在探底1478.3美元后启动，对行情稍加确认后，SPDR开始于7月11日不断加仓。至11年8月8日，SPDR增仓至1309.922吨的历史高位附近。随后金价进一步大幅上行，SPDR进行了精彩的波段减持。至8月26日将仓位逢高成功降低至阶段快速增仓前的水平，随后金价迎来波段大幅下跌，但SPDR已经锁定了波段操作的溢价利润。但没有进一步进行战略减持，代表SPDR对黄金宏观牛市的长线思维。

在金价10月下探1603美元后，伴随金价的回升，SPDR又开始了新一轮的战略增仓。而无视当前欧美一些金融机构可能遭遇流动性风险对金价形成的威胁。因为它坚信，部分金融机构的流动性困境只是暂时现象，即便部分银行因流动性危机破产冲击金融市场，那也不会改变全球总体流动性将维持充裕的大环境，这是黄金宏观牛市的根基。近期，全球央行再度放松流动性的货币政策调控更加坚定了其长线战略持有黄金的信心。

但笔者在此提醒，从SPDR的历史操作来看，其短线与波段都称不上优秀的行家里手。其对战略持仓的坚定并不代表金价就不会迎来局部的大幅调整，回顾08年10月10日之后的两周行情吧。但即便金价迎来阶段性大幅调整，也不应怀疑黄金在货币发行超越实体经济增长背景泛滥趋势下的宏观牛市，这反而构成新的战略建仓时机。此时，SPDR的战略思想可以让我们进一步巩固黄金宏观牛市的战略信念。

12月末，SPDR对10、11月的增仓行为有所纠错修正。但依然持有近1250吨的巨大持仓，相对于历史最高持仓减持仅约5.5％。参考SPDR前面分析的历年战略思想，其依然维持对黄金宏观牛市的信念。很显然，我们关于欧洲危机对金市阶段性的负面冲击预期较强，但SPDR明显认为欧债危机对金市的冲击是次要冲击，即便这个冲击产生的阶段性幅度较大，都没有影响SPDR关于黄金宏观牛市的战略操作信念。小幅减持仅是一种战术修正。故参考SPDR在金市的战略思想，我们显然应该继续秉持黄金宏观牛市信心。

2011年基金在美元外汇期货市场的战略操作路线
如美元日K线及对应的基金在美元外汇期货市场持仓变动分析图示：
 
2011年5月前，尽管美元从80点上方大幅下跌至72.7点附近，但对冲基金在3月15日之后即开始逐步逢低兑现美元空头获利，而不是对弱势美元乘胜追击。彰显基金对美元可能宏观筑底已有先见之明。6～9月，基金利用美元的振荡已开始在场内外蕴育反手作多。

9月之后，伴随美债危机暂告段落与欧债危机忧虑的进一步强化，对冲基金快速强势介入作多美元。至10月中旬，基金介入美元的作多能量创出了历史纪录。我们基于对冲基金在美元外汇期货市场的历史连续跟踪研究认为，美元正迎来一轮强劲的中期涨势。欧债危机构成美元中期走强的基本面支撑。在这样的背景下，风险市场和黄金都会受到相应抑制，这提示我们不能急于金市战略抄底。

关于美元可能迎来一轮中期涨势的判断，早在9月7日的日评中就曾前瞻性深度分析。结论来自于对对冲基金在美元外汇期货市场中的运作手法研究分析。目前再度引用，方便投资者系统性吸收了解。

如2007年6月至2009年5月美元指数日K线，及对冲基金在ICE FUTURES U.S.中的持仓及运作线路图示：
 
在08年3月17日美元见底70.68点以前，美国的弱势美元政策令美元不断贬值，但笔者要强调的是对冲基金在此过程中运作的高超水平。在07年6月前，对冲基金在美元期货市场中累积大量空头筹码，随后尽管美元还存在超过10％的跌幅，但对冲基金并未顺势追加空头继续做空，而是在美元不断下跌中兑现美元空头获利。在07年底整个获利兑现过程基本完成。

（需要说明一点的是，图中对冲基金的双向总持仓有时比整个未平仓合约还多，这是因为我们在设计该分析系统时，将对冲基金的总持仓设置为多空总持仓。对冲基金多空总持仓并不相等，故差值体现为对冲基金净持仓。而整个市场未平仓合约总持仓只是单向持仓总计，因为在零和游戏的期货市场中，多空双向总持仓是一样的，整个市场净持仓始终是零。当图示中对冲基金总持仓超过整个市场未平仓合约时，说明对冲基金在市场中的操作占据主导地位，成为引领市场波动的主要力量）

07年底至08年3月，美元继续下跌，但对冲基金内部多空分歧加大，主要体现为对冲基金双向持仓明显增加。08年3～8月，美元在相对低位区域区间横盘整理，但我们发现对冲基金的美元净多持仓在悄然增加。随后金融危机爆发，美元迎来一轮强劲涨势，涨幅超过20％。但图示中可以看出，在08年9月中旬，对冲基金的场内净多已经创出历史新高。随后尽管美元进一步大幅上行，但对冲基金在却在美元期货市场不断逢高兑现获利。但在场外则继续用无形之手引领着美元涨势。最终对冲基金在美元期货市场的多头实现胜利撤退。至2009年9月，对冲基金全部兑现了美元期货市场中的多头获利。此轮行情的基本面动力是金融危机引发市场对美元的避险需求。

09年11月开始，一轮与08年8月之后几乎完全一样的美元多头行情开始启动，而对冲基金在美元市场中的运作也是如出一辙。在10年2月前，利用市场的犹豫建立了大量美元期货与场外保证金交易多头，随后尽管美元进一步大幅上行，而对冲基金则一方面在场外继续引领市场，而场内则不断逢高兑现多头获利。最终依然实现胜利大撤退。美元上行至88.71点后回落。而此轮行情的基本面动力是以希腊为代表被极尽渲染的欧债危机。

分析前面两轮行情的特点及基金运作手法，主要是为目前行情的可能演绎做参考。如09年10月至今的美元指数日K线，及对冲基金在ICE FUTURES U.S.中的持仓及运作线路图示：
 
首先图中显示出美元10年6月7日见顶88.71点前，与09年3月4日见顶89.62点前，对冲基金在美元处于不同阶段性在运作手法上的高度相似性。

当然，我们目前是要分析美元指数见顶88.71点后至今的总体下跌走势，以及对冲基金在美元市场中的对应运作。毫无疑问，对冲基金运行手法的相似性在进一步延续。首先图中所示，11年3月15日左右，美元处于77点附近，对冲基金在美元期货市场中的净空达到阶段性极限，这与09年9月20日前后，07年7月20日前后的情况基本一样。随后美元进一步下跌，但对冲基金却逢低兑现空头获利。随后金价见底72.7点后进入相对低位的区间整理，而对冲基金的操作手法与08年3～8月的操作手法几乎一样。对冲基金在分歧中似乎正蓄势一轮大幅作多的能量。如果后期果真如此演绎，那么我们需要警惕美元可能迎来一轮大幅上行的行情。

对冲基金在外汇市场中的操作不仅限于美元，其在欧元市场的活动能量更大。但我们从对冲基金在欧元市场中的运作路线依然可以得到同样的结论，这里省去对冲基金在欧元市场中的运作路线解读。我们每周五的公开周评基本都会涉及对冲基金在外汇市场中的最新资金动向解读，投资者可以自行进行系统性回顾。而关于对冲基金在黄金和白银市场中的运作路线，我们并未完全公开，不少仅限于内部报告。

从美元技术图解旁推金价可能的演绎路线，如美元日K线图示：
 
就美元2010年见顶88.71点后至2011年见底72.7点的中期波段（后称“该波段”）来看：
该波段形成的阻速线对美元的影响明显。在美元见底72.7点后的回升中，该波段反弹的23.6％黄金分割位形成美元反弹的绝对反压。随后美元在该波段阻速线1/3线形成的压力及斜率下回落。当美元突破阻速线1/3线压力之后，即形成新的加速。意味着阻速线1/3线对美元运行的制约明显。

美元在突破阻速线1/3线压制后迎来新一轮加速，这是一个对冲基金在外汇市场加速建仓的阶段，美元上行至79.82点。受该波段反弹的38.2％黄金分割线压力而回落。但回落后在23.6％黄金分割线、年线、半年线的共振支撑下获得有效支撑。随后振荡回升，在前79.82点附近的形态高点位置再度形成一次回荡蓄势，目前形成新的强势突破。

图中所示，美元的进一步上行，已虚破了该波段阻速线2/3线强压。阻速线理论认为，如果是一轮弱反弹，往往在阻速线2/3线位置见顶。而一旦出现有效突破，则意味着可能形成中期转势，迎来一轮中期涨势。从目前情况来看，美元对阻速线2/3线的突破似乎还需要一个确认过程，年底的确认过程在进一步延续。

就均线系统而言，目前美元对年线、半年线的突破已经历了突破和确认的过程，这意味着美元的中期强势存在延续的可能性较大。

就形态理论而言，9月美元见顶79.82点之后形成了一个明显的“上升三角形”整理。目前已形成三角形整理的突破态势，形态理论认为，三角形突破之后将延续整理前的中期方向，即应该延续类似前波段73.52～79.82点的涨势。而三角形突破之后，其至少应该上升一个三角形高度的理论幅度。即在79.82点上方上看至少约500点的空间。

进一步从周线系统进行补充，如美元周K线图示：
 
首先从周均线系统来看，周线图中的年线、半年线、季度线在2010年5月以后是自2001年以来胶合最紧密的时期，这通常意味着美元指数在该胶合区域下方反弹至胶合区将遭遇极强压力，比如美元在2010年12月反弹至81.43点阶段。而在突破胶合区回荡测试胶合区将受到极强支撑，目前似乎正处于这样的阶段。这通常意味着，如果后期美元迎来一轮涨势，单从成本均线角度分析而言，其有着比前几年更好的充分整理市场基础，即美元的中期涨势如果超出前几年的任何一轮，都不应感到奇怪。

如果我们将美元运行形态进一步放大至2001年见顶121.01之后的整个宏观波段，即从121.01～70.68点宏观波段来看。其反弹的23.6％黄金分割位在82.50点附近。与近一年多美元从88.71点下跌至72.70点之后波段反弹的61.8％黄金分割位精确共振。即如果我们要关注短期美元进一步上行的市场作用力，不妨参考此点位。

但笔者以为中期美元的上行目标至少会测试09年89.62点和10年88.71点形成的斜箱体箱顶压力线，目前在靠近88点的位置附近。

此外，年末关于美元和黄金宏观转势的言论不少，但笔者认为都缺乏有说服力的依据。尽管我们从基本面上认为，基于战略意义考虑，美国存在打压欧元信用，强化美元信用。但仅仅打压而已，并不是“打死”，一旦往死里打，欧元区经济的崩溃必将祸及美国，即伤敌三千，至少自损八百。同时，将美元推升至相对高位之后，方便货币政策的进一步宽松，为美元留下贬值的空间，即有利于巩固美元作为储备货币的信用。故就中期战略意义而言，美元走强符合美国利益，但就长期战略意义而言，弱势美元更符合美国长期战略利益。在这样的背景下，否定黄金宏观牛市的理由实在不是很充分。

就美元121.01～70.68点宏观下行波段来看，即便美元反弹至90附近，那也仅仅是该宏观下跌波段反弹的38.2％黄金分割位位置，仍属于宏观弱势反弹范畴。09年3月美元在次贷危机下强势反弹至89.62点，即刚好止步于该强阻下方。

此外，就121.01～70.68点宏观波段的阻速线分析而言，该阻速线1/3线的反压已在2010年被有效突破。但该阻速线2/3线的反压却在93点附近。阻速线理论认为，一轮强劲的中期反弹，往往以触及阻速线2/3线宣告反弹结束。故即便美元上行至93点，也不能给出美元宏观转势的判断。

笔者无法作出对美元宏观转势的前瞻，但相信美元中期涨势还远没结束。如果中期黄金和风险市场的运行与美元继续维持着目前的负想关联，即便美元迎来的是一波不影响宏观颓势的中期上涨，风险与黄金市场也将承受很大下行压力。故即便我们维持对黄金宏观牛市的判断，但阶段性，或曰时间不是很长的中期，金市的做空机会可能略好于作多机会。由于金市运行特征常常是慢涨快跌，故在市场表现上，或更多体现为大幅波段振荡，趋势偏向下行。

2012年市场展望，先抑后扬续牛蹄
2011年历经了中东与北非的地缘政治动荡，经历了也正继续经历着主权债务危机，但黄金并未获得持续性避险买盘的支撑。由此我们可以得出这样一个结论，任何基本面对黄金市场的影响，如果在不能保证市场流动性顺畅的前提下，对金价的影响都难以持续。可见，流动性是否宽松，流动性是否顺畅，是黄金能否延续宏观牛市的关键，这两者缺一不可。

当前全球流动性依然宽松，货币的释放速度远超实体经济增速，信用货币的泛滥在继续，且必将在2012年之后的数年内继续。黄金作为一种无负债的金融资产，当作为政府负债的信用纸币购买力不断下降时，作为无负债的黄金价格必将对应走高。2012年将是全球经济持续低迷的一年，经济领域需要更多货币释放来刺激复苏；2012年将是债务危机深化而出现金融动荡的年代，受影响的金融机构需要补充更多流动性救命。故2012年，以至于随后几年，信用货币的释放与经济增速还会呈现出向剪刀差放大的方向演化，这将继续构成黄金宏观牛市的温床。

但在此过程中，如果出现意外的金融事件，或地缘政治危机事件等，会引导金价阶段性向投机方向演化：或将投资机会的利好过度投机放大，必将面临投机过度的修正，就好像11年7、8月行情；或因意外的金融事件引发市场恐慌性抛售，但随后将在整个市场流动性依然有利的环境下回归牛市，比如08年9月30日之后的行情。这将使金价运行的道路显得崎岖，而不像全球货币释放的速度显得那么道路平坦。这会对保证金投资者形成考验，对宏观长线投资者不形成考验，这从全球最大的黄金上市交易基金(ETF)SPDR Gold Trust的战略思想中可以看出。故我们继续对2012年之后数年的黄金宏观牛市秉持乐观。

但在2012年一季度，甚至可能二季度，黄金市场会受到阶段性考验。我们前面分析过，在黄金牛市的根基中，流动性宽松和流动性顺畅缺一不可。但是目前，甚至2012年一二季度，尽管全球流动性依然非常宽松，但流动性未必顺畅。主要原因是很多欧美受主权债务危机影响的银行业者，一旦欧洲出现主权债务违约，这些银行面临破产倒闭的可能。在这样的前提前，很多银行业者需要先行完善资本充足率，尽可能维持资金链条的顺畅与安全，故此，它们可能不得不出售持有的非美元类所有金融资产，这些金融资产价格由此面临价格下行压力，黄金市场也不例外。可能有投资者认为，在目前全球流动性再度出现放松的背景下，它们为何不贷款或进行其它金融融资度过难关。尽管目前全球流动性再度加速开闸，但金融机构的风险意识却更强，并非所有金融都能轻松融资。没有一家银行愿意为另外一家可能破产的银行或金融机构进行资金拆借或贷款。故流动性看似日渐放松，但金融机构间的资金链却日渐紧绷。这是2011年末金市在欧债危机深化中承压下行的重要因素，此因素可能继续影响2012年一季度、甚至二季度的黄金价格走势。

但放眼全球宏观金融，只要流动性宽松趋势进一步延续或放大，那么流动性的不顺畅都只能是阶段性暂时现象，这意味着金市为此承压也仅仅是阶段性暂时现象。流动性超越实体经济的泛滥必将构成黄金宏观牛市的根基。

回到阶段性技术面，如金价月K线图示：
 
这是12月的一副技术分析图表，其可能对2012年3季度前的金价走势存在很好指引。金价自08年金融危机见底681.45美元后，维持着非常完美的宏观上行趋势，并在2011年下半年形成加速，H1、H2、H3为金价08年以来形成的趋势线与轨道线，其中H1H2与H2H3轨道等宽。目前金价的月线趋势完好。即便历经本周大幅调整，目前金价依然运行在H1线上方。

再进一步做波段分析：我们将金价01年见底251.7美元后至08年见顶1032.55美元，视为宏观上行的大一浪；1032.55～681.45美元的调整视为调整大二浪；681.45～1920.8美元视为大三浪上行；那么目前金价可能面临大四浪的调整，如果金价击穿9月的1532美元低点，则大四浪会得到进一步成型确认。大二浪的调整缘于08金融危机，当前可能的大四浪调整同样缘于金融危机。

如果当前为大四浪调整，我们不妨参考大二浪的调整来进行技术推导。从251.7～1032.55美元大一浪形成波段内部黄金分割结构来看。我们看到内部的黄金分割结构非常神奇有效：38.2％黄金分割线刚好在06年730美元附近的绝对顶部附近，同时又构成大二浪回调的有效支撑；61.8％黄金分割线构成06年金价见顶730美元后调整的绝对支撑；06年5月至07年月，金价的月度收盘都刚好在二分位附近；23.6％黄金分割在08年金价大一浪见顶1032.55美元后的调整中，构成08年3～7月调整运行的绝对支撑。可见，用251.7～1032.55美元作为大一浪，并进行黄金分割线分析，具有较强的参考价值。大二浪调整的绝对目标在38.2％黄金分割线和二分位之间。

参考大一浪对大二浪调整的目标推导，我们用大三浪推导大四浪的调整目标。就681.45～1920.8美元大三浪进行黄金分割：23.6％黄金分割线在1628.3美元附近，形成9月下旬和10月中旬前，金价调整的有效支撑；38.2％黄金分割线在1447.4美元，同时也是10年金价的绝对顶部区域，如果后市确认将延续大四浪调整，那么金价存在下行至此的较大可能；二分位在1301.1美元，是11年金价在1308美元见底的绝对起点位置，说明以681.45美元～1920.8美元作为大三浪做波段分析，具有较好的实际应用价值，参考大二浪的调整，金价运行至此的可能不大。

通过上述宏观趋势分析，即便金价迎来大四浪的调整，甚至即便金价调整至1400美元或1300美元，我们也不能悲观认为黄金的宏观牛市已经逆转。从03年金价回升至300美元上方以来，每一次的中级调整都会有市场宏观见顶的议论，但没一次正确。

此外，在08年金融危机之后，黄金的金融避险属性进一步加强，最具说服力的是黄金的投资需求远远超过了工业首饰等实物消费需求，黄金价格超过了铂金价格，这是投资者对黄金金融避险属性的高度肯定。各央行在近两年不断加大黄金储备的行为，也是对黄金金融货币属性会进一步强化的肯定。故在黄金金融货币属性进一步强化的背景下，笔者不敢肯定的是，即便金价迎来大四浪调整，是否会出现类似大二浪一样的调整幅度。对黄金宏观牛市的怀疑却是没有多少依据。

但是，如果发生大四浪的调整，对保证金投资者而言，不可能象黄金ETF一样维持大致不动的战略操作思路，必须在战术上做好金价阶段性波动巨大的准备。在保证金市场，即便看对宏观牛市并作多的投资者，倒在黄金牛蹄趔趄血泊中的不在少数。故对不涉及保证金的实物黄金投资者而言，只要坚定战略持有多头，即便战术领域一片空白，也必将取得最后的胜利。而对黄金保证金投资者，无论拥有多么正确的战略思想，如果缺乏科学灵活的战术手段，必将血染金山。这也是笔者苦劝保证金投资和波段趋势投资者切忌参考黄金ETF做交易的重要原因。

如果金价完成大四浪的调整，进入大五浪的上行，目标会在哪里呢？这可以通过681.45～1920.8美元的大三浪来进行推导。大五浪上行的第一理论目标应该是大三浪向上的138.2％黄金分割位，在2394.2美元附近，而161.8％黄金分割位在2686.7美元附近。再从251.7～1032.55美元的大一浪来看，其向上的261.8％黄金分割位在2296美元附近。故综合而言，我们认为金价在2013年底前到达2300美元附近应该是相对保守的预期。就大五浪启动的时间而言，笔者以为最迟应该在2012年第三季度。而如果欧债危机提前让部分欧美金融机构在2012年一季度死而复生，那么黄金大五浪上行的时间也可能提前。故关于2012年年底的目标，与大五浪的启动时间和点位有很大关联。大五浪启动时间越早，启动位置越高，2012年四季度形成目标就会越高。而即便启动较晚，启动的位置较低，我们保守预计2012年四季度金价也会出现上行至1850美元上方的行情。大五浪启动的绝对点位分别参考1520/1540美元，向下参考1450美元，再进一步向下参考1300/1320美元，跌穿1300美元的可能不大。故综合而言，2012年的向上目标，因大五浪的起点存在变数有较大不确定的弹性。但至2013年底，金价运行至2395美元附近是相对保守的目标。关于2012年1、2季度的中期技术分析和对冲基金在金银市场运作路线，我们将在内部报告中做连续性跟踪研究，并给出相应的战略战术操作意见。

《2011年黄金市场回顾与12年展望》

《金价弱势反弹只会延长调整时间》

《鉴美元中长期技术形态推测金价》

《别被金市寒流完全冻傻》

《大多投资者不宜以黄金ETF为标杆》

《从资金流向看当前黄金与外汇市场》

《从对冲基金资金分布前瞻美元与黄金》

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