威尔鑫周评：伯南克是否告诉你可以抄底黄金？

2013年7月19日    威尔鑫首席分析师   杨易君

本周国际现货金价以1284.77美元开盘，最高上试1300.53美元，最低下探1270.07美元，截至周五亚洲午盘时分报收1291.6美元，较上个交易周上涨6.6美元，涨幅0.51％，动态周K线呈现一根窄幅震荡的十字阳。

本周金价总体尚维持于短期反弹高位窄幅整理，伯南克继续讲话舒缓市场对美联储退出宽松的紧张情绪。这是上周（7月10日）讲话基调的进一步重复，金价也获得提振从1250美元进一步上行，最高触及1300美元。那么伯南克7月10之后三次关于美联储不会轻易退出宽松的讲话，是否意味着我们应该抄底黄金呢？我们将通过本期评论进行客观梳理。

笔者之见，如果黄金市场处于与信用货币关系运行的常态，在当前大幅调整之后理应逢低抄底。何为与信用货币关系运行的常态？那就是金价能明显反应全球信用系统泛滥引发的货币购买力下降。但目前的情况是，尽管信用相当泛滥，但货币购买力并未出现明显下降。这意味着黄金虽存在对抗信用泛滥的价值，但在规避信用货币购买力下降的时机上，需进一步考究。美联储货币政策的宽松可以作为宏观看多黄金的依据，但未必构成买进黄金的战术参考。更何况，我们认为当前黄金市场还处于美国追求金融调控以强化美元信用意愿的非常态，这需投资者更需注意购买时机。

本周经济数据与伯南克讲话解读
本周伯南克罕见地发表了对近期金价低迷的看法。他认为金价走势并未很好地预测通胀趋势，金价下跌的原因之一是民众对非常糟的经济状况的担忧减弱，没有人真的理解金价，包括他本人。其将金价下跌归结为民众对全球糟糕经济状态的担心减弱，意味着民众购买力不足是近月金价下行的推手。此解释可谓为牵强，稍做过数据收集与整理工作的投资者会发现，近月全球民众购买黄金的热情可谓空前，不仅亚洲需求强劲，欧美也常常发生卖断货的情况，即近月民众的现货需求非常大。但是，对冲基金等机构却通过容量比现货市场大10倍以上的衍生品市场不断投机做空操纵着金价。故伯南克将金价下跌诱因归结为民众购买意愿下降的解读非常牵强，其刻意转移着美国通过对冲基金打压操纵金价以强化美元信用的事实。

伯南克在7月10日之后的三次讲话，要点与观点清晰。如果将这些讲话内容放在6月19日的美联储议息会议之后，金价未必直接破位。本周数据消息的主要看点，毫无悬念是伯南克讲话，我们可以从其讲话具体细节中获得更多对美联储宽松将延续很久的肯定信息。

在对本周伯南克讲话进行梳理前，先看本周两个重要的美国经济指标，因伯南克讲话中有参考此信息助于我们理解其讲话的价值。7月15日数据显示，美国6月零售销售月率增0.4%，预估增0.8%，意味着美国经济的复苏看起来并非一帆风顺。因伯南克在7月17日的讲话中表示，美联储购债进度会取决于诸多经济数据。我们认为美国作为消费主导性国家，零售数据应成为重要参考指标。7月16日数据显示，美国6月未季调核心消费者物价指数年率增1.6%，与预估的增1.6%一样，为4月以来的最大增长。但是，1.6%的消费者物价指数年率，依然处于数十年美国物价指数的绝对谷值位置。故此，本周伯南克在讲话中强调对低通胀可能导致通缩的担心。7月18日伯南克表示，美联储将采取行动对抗过低的通胀。即本周美国动荡零售数据，以及总体依然很低的物价指数，都意味着美联储不会草率对超宽松的货币政策进行实质性收紧。

在具体讲话中，伯南克首先对6月19日关于渐进退出QE3的观点进行了重复，其表示美联储预计将在今年稍晚开始放缓月度购债是适宜的，并在2014年中结束每月的购债。不少机构预测美联储将在9月宣布缩减QE3规模，伯南克对此进行了专门说明：“在考虑缩减购债规模的时候，美联储希望看到就业市场持续改善的指标。现在谈何时开始削减QE为时过早，九月会议上削减QE并非既成事实”。再次印证美联储购债进度取决于经济数据的观点。

伯南克表示，如果我们收紧的太快，我们会将经济置入危险境地。如果我们收紧的过慢，我们就面临通胀的风险。结合当前美国动荡回升的经济复苏，以及明显低迷的通胀形势，伯南克此讲话表达的主要含义应该是前段，即不应收紧太快。

伯南克还表示，美联储有信心不会在失业率和通胀触及其设定的门槛前升息，不会在升息前出售资产负债表上的资产。此段讲话让我们对美联储货币政策调控路线更加清晰，大致线路如下：缩减QE — 2014年中可能完全终止QE刺激 — 维持数年的超宽松货币政策巩固经济复苏成果 — 经济形势趋于稳固，通胀抬头触发升息调控 — 升息加出售资产负债表上资产以加大紧缩。我们认为上述货币政策经历的时间应在10年以上。

目前尚未进入“缩减QE”的第一个阶段。而较难预测的是第三阶段延续时段，即终止QE后的超宽松货币政策持续时间。笔者预期此时间应至少延续至2016年后，甚至更久。美联储对此设置了通胀指标与失业率两大门槛。其中关于6.5%的失业率门槛，被美联储作为重点门槛强调，2.5%的通胀率指标门槛则有些蜻蜓点水。

关于美联储两大对外宣称的门槛，笔者早在2月22日报告中曾强调，美联储实际上的心理门槛并非如此。美国能容忍的通胀指标是3%，甚至3.5%，而非对外宣称的2.5%门槛。美国宽松货币政策追求的失业率最终目标是5%至5.5%区间，而非6.5%的所谓门槛。在失业率调降至5.5%之前，美联储不会真用心收缩货币刺激。

在6月中旬以前，几乎所有人都相信美联储设定的失业率降至6.5%会成为美联储升息的门槛，没有一家机构进一步探索过美联储宽松货币政策追求失业率的真实门槛。笔者的此判断首先在6月下旬得到美联储柯薛拉柯塔的讲话印证。柯薛拉柯塔表示：若通胀保持在2.5%以下，美联储应保持近零利率，直至失业率降至5.5%以下。即使失业率降至5.5%以下，美联储继续保持近零利率也是合适的。预计美国失业率从6.5%降至5.5%需两年时间。7月10日之后伯南克的系列讲话又进一步在印证笔者4月22日文章分析观点。伯南克首先表示，即便失业率下降至6.5%，也未必代表美联储会升息。如果失业率下降的实质部分是因为劳动参与率周期性下降，那么美联储不太可能升息。

伯南克在7月18日讲话曾这样说：美国经济增速低于潜在增幅，货币政策的目标是使增速恢复至潜在水平。很多投资者甚至机构可能都会将伯南克这句讲话视为没有实质内容的“太极”，实际并非这样。这句话同样隐射出美联储或伯南克存在宽松货币政策调控经济，未对外界明示的心理目标。“货币政策的目标是使增速恢复至潜在水平”，潜在水平是多少？这需要你梳理过去美国几十年经济运行的平均能力。正常失业率水平在5%至5.5%之间，正常通胀指标在3%上下，这就是“潜在水平”，这就是伯南克让很多人听不懂的讲话方式。7月17日伯南克曾表示：“目前失业率仍远高于长期正常水平，该水平可能更接近5.2-6%”。尽管此番表达已见委婉，其关于5.2%的表示下限应正是美联储宽松货币政策调控的最终追求。

关于对美联储货币政策走向，笔者在此引用7月8日文章《……看美联储货币政策本质》中提示的关注要点。1）、美联储逐渐退出QE3并不代表美联储逐渐退出宽松货币政策；2）、美联储超宽松货币政策追求的失业率门槛并非其宣称6.5%，而是在5.5%以下。在美国失业率下降至5.5%以前，且通胀指标低于3%，甚至低于3.5%以前，美联储将延续超宽松货币政策。这样的货币政策环境还将延续数年；3）、关注通胀指标，在美国消费者物价指数年率连续三个月持稳于3%，或超过3.5%以前，不用担心美联储结束宽松。

而全球其他经济体的货币宽松节奏必将相对美联储更为延后，故就宏观分析来看，我们认为全球总体宽松的货币政策依然宏观利好黄金。甚至我们还结合金价与美联储利率政策的走向关系分析过，有可能美联储开始升息时，反而是金价迎来大幅上涨时，因这常常意味着数年累积的货币泛滥开始通过物价上涨来显现，这常是黄金大显身手时。故将金价表现与货币政策紧密挂钩，本身就存在缺陷。

既然宏观看涨黄金，当前是否应抄底
我们认为当前抄底黄金的时机并不成熟，主要基于投机操纵层面考虑。实际上，我们确实不能忽略投机操纵对金价的影响，对冲基金的战略资金流向往往具备强烈前瞻信号。就好像我们在6月28日文章《金价受操纵打压迹象明显》中，通过对冲基金在原油、铜市场的异动，判断油价将迎来一轮至少上试120美元的大涨势，国内机构不宜继续做空铜一样。唯威尔鑫当时前瞻性给出了这种大胆判断，足见资金信号对操作时机参考的重要性。

上周对冲基金在原油和铜市的流动，仍具备较大参考价值，同时提醒投资者理性看待当前原油和黄金的关系。近期原油市场与我们早先的分析预期一样，上周对冲基金继续做多原油，净多持仓再创新高至30万手以上。还记得我们分析的基金原油净多新箱顶吗？应该在40至42万手之间。上周NYMEX原油期货价格最高已上试107.45美元。笔者曾保守预计，此轮油价的上行至少触及120美元位置。但如果基金在NYMEX原油期货净多持仓真的增持至笔者分析的40/42万手箱顶区间，120美元可能仅仅是油价上行的第一目标，但不会是阶段性或年内中期最后目标。

尽管近两年全球通胀形势可控，而一旦油价重心不断上移，再伴随全球流动总体信用泛滥的延续，通胀忧虑必将抬头，这有助于黄金价格中期筑底。

当然，也不能因为近期油价的强势则立即关联看多黄金。我们认为在通缩阶段或低通胀阶段，金价与油价的关联并不紧密。关联最密切的高通胀阶段，那时油价的运行，甚至全球原油库存变化，或国际能源署官员的讲话都会通过油价波动传递至黄金市场，影响着投资者的风险偏好。

但是目前，油价与金价运行关联并不紧密。对冲基金在原油和黄金市场中的资金战略配置也能看出这种无关联特征。目前对冲基金持有的原油期货多头持仓创笔者20年数据统计以来的最大值，而对冲基金持有的黄金期货空头持仓也同样创笔者20年数据统计以来的最大值。

而不管怎样，只要油价不断走高，金价与油价的运行必将从逐渐建立关联、关联渐渐强化、高度关联的进程进行演化。目前可能仅仅在孕育逐渐建立关联的过程。故投资者切忌过早参考油价的强势而盲目对黄金进行抄底，更不可盲目追涨。

从过去10年对冲基金在铜市的运作特征与资金分布特征来看，我们依然认为当前铜价正体现战略底部的味道。7月初，场外现货铜市场曾迎来强劲买盘，我真希望是中国在加大铜的库存。但上周似乎又见些许回吐，目前场外现货需求还缺乏连续性。

即当前对冲基金在原油市场和黄金市场的资金分布存在“战略性”的不同。就单纯的全球低迷经济形势而言，我们认为油价没有上行依据，但其就是在资金推动下上行了。我们认为在全球货币泛滥背景下，金价没有道理下行，但其就是在资金操纵下大幅下跌了，民众的抄底行为犹如螳臂挡车。7月8日至18日，白银ETF-iShares增仓白银约234吨（一次减仓后连续4次增仓），黄金ETF-SPDR连续6次减持约26吨。近月SPDR战略操作无疑更具参考价值。在对冲基金继续做空，SPDR继续降低黄金持仓的背景下，普通投资者急于抄底的行为是不是显得有些盲目呢！

金市中期趋空的技术依据
 
金价日线图中可以看出，3月金价至今的运行有效承受着30日均线的绝对反压，本周金价已反弹触及30日均线反压。

再就金价的局部反弹进行黄金分割，从5月金价反弹见顶1487.9美元至6月下行至1180.15美元波段来看，其反弹的38.2%黄金分割线构成近期金价反弹的强反压，甚至不排除成为阶段性终极反压可能。如果进一步反弹上行，将考验二分位在1320美元附近的压力，同时也是金价4至6月整理的形态低点反压，如果有幸反弹至此，理应构成极好做空时机，只是笔者认为机会或将渺茫。

从周线布林指标来看，下降趋势明显，近月布林中枢线构成金价反弹的绝对有效反压，目前该压力线位于1310美元附近。

再从关联的美元指数运行来看，本月美元上试84.75美元后，在伯南克讲话的冲击下大幅回落。我们认为美元将在30日均线，季度线、半年线共振支撑下，于82.4点附近获得有效支撑。此外，上周对冲基金在欧元与美元市场中的“异动”也进一步印证着笔者的此判断。关于基金在外汇和金银市场中的流动，不在此过多赘述。总体而言，我们认为后市美元将偏于上行，金银价格将继续偏向下行，投资者应谨慎抄底。

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