经济隐忧未除  黄金魅力犹存

2019年2月8日  威尔鑫投资咨询研究中心   首席分析师  杨易君
公众号：杨易君黄金与金融投资 yangyijun1616

全球经济基本面似有企稳，但隐忧未除
从最新公布的中美经济数据来看，似有企稳迹象。2月1日公布的美国一月非农就业数据增加30.4万人，大幅好于预期的16.5万人。劳动参与率为63.2%，也好于预期的63%，及前值63.1%。说明美国经济的良好韧性好于诸多市场预期。但失业率由3.9%微幅走高至4%，这算是一个隐忧。

此外，美国1月ISM制造业指数 56.6，好于预期的 54，也好于前值 54.1。而更需重点关注的美国1月ISM非制造业指数为56.7，此乃连续第二个月回落。

中国1月官方制造业PMI 49.5，预期49.3，前值49.4。中国1月官方非制造业PMI 54.7，预期53.8，前值53.8。中国1月官方综合PMI 53.2，前值52.6。实际情况皆好于预期，但制造业继续在50荣枯线下方运行，此乃隐忧。

虽经济指标看似企稳，但投资者对经济前景预期并不乐观。来自全球性财经有线电视卫星新闻台CNBC的最新调查结果显示：受访对象认为，美国未来12个月陷入经济衰退的可能性创最近三年新高。市场参与者们强调，他们对全球经济疲软、美联储加息、以及市场抛售等因素都感到忧心忡忡。

尽管市场忧心忡忡，但作为全球货币政策锚定器的美联储对市场的抚慰作用明显，这促使近期以美股为代表的风险市场继续反弹。美联储1月FOMC利率决议表示，将美国联邦基金利率维持在2.25%-2.5%区间不变，并取消了进一步逐步加息的措辞，承诺对未来的行动保持“耐心”。美联储主席鲍威尔在新闻发布会上也总体表达出2019年或应谨慎加息的观点，其认为2019年经济对货币政策的支撑将不如2018年，升息与否，更多需要参考实际经济数据，美联储需要保持耐心。在加息必要性方面，美国通胀将是一个重要的考量因素，不会考虑政治因素。

前美联储主席耶伦2月6日的发言基调与鲍威尔类似：公众知道美联储是独立的，这一点具有重要意义。在美国的历史上，有些总统企图动摇美联储立场。总统希望获取美联储的看法，这是很自然的事。有诸多迹象表明美国经济放缓，但仍然预计2019年美国经济稳固。全球经济增速放缓、贸易活动降温、英国脱欧都构成风险。美国薪资略微上扬，就业市场表现强劲，这都会支持（消费者）开支。美国薪资虽有上扬，但升幅不是太大。美国通胀压力并没有陡然上升。（美联储）处于中性（利率区间之内），无需采取先发制人的行动。美联储可能会进一步加息，但这并非毫无疑问的事。美联储下一步当然可能会是降息。加息或降息都是可能的。我处于FOMC预估区间的中部位置。当前形势让我想起2015-16年。

岁末年初黄金避险价值凸显
据中国黄金协会最新统计数据显示，2018年，国内黄金产量为401.119吨，连续12年位居全球第一，与去年相比，减产25.023吨，同比下降5.87%。但2018年进口原料产金大幅增长，达到112.783吨，同比增长23.47%，若加上这部分进口原料产金，全国共生产黄金513.902吨，仅同比下降0.69%。

2018年，全国黄金实际消费量1151.43吨，连续6年保持全球第一位，与去年同期相比增长5.73%。其中：黄金首饰736.29吨，同比增长5.71%；金条285.20吨，同比增长3.19%；金币24.00吨，同比下降7.69%；工业及其他105.94吨，同比增长17.48%。

2018年，上海黄金交易所全部黄金品种累计成交量6.75万吨（双边），同比增长24.35%，成交额18.30万亿元，同比增长22.23%。；上海期货交易所黄金期货合约累计成交量共3.22万吨（双边），同比下降17.22%，成交额8.85万亿元，同比下降18.35%。

从上述数据可以解读如下信息，从中国黄金的进出口数据来看，流入中国的黄金远超人民银行公布的国家储备增量。上海黄金交易所交易量的大幅上涨与上海期货交易所期金交易量的下滑，说明中国黄金市场实物需求量巨大。但2018年黄金在投机功能上，并未明显吸引投资者。

2018年四季度后，美股大幅动荡，刺激并强化了黄金基于金融动荡的避险功能。即便在2019年前两月风险市场反弹过程中，避险情绪依然对黄金市场保持高度关注，此或源于市场对2019年全球经济、金融形势的总体忧虑。

黄金宏观技术格局正在改善
尽管我们基于基本面、宏观经济、金融运行情况判断，金价已在2015年末探明熊市大底。但黄金熊市尾韵还在萦绕，金价在宏观技术上并未确认进入牛市运行节奏。然从近两月实际运行情况来看，整个黄金宏观运行格局正在发生改变。如金价月K线图示：
 
就20年金价宏观运行形态观察，我们首先对1999年见底251.69美元后，至2011年见顶1920.8美元的宏观上行波段，进行黄金分割，以观察此后金价进入宏观调整中，各分割线对金价的市场作用力。

首先，我们可以发现251.69-1920.8美元上行回调的23.6%黄金分割位，其在2011-2013年间，于1520美元略上，对金价调整支撑作用相当精确、明显、有效。

而38.2%黄金分割线，在2013年6月金价破位下行后，于2013-2014年间，对金价的“有效支撑”明显。

而作为二分位的50%位置，几乎即是2011年金价宏观见顶后，进入宏观调整的底部支撑。2016年末，金价几乎也“亲吻”了这个支撑位。

在此轮商品市场的宏观熊市中，金价能在二分位有效企稳，彰显了黄金别于其它商品的金融属性。在全球M2不断放大的前提下，黄金作为有限的金融资产，且基本不“直接”受实体经济运行周期影响，注定是个可以值得长期关注的金融品种。尤其在大底确认后，宏观运行的安全边际确认后，逢低布局皆是不错的选项。只是在牛市并未真正确认时，波段大幅上行后再追高，需谨慎。

然从2011年金价见顶1920.8美元后，至2015年见底1046.20美元的整个宏观调整波段来看。其反弹能否有效突破该调整波段反弹的38.2%黄金分割线，是判断黄金市场是否真正转强的宏观技术依据。

这组38.2%黄金分割线的重要性与作用力，投资者还可自行拿到美元指数的运行中去验证。美元指数早在2008年，于70.68点即宏观见底。此后数年，多次区间强反弹，但皆遇阻38.2%黄金分割线。直到2014年下半年，美元突破38.2%黄金分割线压力，加速大涨，彻底摆脱宏观熊市尾韵。美元摆脱这个宏观熊市尾韵，足足用了6年多时间啊！

我们可以看出，在2016年、2017年，金价数次接近38.2%黄金分割线，都“精确而有效”遇阻，足见该压力重要性。2018年12月，2019年1月，金价中阳上行，似有在2019年一季度，再次测试该38.2%黄金分割线可能。甚至，也不排除在2019年避险情绪进一步强化的背景下，38.2%存在被有效突破的可能，至少高盛关于2019年金价展望如此。

此外，我们在2017年底与2018年初判断金价顶部时，还在该黄金分割线位置，给出了金价运行的“成本浪潮”分布图，显示该价位附近即是成本浪潮的“海平面”，宏观技术压力非常强。但不排除，一季度将再次测试“海平面”技术压力的可能：
 
2018年初美股引领全球股市大幅调整时，很多观点认为避险情绪会推动金价突破上行，笔者断然否定，并带领客户果断做空黄金。因除了上述宏观技术阻力，还有基金多头仓位过重的持仓分布特征，完全没理由支撑金价更上一层楼，市场就不可能有充足的后续做多能量。即便有，他们也不傻，能看清局势的资金，绝不愿意去做为基金抬轿的“解放军”。

近几个月，金价击穿海底支撑，形成战略诱空。反弹时，先遭遇海底阻力，再突破海底强阻区。图中可以看出，1230-1270美元区间，成本线密集，说明该区间作用力很强。当金价反弹突破该作用力区间后，有一个明显的回调夯实过程。但1280-1320美元区间，成本分布稀疏，意味着作用力不强，故金价在此区间上行迅速。但在1325美元上方，成本分布又开始密集起来，意味着作用力再度增强，故金价存在遇阻产生回调可能。当然，1350美元附近的海面作用力，会更强！而一旦有效突破，跃出海面，上方则不再有浪阻，只有风阻或风助。

中美国债阶段再同步
历史上，中美十年期国债波动趋势趋同，此趋同代表着两国大体走向一致的货币政策。只是从超长期来看，美国十年期国债收益率宏观运行趋势为震荡下行，对应着震荡上行的国期债牛市。而中国十年期国债为宏观区间震荡：
 
图中可以看出，2016年7月，中美十年期国债收益率同步转升，美国紧缩货币政策的效果与预期，在国债市场得到了应有反应。中国也对应着相应趋紧的货币政策走向。

但2018年开始，中美货币政策出现实质性分化，美国继续升息紧缩。而中国实际经济情况已不允许跟随美联储货币政策节奏紧缩，容易激发脆弱的经济、金融危机。故即便名义上，看似中国货币政策仍在收紧，实际并并非如此。我们从2018年各月份的M2增速可以看出，尤其是笔者在2018年前的二十年里，处理出的与统计完全一样的增速。进入2018年后，笔者处理出的M2增速，基本要高于统计局0.5个百分点，说明实质性的货币并未收太紧，尽管结构性收紧与去杠杆决心明显。从中国国债期货的实际走势来看，似乎也印证着笔者处理的M2增速，比统计局给出的增速，更有参考意义一些。

但2019年一月开始，美联储货币政策声明与官方基调，都淡化了市场对2019年美联储升息的预期，体现在国债市场，美国十年期国债出现回落，与中国阶段同步，此乃风险偏好的总体回升。

下图为美国道琼斯指数与对应美国十年期国债收益率：
 
2008年金融危机中，道琼斯指数最低下探6469.95点，此后十年牛市上行至26951.81点。就此整个宏观上行波段进行黄金分割，第一目标调整为在23.6%位置，2018年末已到达。参考道琼斯指数运行历史，在金融动荡区间震荡运行中，23.6%黄金分割不易一次性有效击穿，即便击穿，也可能很快拉回。甚至可能出现多轮反复消化23.6%黄金分割位作用力的情况。但是最终，道琼斯指数至少会去测试38.2%位置，甚至不排除在衰退预期中，去测试二分位（50%位置）可能。只是，我无法断定出现这种市场情况的时间，市场会根据后续经济数据去反应。直至恐慌情绪集中爆发，让市场领先于经济基本面（经济数据）提前走出市场底。不排除这个过程会推迟至2021年的可能，到时美国货币政策见顶了，美国国债期货可能重新进入中期牛市。

实际情况正如此，美股触及23.6%黄金分割线支撑后，大幅反弹，并引发风险市场的全线反弹，国债收益震荡汇率，避险降温。整个情形与2000年左右的市场运行情况相似。实际上，美国经济形势也有很大可比度与相似性。

下面附上1964年至今的美国十年期国债收益率全景图：
 
对应的美国十年期国债期货运行形态相反。可以看出，1964-1981年9月，美国国债期货在大熊市轨道中运行。此后至今，运行于大牛市轨道中。但从2012年至今的运行形态观察，美国国债期货的宏观牛市似有终结“意蕴”。因自1981年9月国债期货见底以来，还从未有过出现这样的情况：一个明显宏观趋势高点产生后，历经6年运行，还能出现新低。2012年7月美债期货见到重要高点后，时隔6年多后，于2018年11月还能出现了新低。2016年7月的美债期货最高点，更像是对应于2012年7月的“宏观双顶”形态。尽管进入2019年后，美期债因对美联储在2019年升息次数可能减少，甚至可能不升息的预期而出现反弹，但美联储货币紧缩的进程还难言结束，即便出现数月空档期，美期债也还应出现区间低点，甚至不排除有数年新低可能。

2018年1月开始，中美十年期国债期货走势出现分化，美国十年期国债期货总体趋熊，而中国国债期货牛市运行特征明显。由于中国金融期货交易所在2015年3-4月才分别推出国债、股指期货，故之于国债期货的历史参考运行时间有限，K线较短。为更好研究国债期货运行历史，笔者自建了十年期国债收益率数据库，并通过算法程序创立了与国债收益率对应的“中国十年期国债期货模拟”走势图，其相似度与实际运行的国债期货几乎一样，波段顶底绝对点位也基本一样，故可以作为十年期国债期货历史运行参考：
 
图中可以看出，中国十年期国债期货宏观区间运行特征明显：88点附近对应着十年期国债期货的宏观底部，2004年最低下探至85.5点附近。而102点附近要注意宏观区间开始见顶的风险，104点上方宏观见顶风险很大。我们认为2019-2020的两年间，国债期货牛市可期，回调（尤其大幅回调）都应该构成很好的战略做多机会。

中国十年期国债期货最大可以做到50倍杠杆，有2%的涨跌停来化解超短期黑天鹅或市场恶意操纵，安全边际较好。在未来两年可期的国债宏观牛市中，运用6倍左右的杠杆，能够很好过滤趋势运行中的不确定性折回。参考4-6%的可预期上行空间，理应可以实现25-35%左右，低风险可预期收益。

由于国债及国债期货，很大程度上也是一种市场风险偏好的反应，鉴于2019年1月之后至今，整个市场的风险偏好情绪释放似乎过于充分，故短期追涨国债期货也需谨慎。一旦市场悲观情绪再起，或中美贸易关系再见不和谐迹象，国债期货有出现回调可能。然基于长期货币政策走向考虑，振兴与刺激经济的结构性宽松应是主基调，在调整中寻机继续做多国债期货，乃稳健战略。

美国宏观经济金融趋势解读
观美国经济金融全景，笔者习惯从美国利率、失业率、CPI、采购经理人指数等走向，并结合金融市场中的美股总体估值去思考。首先看美国联邦基金利率、失业率、CPI指标走向：
 
从联邦基金利率走向来看，2008年金融危机后，美国联邦基金利率创下了自1954年以来的最低纪录。货币宽松一直持续至2015年底，此后开启了循序渐进的货币紧缩进程。虽2017-2018年美国经济总体趋于过热边沿，但就美国整体经济运行结构而言，并未出现明显的结构性失衡，没有结构性严重的泡沫存在，类似2008年的房地产泡沫，2000年的科网泡沫等。故美国经济并不需要货币超宽松的延续，2015年底的利率拐点，不排除是脱离超低利率的长期拐点。尽管拐点产生后，多年的向上幅度也未必很大。但再期待近零的利率，可能不大，哪怕美国随后两年迎来严重的金融动荡，甚至金融危机。

再看失业率，也基本达到了几十年区间运行底部，后续运行周期理应转升。从最近两期失业率来看，已见抬头迹象，尽管非农就业数据尚好。而失业率进入转升周期，通常意味着经济、金融有产生病变的“危机”。至于有不有，你可以进一步通过美国资本市场总体估值，美国制造业、非制造业在历史长河中的相对运行情况去比对思考、判断。

CPI指数，虽大体运行于数十年相对低位，与美国近两年趋于过热边沿的经济有些矛盾。如果你考虑到全球经济发展近两年严重失衡状态，就可以理解为何CPI没有随同美国经济一枝独秀而走高的大致原因。

全球经济是否失衡，美国经济是否过热。投资者可以自行领悟下图，1948年至今的美国采购经理人指数，以及近20年的细化走势。并结合中国2018年低迷的采购金理人指数，去理解近年这种全球经济的失衡格局。
 
图表可以看出，当美国ISM制造业、非制造业靠近或运行在60以上时，要警惕经济过热，此后经济周期存在逆转可能。整个2018年，美国ISM制造业与非制造业皆在考验过热区，但近两月回落明显。而对应的中国PMI指数则显窘境，制造业已连续两月运行在50荣枯线下方，如果未来3-6个月不见向上回升，则中国经济就有进一步恶化可能。当然，这与全球经济大环境，中美经贸关系走向息息相关。

美国经济是否偏向于过热，可消化上面这幅图表。美国金融市场是否有“病变”危机，就看美国股市的总体估值情况吧。如百年道琼斯指数，以及对应的标普500希勒市盈率图示：
 
图中可以看出，2018年美股估值峰值时，泡沫程度已经超过了1929年大萧条前的最大泡沫阶段，尽管看似距离2000年科网引领的泡沫还有不小差距。至少在历史长河中对比观察，2018年美股估值高峰时，风险程度何其严重。再结合宏观经济趋于过热的体会，更感美国金融市场风险。美国经济金融理应进入降温与去泡沫运行周期。

尽管进入2019年后，美股出现调整后的强劲反弹，但我们必须理性认识到，这不是美股上行的新周期。无论基于美股总体估值判断，还是基于全球及美国经济走向判断，美股都不存在新一轮上行周期，仅区间波动而已。涨多了会跌，下跌过激但经济并未恶化时，会出现反弹，仅此而已。

2019年1月A股各板块表现汇总
 
2019年1月份，上证A50上涨0.65%，沪A上涨1.3%，深A上涨2.74%，中小板上涨3.47%，创业板上涨3.52%，采掘板块上涨2.65%，地产板块上涨0.86%，公共服务板块上涨4.59%，基金板块上涨0.9%，金融板块上涨2.14%，农林板块上涨1.17%，批零板块上涨了2.97%，水电板块上涨2.74%，文化网络板块上涨3.67%。

总体来看，2019年1月体现为超跌反弹。从基金板块走势来看，较为矜持，或代表基金对一月股市反弹的态度。

最新两融数据如图：
 
无论是两融绝对值，还是两融占比市值数据，都未见市场明显亢奋迹象，反而低迷依旧。

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