从美联储升息看中美货币与经济金融走向

2018年12月20日  威尔鑫投资咨询研究中心
首席分析师 杨易君 （公众号：yangyijun1616）

周三（12月19日）隔夜，美联储宣布将美国联邦基金利率调升25个基点至2.25%-2.5%区间，实现年内第四次加息，符合市场预期。美联储将明年的加息次数预期调整为两次，9月会议时暗示为三次，因美联储预测2019年底联邦基金利率中值为料为2.9%。

此外，美联储声明表示，维持每个月的资产负债表缩减幅度在500亿美元不变。经济活动强劲增长，开支强劲增长，投资温和。风险大致平衡。

对经济方面，美联储表示，中值预测显示，美国2019年实际GDP将增长2.5%。中值预测显示，美国2019年年底失业率为3.5%。

相对而言，美联储主席鲍威尔的新闻发布会，没有美联储声明那么中性，而是略偏谨慎一些。鲍威尔表示，2019年的美国经济可能不会符合预期。全球表现疲软，乃2019年GDP预期的因素之一。美国经济已经在过去一年强劲增长。自9月份FOMC利率决议以来，已经出现一些“交叉气流”。美国临近年底的通胀比预期的更加受抑。市场从这些发言内容中，也解读出2019年美国紧缩进程“可能”偏谨慎。

但鲍威尔发言中也有偏中性表态，大致认为美国经济总体会继续运行在正常轨道中。鲍威尔表示，我们仍然有一个偏正面的预期。我将观察数据是否符合美联储的预期。FOMC认为美国经济2019年将表现不俗。政策并非出于预设模式。点阵图中，较低的利率路径应该支持美国经济。金融条件收紧。人们可能对如何描述2019年FOMC货币政策有不同看法。当前，我们认为未来经济增速温和。薪资已经大范围增长。经济强劲增长令许多民众受益。

笔者或多或少能感受到一些鲍威尔的言外之意：“我们认为未来经济增速温和”，应是相对于近两年经济运行偏过热的比较，隐喻2019年经济可能会相对2017/2018年出现回落。对美国经济过热的担心，前任美联储主席耶伦表达得比较多。“薪资已经大范围增长。经济强劲增长令许多民众受益”，隐喻2019年的经济若出现回落，这或在一定程度上构成经济运行负担。美联储货币政策如何应对这些情况，可能需要“观察数据，没有预设模式”。

笔者之见，2018年的美国经济已基本确认“触顶”。但最新美国经济数据（就业，尤其是PMI指数）显示，美国经济还在过热边沿燃烧。经济触顶与经济回到正常荣景区域，甚至经济继续在过热边沿持续燃烧并不矛盾。

我们对美联储货币调控的目标，应有一个更为宏观的视野与洞见：那就是为美国过热的经济降温，为美国高估值的资本市场降温。如果这个超宏观目的没有达到，有关2019年可能只加息两次的预期就可能面临修正，加息三次，甚至四次都有可能。是否可能如此，美联储首先要看宏观经济数据是否出现降温，其次可能参考资本市场位置。

故笔者虽认为美国经济已触顶，但不排除美国经济在过热边沿钝化可能。美联储希望看到的是经济数据回到正常的可持续荣景区。故即便美国经济触顶回落，也并不是什么洪水猛兽。能否在正常荣景区获得支撑，才是美联储调控关注的重点。

关于美国资本市场，未来两年重心应该不会再上移，但大幅回落也是美国官方需要谨慎的。因市场崩溃可能会反身作用于实体经济，这是货币与经济调控者在实施调控时的难点。

美联储货币政策调控对中国货币政策与经济的影响如何呢？
基于全球金融高度一体化的考虑，作为全球货币政策调控先导的美联储升息，理应磁性影响中国利率上浮。否则，可能会出现我们不喜欢看见的资本套利流向，并进而对我们经济、金融形成不利影响。针对美联储此次升息，香港金管局宣布上调贴现窗基本利率25个基点，至2.75%。

然中国当前实际的经济形势、资本市场形势却并不允许我们跟随美联储的加息节奏。我们没有美国经济荣景，没有高估值的资本市场。若贸然跟随美联储节奏升息，会增加本已处于秋冬时节的企业营运负担，增加广大购房者的还贷压力（也即增加房价下行压力）。

如何解决中美货币政策走势与经济走势的矛盾呢？对于美国升息可能造成的资本不利流向，我们需要加强资本流动监管，尽可能降低资本套利对我们带来的不利影响。同时适度减持美国国债，对冲资本不利流动带来的风险。对内的货币政策，我们不仅没有升息资本，甚至需要“结构性”（非全面）宽松。针对2019年美国还会升息对我国经济、金融形势的严峻倒逼，可能需要更多定向降准。在今日央行货币政策应对策略上，我们可以看到我们的货币决策者没有被美国货币政策牵着鼻子走：继昨日宣布创设定向中期借贷便利（TMLF）并“降息”15个基点、增加再贷款和再贴现额度1000亿元后，面对美联储年内第四次加息，央行选择了放量开展1500亿元逆回购，同时保持公开市场操作利率不变。彰显中国货币的独立性。

同时，如果美联储紧缩步调放缓，更有助于我们缓解货币调控压力。当美联储升息到位后，我们的货币政策将回到大体与美联储趋同的轨道，且会有更大独立操作空间，对资本套利的管控压力也会大幅降低。

对中期中国经济与金融形势，我们认为大体还是清晰的。2019年中美利差会进一步加大，对资本套利的管控难度会增加，经济形势会更严峻。此外，2019年也将开启美国对中国贸易制裁开始集中实施的时间窗，也会令经济形势更加困难。2019年的美国资本市场会比2018年更动荡，甚至重心应该降得更低。中国资本市场还会面临压力，但不排除压缩得过分后出现大幅反弹修正可能。

此外，鉴于中国货币政策基本没有紧缩空间，且面临结构性宽带压力，预计国债市场会延续震荡牛市。但国债市场的牛市加速，可能需要等待2019年末了，也即美联储紧缩货币政策基本到位后，中国可以有更宽松的货币独立性时。而到时可能的情况是股市、债市双牛市。

附：

【美联储主席鲍威尔新闻发布会看点】1、人们可能对如何描述2019年FOMC货币政策有不同看法。通胀趋势让美联储在未来保持耐心，每年举行的八次货币政策会议上都有可能采取行动。不确定性的程度相当高。2、美国经济已经在过去一年强劲增长。经济趋弱的证据包括海外经济增长迟滞和金融市场波动。3、美国临近年底的通胀比预期的更加受抑。我尚未宣布实现匀称的通胀目标。4、金融条件收紧。长期美债收益率下滑与规避风险的形势相一致。关注的关键性风险包括英国脱欧、意大利与欧盟谈判预算。5、不希望大幅调整银行业的资本水平。

【路透评论：美联储如期加息25个基点，并暗示紧缩周期接近结束】美联储如期加息25个基点，但预计明年加息次数将减少，并暗示在金融市场动荡和全球经济增长放缓的背景下，政策的紧缩周期正接近尾声。美联储的声明并没有市场预期地那么鸽派。芝加哥Kingsview资产管理公司投资组合经理Paul Nolte表示，美联储预计明年将加息两次，因为预计经济会持续走强。但个人观点是经济增速将更低，预计国债收益率将进一步下跌。他还称，作为股市投资者，担忧经济数据疲软以及贸易摩擦等因素，但美联储似乎并没有太担忧这些风险。

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